文 | Harry Wu 本文最早發表於2017年9月，較此前版本略有修改
2007年美國爆發了次貸危機，隨著危機在金融市場的蔓延，最終波及全球經濟，並釀成了一次全球性的經濟大衰退。
後危機時代，全球各國的中央經濟決策單位的重心一度從“政策刺激經濟恢復”轉向“保持金融系統穩定”，但隨著全球地緣政治及貿易摩擦事件不斷升溫，全球經濟已經再次出現衰退的苗頭，全球中央經濟單位又一次將注意力聚焦在對於危機的研判與防範上。
本文回顧上一次金融危機中的經典事件，描繪這場動盪與前行並存的經濟史詩，從時間、空間兩個層面為讀者呈現人類歷史上的一場現象級的危機時刻。希望對今天這個搖搖欲墜的全球經濟形式有所借鑑。
禍起金融監管？1929年華爾街崩盤，之後美國陷入十年大蕭條。1929年至1933年期間，金融機構遭遇滑鐵盧，在此期間破產的銀行就超過14000家。1933年和1934年，國會通過兩部證券法案，其中，《1933年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1933），又稱《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act）對於金融業監管（Regulation）的態度強硬，這也促使了金融巨頭摩根財團商業銀行與投資銀行業務的分離。
1998年，花旗銀行與全美第二大保險集團旅行者合併，商業銀行和投資銀行之間的金融混業再次被美國監管層認可。美國國會廢除了64年之久的制約性的舊法案《格拉斯-斯蒂格爾法案》，通過了《金融服務現代化法》新法案（Gramm-Leach-Bliley Act），為諸如花旗之類的“金融超級市場”的建立和執行開放綠燈；同時，授權美聯儲監管這類“金融超級市場”。
花旗銀行與旅行者保險合併成美國最大的金融機構——花旗集團，商業銀行與非銀金融機構業務成功合併，這讓之後的資產證券化通道暢通無阻，也為十年後的危機買下伏筆。
1998年11月，美聯儲正式批准花旗集團的合併案，對於花旗的附加條件是在未來兩年，該集團內部經營管理必須符合監管法規。
我們無法全盤否認美國金融市場的監管制度，但對於監管的方向依舊存在較大疑問。
美聯儲前主席格林斯潘是放鬆金融監管以增加企業活力的倡導者，直到2010年，號稱“美國曆史最強金融監管法案”《多德弗蘭克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）被國會通過時，格林斯潘依舊認為這是一個錯誤的決定。但在2008年10月23日美國國會作證時，格林斯潘承認自己過去在金融監管方面存在錯誤。
事實上，早在金融危機前，美國金融監管方向性問題已經有所體現。21世紀最初的三年，美國房地產泡沫處於加速累積階段，美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%。但2004年6月開始，出於對通脹的擔憂，美聯儲連續17次調高聯邦基金利率，這讓脆弱的市場壓力山大。
美國夢誰買單2001年，民主黨總統克林頓卸任，後繼者小布什成為21世紀初最具影響力的政治人物。911改變了世界格局，阿富汗戰爭、伊拉克戰爭等至今仍是世界的焦點。這位共和黨總統也是“美國夢”的鼓吹者，2001年美國網際網路泡沫煙消雲散，為了促進經濟發展以避免短暫衰退，小布什政府實施“居者有其屋”計劃，通過地產刺激美國經濟。
在資本主義經濟鼎盛的美國，狹義上的美國夢與資產及財富緊緊地聯絡在一起。走過上世紀90年代末的經濟動盪，美國人的財富夢想最終落到了房地產市場。房地產造富成為部分美國人一生的追求。
1999年至2005年間，美國房價年平均漲幅達到11%，扣除通脹後仍然有8%。這個超越通脹的漲幅後來被證明是泡沫，房價從2006年開始下跌，並引發次貸危機，到2011年，美國房價在扣除通脹後已經低於一個多世紀以前的1895年。
