注意：

文中所列個股均為舉例、研究、學習、交流使用，絕非推薦股票，股市有風險，投資需謹慎！

清潭君

“我們相信,中國一定有個可讚美的光明前途。”

這是方誌敏於1935年在獄中寫下的《可愛的中國》中的一句話，近代以來，無數愛國志士為了新中國拋頭顱灑熱血，前仆後繼。尤其是人民子弟兵，從南昌起義到延安會師，從平型關大捷到晉察冀百團大戰，從血戰長津湖到守衛上甘嶺，憑藉著崇高的信仰和意志力一次次以弱勝強，為新中國今日的繁榮作出了不可磨滅的貢獻。

今天是祖國母親70週年生日，70年彈指一揮間，現在的中國再也不用因為飛機不夠，在閱兵時來回飛兩遍，我們的將軍也不用在別人的航母上踮起腳尖看美國人的儀器。中國產航母即將入役、殲20已開始列裝、運20也已批量生產，99式主戰坦克、8X8式裝甲車成為陸軍主力裝甲，還有傳言中的中國產“直20”、“轟20”也在路上，中國軍隊戰力不減，但再也不用徒步追擊敵軍，也不用頭頂敵人飛機轟炸，新式裝備可謂如虎添翼。

（圖：劉華清將軍在美軍航母上看儀器，由於美軍不允許觸碰，只能踮起腳尖）、

人民軍隊能裝備一流戰機、坦克、兵器，除了國力強盛、正確領導外，軍工企業和軍工人死磕研發、努力生產也是一個重要因素。

不過在我們A股市場，這幾年的軍工股經常“一日遊”，出現熱點訊息就會有遊資炒一波，很少有長期資金願意關注，這也讓很多投資者對支援中國產軍工望而卻步。

今天我們就趁著十一這個機會，看看當下的A股軍工板塊到底如何，哪些軍工股已經蛻變為真正有實力的巨頭。

一、軍工的逆週期屬性已經凸顯

今年上半年多個行業增長狀況不及預期，整個A股指數三季度表現也一般，但是軍工板塊卻相對抗跌，雖然近期也有跟隨指數回撥，回顧2019年前三個季度，軍工板塊漲幅仍跑贏大盤，抗跌屬性非常明顯。

抗跌原因就在於軍工板塊上半年的業績表現仍很穩定，相比很多消費、科技股，軍工板塊近幾年毛利率、淨利率也沒有太大波動。

這種穩定的業績表現，也是由軍工行業的特殊性決定的：

在需求端：軍工企業的增長驅動因素是訂單，下游的客戶是軍隊，所以訂單的計劃性很強，“五年計劃”一制定，未來五年的訂單基本就確定了，需求很少會受外界環境影響。

在供給端：軍品不同於民品，國外多年禁運讓軍工產業鏈內部已經形成閉環，受到諸如貿易戰、關鍵零部件禁運這種不確定事件的影響也比較小，基本能實現自主可控。

所以，軍工行業的抗跌屬性很強。不過，由於軍工股總體指數自2015年來一直在下跌，近三年市場對軍工的關注經常集中在國內外相關事件的驅動上，遊資炒作盛行，所以會給大家“一日遊”的錯覺。實際上，這個行業已經迎來新的業績上升的風口，2019年上半年很多軍工企業的業績已經說明了這點。

二、業績有可能爆發，價投屬性凸顯

1） 政策上：

軍費近幾年持續增長，2017年軍費開支已破萬億，2019年同比增長7.5%，且裝備開支佔比不斷提升，從總量上看，軍工企業的市場規模還有望繼續擴大。

由於之前軍改影響，軍工企業訂單交付明顯放緩，目前軍改影響逐步消除，加之五年計劃有“翹尾”特點，從短期看，遞延訂單有可能在2019和2020年恢復，交付量大幅增加，支撐業績高增長。

至於軍民融合改革，雖然能激發軍工企業的活力，但從2018及2019上半年的業績表現看，部分公司民品業務表現並不理想，有些民參軍概念股計提大額商譽減值拖累業績，所以融合效果還需要觀察，因公司而異。

2） 需求上：

中國的主戰裝備不管從數量上還是品質上，都與美俄有明顯差距，老裝備有換裝需求、新裝備有大規模列裝需求，這對軍工企業尤其是主機廠來說是一個長期利好。

3） 資本運作上：

目前中國軍工產業集團整體資產證券化率不足30%，相比於世界大型軍工企業70%-80%的資產證券化率仍有較大差距，中央已下發多項授權放權清單支援央企資本化運作，國資委旗下的央企軍工集團也加緊進行旗下資產證券化，很多央企軍工證券化水平已經接近既定目標，不過兵器、航天、電子等板塊證券化程度仍較低，未來在資本運作上更有潛力。

