產業發展資金支援力度

2018年中國貨幣政策持續穩健中性主基調，但受國際金融環境變化、國內金融“嚴監管”等影響，貨幣供給能力受到明顯壓縮，金融體系和實體經濟的“相對規模”減小，信用擴張及社會融資規模增速出現下降，實體經濟和產業發展的總體資金支援力度延續2017年下降趨勢，但降幅明顯收窄。

基礎貨幣發行保持穩定 廣義貨幣創造相對緊縮

在現代信用貨幣體系下，貨幣供應不僅包括基礎貨幣發行，也包括存款等廣義貨幣的創造。中央銀行通過資產擴張創造基礎貨幣，商業銀行則通過發放貸款等資產擴張創造廣義貨幣（M2），同時中央銀行可以通過存款準備金等貨幣政策調節廣義貨幣（M2）創造規模。

貨幣政策保持穩健中性。自2016年底中央經濟工作會議以來，央行貨幣政策始終定調“穩健中性”。2018年以來，受美聯儲加息縮表、主要經濟體寬鬆貨幣政策全面轉向等影響，中國基礎貨幣供應溫和增長，各季度末基礎貨幣分別為321350億元、318471億元、317918億元、330957億元，同比增長6.3%、4.8%、3.9%、2.8%（如圖2.1.1所示）。同時，為增強銀行體系資金穩定性和貨幣創造需求，央行2018年四次下調金融機構存款準備金率，增加金融機構支援小微企業、民營企業和市場化法治化“債轉股”等重點領域和薄弱環節的資金來源。

圖2.1.1 2018年中國基礎貨幣發行情況

2018年央行四次下調金融機構存款準備金率

1月，普惠金融定向降準全面實施，釋放資金約4500億元。普惠金融定向降準是將原有定向降準政策拓展和優化為，統一對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構執行較低的存款準備金率。

4月和10月，中國人民銀行兩次下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行和外資銀行人民幣存款準備金率各1個百分點，並置換部分中期借貸便利，淨釋放資金約1.15萬億元。

7月，中國人民銀行下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行和外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。其中，五家國有商業銀行和十二家股份制商業銀行釋放資金約5000億元，用於支援市場化法治化“債轉股”，其他金融機構釋放資金約2000億元。

金融嚴監管壓縮貨幣創造能力。2018年以來，資管新規、通道業務整頓等監管強化措施的落實推進相關非標資產加快清理處置，使得商業銀行證券淨投資渠道的信用派生不斷收緊，從而拖累廣義貨幣供應量（M2）的增長。2018年末，廣義貨幣供應量（M2）餘額為182.7萬億元，同比增長8.1%，M2與GDP比值進一步下滑。如果用M2增速與名義GDP增速的比值代表貨幣寬鬆程度（大於1代表貨幣供給相對經濟寬鬆，小於1代表貨幣供給相對經濟緊縮），從2017年起，貨幣供應已經兩年處於緊縮狀態（如圖2.1.2所示）。

圖2.1.2 2011~2018年中國廣義貨幣供給情況

金融總資產規模增速顯著放緩 債券市場逆勢迅猛增長

從貨幣供給到信用融資的資金融通過程中，需要金融體系在資金供求者之間發揮橋樑中介作用。一般金融體系包括金融機構和金融市場，以金融機構總資產和金融市場總市值衡量的金融體系規模，與金融服務實體經濟能力密切相關，是評價產業發展資金支援力度的重要指標。

金融總資產與經濟總量比值明顯下降。截至2018年末，金融機構總資產、股票市場總市值、債券市場未清償餘額分別達到293.52萬億元、43.49萬億元、85.75萬億元，分別相當於當年GDP的326.0%、48.3%、95.2%，三者合計的中國金融總資產為422.76億元，相當於2018年GDP的469.6%，遠低於2017年的509.3%，該比值連續三年下滑（如圖2.2.1所示）。在廣義貨幣供給（M2）相對GDP比值以及社會融資規模增量保持穩定的情況下，金融總資產相對GDP比值出現大幅下滑，顯示出金融嚴監管使得資金在金融體系內部“無效空轉”問題有所緩解，推動資金更加有效流向實體經濟。

圖2.2.1 2011~2018年中國金融總資產相對GDP規模情況

債券市場爆發式增長推動金融體系結構優化。從中國金融總資產的細分結構來看，2018年金融業（金融機構）總資產、股票市場總市值、債券市場未清償餘額分別比2017年增長6.91萬億元、-13.22萬億元、11.03萬億元，債券市場增長規模最大；再考慮到債券市場規模僅僅相當於金融機構（主要是銀行業機構）規模的30%，債券市場發展對於中國提升直接融資比重和優化調整金融結構的作用更加突出（如圖2.2.2所示）。從2011年以來的七年間，中國債券市場未清償餘額從22.29萬億元增長到2018年的85.75萬億元，增長幅度高達285%；在中國金融總資產中所佔比重從7.4%增長到20.3%，提高了12.9個百分點，顯示出中國債券市場強大的創新發展動力和服務實體經濟能力。

社會融資規模增量首現下滑 存量增速回落

所謂社會融資規模，是指實體經濟從金融體系中獲得的資金支援規模。社會融資規模存量是指一定時期末實體經濟從金融體系獲得的資金餘額，而社會融資規模增量是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金額。

社會融資規模增量減少、存量增速快速回落。2018年，金融嚴監管下銀行表外影子銀行部門受到監管部門的嚴肅清理，委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票等表外融資大幅減少，社會融資迴歸人民幣貸款傳統通道，導致社會融資規模增量出現2015年以來首次負增長，全年實現社會融資規模增量19.26萬億元；截至2018年末社會融資規模存量為200.70萬億元，同比增長9.8%，比2017年增速下降2.2個百分點，也是近年來的最低社會融資規模存量增速，這代表著2018年中國整體處於信用緊縮狀態，實體經濟獲得資金支援規模有所下降（如圖2.3.1所示）。

圖2.3.1 2011~2018年中國社會融資規模情況

信用緊縮情況下，實體經濟融資環境趨緊。2018年，在中國表外融資大幅壓縮、整體信用條件緊縮狀態下，實體經濟只能短期內競爭表內有限的資源，融資的難度加大。從社會融資規模增量來看，社會融資規模增量與當年GDP比值連續三年下降，從2016年的24.1%降到2018年的21.4%，單位經濟產出所獲得的增量資金支援下降了11.2%；從社會融資規模存量來看，社會融資規模存量增速相對於當年GDP增速從2012年184.0%高位連續下降，2018年僅為101.1%，信用融資環境趨於緊張，實體經濟融資難度明顯加大。

圖2.3.2 2011~2018年中國社會融資支援實體經濟情況

注：本文核心觀點來自《2019中中國產業金融發展指數報告》研究團隊。