“NINJNA”一詞是三無貸款人的英文簡稱，代表著無收入（No Income）、無工作（No Job）和無資產（No Assets）。在美國，三無貸款人NINJNA可以輕鬆地通過按揭貸款中介獲取商業銀行的貸款，並幫助NINJNA和與之類似無正常借貸能力的美國人實現“房地產造福”的美國夢，這助推了美國的房地產泡沫，同時也成為次貸危機爆發的導火索。
這場“美國白日夢”讓所有參與者經歷了難得的紙上富貴，同樣，在金融危機爆發後，全美國的納稅者也不得不為此付出極為沉重的代價。
兩房浩劫成也蕭何敗也蕭何！作為美國政府背書的房地產按揭貸款支援公司，聯邦住房貸款抵押公司房地美（Freddie Mac）和聯邦國民抵押協會房利美（Fannie Mae）通過這場經濟浩劫，讓美國政府陷入了“塔西佗”陷阱中。
美國的住房政策屬於政府公共政策，美國聯邦住宅貸款銀行系統建立了兩房為主、私人抵押貸款機構為輔的住房抵押貸款二級市場，通過政府幹預和市場化運作相結合的方式，為住房建設提供資金保障。
兩房在這場地產泡沫和金融危機中扮演著政府擔保的角色，兩房當時承保或者購買的房地產貸款佔美國居民房地產市場的80%。
在美國房地產按揭貸款的流程中，缺乏監管和利益約束的按揭貸款中介成為貸款人與商業銀行之間的橋樑。他們肆無忌憚地為商業銀行向任何人發放按揭貸款，而商業銀行背後站著的正是兩房，作為政府背書的公司，他們通過發行債券融資，也為銀行按揭貸款提供資金，兩房最終也會將銀行的按揭貸款出售給投行進行資產證券化，投行根據不同信用風險等級證券化出來的產品正是金融危機時最危險的資產——CDOs（擔保債務憑證）。
投資人往往考慮兩房背後是美國國會，其債券基本等同於美國國債，評級機構也紛紛給予兩房債券極高的信用等級。危機爆發後，兩房崩潰，美國聯邦住房金融局令兩房從紐交所退市，其發行的5萬億美元以上規模債券大規模縮水。兩房債券投資者中，70%以上是養老基金、共同基金、商業銀行和保險公司等美國國內投資者，這些機構均蒙受了鉅額的損失。
另外，兩房有四分之一債權人來自海外，中國也持有相當數量的兩房債券。
兩房的結局並不算太壞，作為政府背書的公司，兩房得到了財政部的救助。時任財長保爾森表示，兩房規模龐大，在美國金融體系中牽涉面廣，一旦這兩大住房抵押融資機構破產，美國國內外的金融市場都將會面臨巨大混亂。
美聯儲的救贖1913年，國會通過《聯邦儲備法案》（Federal Reserve Act），把華盛頓的聯邦儲備局定性為聯邦政府機構，12個地區聯邦儲備銀行被定性為更接近於私人部門的非營利性機構，美聯儲正式成立。
美聯儲這個半公半私的美國中央銀行的功能除了制訂貨幣政策外，其最大功能就是充當危機時的最後貸款人的角色。
在這一次的危機中，美聯儲做錯了一些事情，但也完成了救贖。2014年初，美聯儲公佈了金融危機期間的三次會議紀要。2008年夏天的3次會議紀要顯示，當時聯儲並未意識到身邊的灰犀牛，在忽視了金融危機的嚴重性的同時，美聯儲卻一直擔心通貨膨脹。包括時任主席伯南克、時任理事長凱文·沃什、時任舊金山聯儲主席耶倫（前任美聯儲主席）等高官和經濟學家均沒有給予這場危機足夠的重視。
伯南克日後曾坦言，直到2008年2月至3月，包括他本人在內的美聯儲高官們對幾個月後會發生的嚴重危機存在認識不足，缺乏足夠的思想準備。即使美聯儲和財政部救助了美國第五大投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns），也沒能遏制市場形勢進一步惡化的情況，而自由經濟學派則抨擊救市行為，並堅信市場會自行出清，救市背棄了市場自由原則、助長道德風險。
美聯儲最終錯失挽救這場浩劫的最佳時機。為了抑制通脹，美聯儲不斷收緊流動性，這成為壓垮市場的最後一根稻草。
作為巨集觀經濟學家，前聯儲主席格林斯潘對於此前利率政策存在方向性錯誤，在監管問題上更是犯下致命性錯誤。美聯儲通常只對於商業銀行系統進行監管，通過這場金融危機，其監管範圍進一步擴張。