目前央企軍工資本運作仍以企業類資產為主，優質院所類資產仍未大規模證券化，未來可以關注科研院所的證券化程序，一旦納入資本運作範圍，又是一個重大利好。

總的來說，不管是政策上，還是下游需求上、資本化運作上，軍工板塊都有望在2019年四季度以及2020年迎來行業拐點。

三、資產負債表才是總裝公司分析重點

對於軍工企業而言，尤其是直接面向部隊的總裝廠商，訂單確定性強，以銷定產，但話語權被客戶（也就是部隊）掌握，所以對於軍工主機廠，利潤表只能代表歷史業績，現金流量表也不一定能反應真實的增長潛力，真正能作為前瞻指標的，是資產負債表！

比如對主機廠來說：

獲得訂單後，交付前預收款項會明顯增加，訂單交付後應收賬款會明顯增加，為了生產向上遊零部件廠商採購產生的預付、應付賬款也可以用來預判公司的備貨情況。

此外，存貨中的原材料、在產品、庫存商品結構可以反映這家軍工公司目前處於生產的哪個階段。

通過資產負債表，可以發現軍工板塊的資產負債表中應收賬款大幅增長20.62%，顯著高於收入增速，這就說明很多廠商的訂單已經批量交付。

但預收賬款增速自2018年四季度開始由正轉負，為-12.15%，2019年上半年同比下滑30.46%，下降幅度明顯擴大，這就說明新接訂單的增速明顯降低，業績成長潛力需要警惕！這也許是壓制很多軍工廠商股價的一個重要因素。

此外，直接面向軍隊的軍工主機廠淨利率被限制在5%以內，盈利能力有天花板，軍工總裝企業只能通過走量，很難通過提價來提升盈利水平。

當然，近期一直在推行的“軍品定價機制改革”，有可能在未來放開主機廠利潤上限，但是進展不會太快，短期內主機廠的“成本加成5%”的定價模式不會改變，仍需要依賴下游的訂單需求放量。

四、軍工廠商哪家強？

行業好≠公司好，公司好≠股價好，即便軍工板塊真的迎來爆發期，行業內仍會出現巨大分化，我們挑選目前比較熱門的幾個細分概念板塊，來分析一下。

航空：得益於軍工航空板塊推行的“均衡生產”改革和各型戰機的加速列裝，航空板塊19年上半年在軍工股中業績表現很搶眼，且中航工業旗下資產證券化水平已較高，未來要看軍機交付速度，聚焦軍品業務的廠商更可能受益；

兵裝：陸軍裝備一向穩定，但成長不足，未來需要關注新裝備有無加速列裝的迫切需要；

船舶：軍船以“下餃子”的速度交付，有巨大需求，但目前大多數上市造船廠的民船業務佔比都較重，目前航運業處於週期底部未見好轉、民船建造業產能過剩，民船業務仍將嚴重拖累造船廠業績，可關注的點是船舶工業集團對旗下軍工資產的證券化運作；

軍民融合：2019上半年民參軍公司有多家因為民品業務虧損拖累業績，民參軍改革未來仍會繼續推行，但要具體問題具體分析，應重點關注民參軍企業本身的民品業務如何。

最後，咱們列舉幾家重點軍工股，看看對這些企業未來應重點關注哪裡。

$中直股份(sh600038)$ ：A股直升機行業唯一上市公司，壟斷多款軍用直升機的生產，包括傳言的“直20”——10噸級通用運輸直升機，一旦正式交付，有可能產生類似美國“黑鷹”直升機的千億市場空間，未來要重點關注“直20”入役的訊息，一旦確認列裝，將會對中直股份的業績是一個重大利好！

$中航沈飛(sh600760)$ ：中國產殲15（艦載機）、殲16，還有在研的FC31隱戰機的廠商，應重點關注中國產航母的入役進度，一旦中國產航母服役，將會對殲15產生數十架需求，此外對標美國F35的FC31戰機如果研製成功，入役後也將有巨大空間，但短期內對公司業績驅動不大。中國產殲10、殲20為成飛製造，入役程序對沈飛股價影響不大；

$中航飛機(sz000768)$ ：大飛機廠商，產品包括運20、轟6K，重點關注運20列裝速度，此外中航飛機還為中國產C919客機提供零部件，相關訊息有利好，但影響預計不大；

$航發動力(sh600893)$ ：中國產航空發動機的研製和生產，為剛才提到的殲15、殲16提供發動機，中航沈飛訂單交付增多，航發動力就可以跟著“沾光”，當然未來有可能為殲20、運20提供中國產發動機，目前仍沒有確定訊息；

$內蒙一機(sh600967)$ ：主要產品為96、99式主戰坦克以及8X8式裝甲車，隨著部隊機械化目標推進產品需求持續增長，但訂單交付速度慢（從資產負債表的存貨和預售款項變化即可看出），業績增長乏力，未來看業績不如看控股股東——兵器集團的資本運作能否注入新資產；

$中國船舶(sh600150)$ ：民船業務嚴重虧損，但控股股東正進行大規模資本化運作，剝離虧損民船業務，注入江南造船廠等三大百年軍船公司（055、052D驅逐艦），軍品業務是增長點，但短期內仍在上市公司體內的民船業務仍難見盈利，指望它業績大幅改善，還不如關注大股東資本運作及南北船合併等預期帶來的炒作機會。

—— End ——