危機爆發後，美聯儲聯合財政部救市。時任美聯儲主席的伯南克、時任美國財政部部長的保爾森、時任紐約儲備銀行行長和保爾森後繼者蓋特納，組成救市三人組。財政部率先以7000億美元拯救了大型商業銀行，但危機並未出現緩和，二級市場完全崩塌，一級市場一潭死水，實體經濟失去活力。美聯儲則投入更大資金量救市。
美聯儲在市場上買入機構債與按揭抵押債券（MBS），向市場注入流動性，並通過折扣視窗（Discount Window）向商業銀行提供1-3個月緊急貸款。同時，美聯儲對再貼現的再貼現率、抵押品的範圍和交易對手三方面進行改革。2007年中開始，美聯儲先後12次調整貼現率，使得利率到2008年12月的0.5%，美聯儲還對再貼現貸款的期限進行了延長，美聯儲擴充了可以作為再貼現擔保品的資產的範圍，對於哪些機構可以獲得再貼現貸款，美聯儲同樣進行擴充套件。
另外，美聯儲對存款準備金的改革，開始對法定存款準備金和超額準備金支付利息。美聯儲救市物件不僅僅只有商業銀行，包括投資銀行等此前不受到美聯儲監管的金融機構也獲得美聯儲救助，最後逼迫這些非銀金融機構紛紛改組為銀行控股集團，或直接被商業銀行收購。
美聯儲還通過工具創新來救市，在金融危機中，我們看到了美聯儲針對存款機構的工具創新——定期拍賣便利（TAF）、針對交易商的工具創新——一級交易商信貸便利（PDCF）和定期證券借貸便利（TSLF）、針對商業票據市場的工具創新——資產支援商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）和商業票據融資便利（CPFF）、針對貨幣市場投資者的工具創新——貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）、針對資產支援證券市場的工具創新——定期資產支援證券信貸便利（TALF）等。
美聯儲通過三輪量化寬鬆政策（Quantitative Easing）刺激美國經濟。常規利率政策下，美聯儲買入中短期政府債券，向市場注入流動性，造成聯邦基金利率下降，然後通過利率傳導作用，使長期利率（汽車貸款、按揭貸款）下降，這樣就可以刺激消費與投資。
量化寬鬆的邏輯是，當聯邦基金利率降低至一個低無可低的地步時，美聯儲將直接調降長期利率。具體操作是美聯儲買入長期債券，債券價格上漲後，長期利率下降。通過大規模買入債券後，這些債券作為資產大幅膨脹了美聯儲資產負債表，所以，美聯儲就需要開動印鈔機，發行基礎貨幣，也就是增加資產負債表中的負債，以滿足量化寬鬆的操作。配合量化寬鬆，美聯儲還使用了扭曲操作，2011年9月開始，美聯儲賣出短期債券，買入長期債券，這樣的操作將壓低長期國債收益率，這種方式不會增加基礎貨幣投放。
2014年10月29日，美聯儲宣佈結束資產購買計劃，2008年底開始實施的量化寬鬆政策畫上句號（2019年9月，美聯儲因錢荒，開始再次向市場提供流動性，並開始每月購置600億美元國債，被視為新一輪量化寬鬆的開啟）。
有功有過可能是大部分人對美聯儲的評價，但這一美國特殊體制下的中央銀行對美國經濟的健康極為重要。
自2015年底美聯儲第一次加息開始，後金融危機時代美元利率和資產負債表的正常化已經步入正軌，美國經濟持續復甦。直至今日，當全球地緣政治風險與逆全球化等因素影響，全球經濟在2019年出現衰退跡象，接力耶倫的鮑威爾也從堅信美國經濟強勁，轉向認可衰退論的可能性。
2019年，美國長短期國債利率出現倒掛，按照橋水基金創始人達里歐的研究，歷史上，當利率倒掛出現後的6個月至2年間，發生經濟危機的概率高達90%。
投行的破滅金融危機，毀滅了一個絕對名詞“投資銀行”。
美國第五大投行貝爾斯登的衰敗打響了華爾街投資銀行崩塌的第一槍。
2007年中旬，被稱為“有毒資產”的債務抵押債券（Collateralized Debt Obligations， CDOs）暴跌，投資人開始出現恐慌性擠兌，投行紛紛出現對應虧損。同年8月1日，貝爾斯登宣佈旗下兩隻投資次級抵押貸款證券化產品的基金倒閉，投資人總共損失逾15億美元。不到一週時間，貝爾斯登Quattroporte辭職，股價在之後開始暴跌，投資人不斷蒙受損失。不久後，公司執行長宣佈辭職，貝爾斯登瀕臨破產。
2008年3月，美聯儲頂著自由市場人士的壓力，決定通過美國大型商業銀行摩根大通公司向貝爾斯登提供應急資金，以緩解該公司的流動性短缺危機，並促使摩根大通最終以每股2美元（後修訂收購協議，收購價定位10美元/股）的價格收購貝爾斯登，而該投行股價曾一度超過170美元。這是自1929年大蕭條以來聯儲首次向非銀機構提供應急資金。
貝爾斯登是幸運的，因為在摩根大通宣佈收購貝爾斯登後半年，美國第四大投行雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒下了，而且這一次沒有任何人伸出援助之手。
“百年投行”雷曼兄弟成立於1850年，經歷了19世紀末期至20世紀初期的幾十次經濟危機而不倒，還在2000年被彭博《商業週刊》評選為最佳投行。但金融危機中，槓桿高企的雷曼成為第一個、也是唯一一個倒下的華爾街“巨投”。
在貝爾斯登摔倒後不久，雷曼開始大規模裁員。2008年9月，公司報告季度鉅虧39億美元，季報釋出日股價跌超40%，當月雷曼兄弟宣佈破產，公司總債務高達6130億美元。
雷曼推倒了金融多米諾骨牌，包括全美第一大證券公司美林證券、投行高盛、摩根士丹利等也紛紛出現CDOs帶來的巨大衍生品風險敞口，鉅虧導致股價暴跌，而就連紐約梅隆銀行、花旗集團、美國銀行、摩根大通等也相應出現財務問題。同時，全球最大保險公司AIG因銷售對賭CDOs違約的信用違約掉期合同（Credit Default Swap， CDS），亦瀕臨破產。
2008年10月，美國國會通過財政部的問題資產救助計劃（Troubled Asset Relief Program，TARP），7000億美元資金入市購買和擔保金融機構問題資產，救助危機中的金融機構。而當時救助這些金融機構的條件之一就是大型商業銀行接手部分投資銀行的爛攤子，投行被納入美聯儲的監管。這促成美國銀行收購美林證券、美國最大的兩家投資銀行高盛和摩根士丹利轉為銀行控股公司。AIG雖然獲得了美國財政部及美聯儲的1800餘億美元救助，但其市值從2000億美元高位跌至幾十億美元，市值蒸發掉95%以上。
對於為什麼沒有人救助雷曼的原因也是眾說紛紜，有人認為是政府“殺雞儆猴”，也有人說是財政部的TARP遲遲不能被國會通過而錯失救助雷曼的時間，而且因為雷曼槓桿最高，所以各大銀行和投資界大佬都無意願收購雷曼。
至此，華爾街再無絕對意義上的巨型投行。
金融衝擊實體隨著美國經濟出現重大掉頭，全球實體經濟也遭遇重創。如果說雷曼兄弟是華爾街的巨星隕落，那麼美國汽車巨頭克萊斯勒和通用汽車的破產保護，以及世界玩具巨頭合俊集團的消亡正是這場危機對於實體經濟最殘忍的發洩與肆虐。
2009年4月30日，美國三大汽車製造商之一的克萊斯勒汽車正式進入破產保護程式，併成為當時美國破產保護申請史上最大的製造企業，資產規模近400億美元，最終義大利汽車製造商飛雅特出手接下了克萊斯勒。
幾個月後，美國另一家汽車巨頭通用汽車又重新整理了克萊斯勒的破產規模記錄，通用汽車申請破產是美國商業史上最大的工業公司破產保護案，破產重組後的新公司繼續經營雪佛蘭、凱迪拉克、別克和GMC品牌，其餘包括龐蒂克、土星、悍馬、薩博和歐寶在內的品牌或被出售或倒閉。
自1927年以來，通用一直是全球最大的汽車公司，2005年開始鉅虧，三年後其全球汽車業大佬的位置被日本豐田取代。通用股價曾一度高達近100美元，直到宣佈破產時，通用汽車股價僅剩幾十美分，距離歷史最高位市值跌去99%。
作為三大車企的大本營，“美國汽車城”底特律因這場危機而淪為了“鬼城”，大量房屋和工廠被廢棄，城市人口由180萬銳減至70萬，同時大批企業撤離，城市財政惡化，最終在2013年7月，密歇根州州長裡克·斯奈德（Rick Snyder）批准了底特律的破產申請。
危機如歐洲中世紀“黑死病”一般迅速跨過太平洋，肆掠亞太各主要經濟體。2008年下半年一則有關中國最大玩具製造商破產的訊息傳遍各大財經媒體。2008年10月15日，合俊集團位於東莞市樟木頭鎮兩工廠突然倒閉，超過6000名員工面臨失業，前一天還在正常運作的工廠突然被法院查封。這成為美國金融危機波及中國實體經濟的第一莊大案。
合俊股票當日停牌，0.08港元的股價已經跌入谷底，相比2007年最高時的2.38港元，一年時間股價市值蒸發95%。
隔日，香港特別行政區高等法院委任李約翰和吳宓為合俊臨時清盤人，接管及控制公司資產。之後，作為香港上市公司的合俊由臨時清盤人簽署公告，合俊進入破產程式。
這場突如其來的風暴重創了中國製造業中心之一的珠三角地區，作為全球最大的玩具生產商，全球前五大玩具公司中有三家的產品由合俊負責生產，如此巨頭的轟然倒塌，令中國玩具廠商以及相關產業鏈進入一場行業寒冬。
麥道夫世紀大騙局2008年12月的一天，前納斯達克股票市場公司董事會主席麥道夫安靜地坐著，似乎在等待末日的審判。
此前，這位在華爾街受到所有人無比尊重的大人物向自己的兩個兒子開誠佈公了自己一手打造的騙局。此刻，麥道夫管理的基金已經無法正常兌付，一場驚世駭俗的龐氏騙局浮出水面。不久後，麥道夫的兒子告發了自己的父親。
美國人查爾斯．龐滋在上世紀20年代許諾90天高達40%的回報，3小時籌資100萬美元，七個月獲得3萬名投資者1000萬美元的資金，但最後資金鍊斷裂，因詐騙被判入獄12年。後人把如此的騙局定義為“龐氏騙局”。
麥道夫的這場騙局充分利用了其“納斯達克主席”的頭銜，投資者衝著他的名譽和信譽而來，卻最終失望而歸。除了信用背書外，麥道夫的基金承諾平均約為8%的年投資回報率，且其基金披露的歷史回報均超10%。
檔案顯示，麥道夫提供投資諮詢業務，涉及11家至25家客戶，總額大約171億資金。麥道夫欺詐案給投資者損失大約500億美元。
麥道夫是東歐猶太移民之子，1938年出生於美國紐約皇后區勞雷爾頓猶太社群。在法律專業畢業後，麥道夫於1960年創立了自己的投資公司，併成為當時緊密參與納斯達克股票市場公司發展過程的5家證券交易公司之一。80年代，麥道夫被任命為納斯達克股票市場公司的董事會主席。
網際網路泡沫中，麥道夫投資公司已坐擁3億美元資產，並在華爾街家喻戶曉，投行高盛、美林證券等均和該公司建立合作關係。
雖然華爾街業內人士及財經媒體均對麥道夫的基金產生質疑並進行過舉報，美國證監會也曾經多次對於麥道夫公司開展調查，但均無功而返。金融風暴爆發前，麥道夫客戶的賬面資金已經超過650億美元。
當美國金融危機全面爆發時，紙已經完全保不住火了。雖然麥道夫公司依舊宣稱基金盈利超4%，但是這並不能挽救投資者的信心，危機引發的擠兌讓麥道夫基金開始更瘋狂地拆東牆補西牆。贖回潮推倒了麥道夫的所有牆後，麥道夫不得不主動籌集資金，應對擠兌危機，試圖垂死掙扎。
2008年12月初，美國房貸市場崩潰，麥道夫感嘆道：“所有的不過是個謊言（all just one big lie）”。
受害者中，前約翰保爾森基金經理Charles Murphy在紐約一家酒店跳樓自殺，法國一位貴族因投資麥道夫基金最終選擇死亡，英國的一位退伍軍人因他的養老金投資麥道夫基金而虧空，也選擇結束了自己的生命。麥道夫的龐氏騙局讓4000多人經歷了紙上富貴，最終竹籃打水一場空。
在之後披露的麥道夫受害者中還驚現了“打工皇帝”唐駿、大導演斯皮爾伯格、諾貝爾文學獎得主埃利·威塞爾（Elie Wiesel），而大量養老基金以及哈佛大學養老基金、杜克大學養老基金、賓夕法尼亞大學養老基金等也是這場騙局的受害者，另外，匯豐、瑞信、法巴等銀行客戶同樣身陷騙局之中。
2009年，麥道夫被判150年刑期。
十年生死兩茫茫， 不思量， 自難忘。雖然危機已過去十年有餘，但自第一輪量化寬鬆後美國經濟持續的復甦，美國資本市場已經同步長牛10年。
當我們回憶2008年經濟危機前，美聯儲沒能及時意識、預判到危機的發生，而失去了對於危機的第一時間的預防時，我們是不是也能思考出今天美國貨幣當局，乃至於全球央行們對於當下經濟態度的種種疑問。
沒有人能準確預判下一場危機的到來，但歷史終究值得我們借鑑。