歐元區的經濟增長和通貨膨脹都繼續下行。我們利用今年歐洲央行會議時所知資訊的時間點資料庫來顯示經濟增長和通貨膨脹的狀態。

在會議召開之前，歐洲央行對經濟的狀態傳達了什麼樣的資訊？對經濟增長的觀點比對通貨膨脹的鷹鴿偏好更為鴿派。我們發現，講話和新聞釋出會之間有分歧。

疲軟的通貨膨脹不只是出現在歐元區。我們的十國集團通貨膨脹變化指數也持續下跌，突顯出了令人失望的數值。

在其他地區，我們的大資料指標捕捉到了中國的工業產值高於市場共識水平的情況。我們突出了工業產值這一亮點，但是我們整體的觀點仍然是消極的。

經濟增長：歐元區的經濟增長繼續下滑

歐洲央行在幾周之前剛剛實施了大規模經濟刺激計劃，在10月24日會議時，不太可能會採取額外措施。一系列的寬鬆政策並非沒有爭議，一些央行行長已經表達了對這些措施有些過火的擔憂。在本文中，我們會評估自德拉吉公佈一系列寬鬆政策後的經濟發展狀況。到目前為止，我們的指標表明經濟仍在喪失動力，因此德拉吉的做法是合理的。

圖1a顯示了2019年歐洲央行會議之前的時間點的深數巨集觀（DeepMacro）經濟增長因子。線條只顯示了當時各央行能獲得的資料，未經修正。

整體來看，2019年的經濟增長是令人失望的。尤其是在年初，我們的預期被連續地修正的更低。與在九月份歐洲央行會議時獲得的資訊（綠色線條）相比，歐元區經濟增長的最新讀數要疲軟的多（深藍色線條）。上個月，各央行發現經濟活動水平大致處於趨勢值水平。在經濟干預期間，經濟增長下滑到了低於趨勢值0.22個標準差。

圖1a. 2019年歐洲央行會議之前的歐元區經濟增長因子，日期如示（十年平均數標準差）

來源：深數巨集觀（DeepMacro）

注：日期表示央行會議的前一天（除2019年10月18日之外）。截至圖表所示日期的資料是時間點資料，即當時可以獲取的資料，未經修正或前瞻處理。

歐元區所有主要國家的經濟增長均從峰值水平有所下滑。但是，最近，德國又有進一步下行（見圖1b）。德國相當疲軟的採購經理人指數已經很好的透露了這一資訊，本週我們將收到新的採購經理人指數和德國經濟研究所調查，預計資料依然表現不佳另一個主要的製造業中心義大利，最近也滯後於更偏重服務導向型的經濟體。

市場普遍認為德拉吉會呼籲實施財政刺激措施，甚至力度要大於他在上次會議所作的呼籲，但是尚沒有具體的跡象表明他的建議會得到重視。

圖1b. 歐元區和各個國家的經濟增長因子，2016年11月-2019年10月（十年平均數標準差）

通貨膨脹：通貨膨脹出人意料繼續下行

與我們在經濟增長中看到的情況類似，歐元區的通貨膨脹也繼續下行。德拉吉在歐洲央行的任期結束前取得了多項成就，但是卻未能實現將通貨膨脹穩定在2%的目標。

今年以來，通貨膨脹除了在春季有一個小幅上漲，其他時間一直在下行。圖2a追蹤了今年歐洲央行會議之前的時間點的通貨膨脹因子。

歐元區的通貨膨脹在2019年初穩穩得高於趨勢值，只是在六月份低於了長期平均值。喪失增長勢頭是最為明顯的特徵。通貨膨脹的整體水平仍然高於2015/2016年的低值，但是下降的速度很快。與歐洲央行在上次央行會議時掌握的資訊相比，通貨膨脹目前看起來更加疲軟了。目前對通貨膨脹最好的預計是從九月份低於平均值-0.17個標準差下降到低於平均值-0.41個標準差。

圖2a. 2019年歐洲央行會議之前的歐元區通貨膨脹因子，日期如示（十年平均數標準差）

來源：深數巨集觀（DeepMacro）

注：日期表示央行會議的前一天（除2019年10月18日之外）。截至圖表所示日期的資料是時間點資料，即當時可以獲取的資料，未經修正或前瞻處理。

通貨膨脹疲軟並不是歐元區獨有的問題。事實上，十國集團的通貨膨脹變化近來都是消極的。尤其是，在十國集團的通貨膨脹資料中，大概有三分之二的資料是呈現出下行變化的，所以我們的指數呈現疲軟的數值（見圖2b）。歐元區和十國集團整體的經濟增長都遠低於峰值水平，因此對通貨膨脹的週期性支援更少了。此外，主要經濟體都喪失了增長動力，因此幾乎沒有外部壓力來支撐價格。沒有周期性或結構性的支援，我們預計價格壓力仍然會保持疲軟。

圖2b. 十國集團通貨膨脹變化：有積極變化（綠色）和消極變化（紅色）的國家的數量，以及30天平均變動（黑色線條），2019年8月20日-2019年10月18日（國家百分比）

央行：德拉吉時代的終結

隨著德拉吉將歐洲央行行長的接力棒傳遞給拉加德，他留下大量的貨幣激勵政策有待實施，一些資產收購的技術細節有待整理。與市場共識水平一致，我們預計本週的歐洲央行會議不會有任何新措施。但是，從中期來看，短期利率模型STR-1表明未來可能會出臺更多的寬鬆政策。我們考察了模型對歐元區採取做多策略背後的推動因素。

如前文所述，經濟增長和通貨膨脹都繼續下行。在已經低於趨勢值水平的基礎上，我們模型的基本推動因素仍在喪失增長勢頭。而且，值得指出的是，經濟增長因子和通貨膨脹因子都表明，經濟活動的水平低於市場共識水平。

除了經濟增長因子和通貨膨脹因子，短期利率模型STR-1還會考慮央行資訊。我們發現，當模型不僅考慮經濟的狀態，還考慮央行對經濟狀態的描述時，預測的準確度會提高。目前，歐洲央行的資訊對經濟增長持消極的態度，但是對通貨膨脹顯示出較為積極的態度。

圖3a顯示了經濟增長央行鷹鴿指數。該指數捕捉有關經濟增長的積極資訊的淨百分比。數值越高，表明越鷹派，數值越低，表明越鴿派。我們捕捉所有型別的央行資訊（宣告、新聞釋出會、會議紀要和講話）。這些都通過圖示上的柱狀來顯示。整體來看，自夏末以來，經濟增長央行鷹鴿指數就一直在相當鴿派的水平附近擺動。

圖3b顯示了通貨膨脹央行鷹鴿指數。通貨膨脹央行鷹鴿指數最近有所上行，最近的數值表明，歐洲央行對通貨膨脹傳達的積極資訊比消極資訊更多。

深入研究這兩個指數的細節，可以發現按照資訊類別區分，兩者在鷹鴿偏好上有一個相似的模式。央行講話對經濟增長和通貨膨脹都是積極的（紅色柱狀），而會議紀要和新聞釋出會則是消極的（綠色和橙色柱狀）。這反映了歐洲央行內部對額外的刺激政策的分歧，這一分歧最近開始變得明顯。在即將到來的工作交接之際，我們將繼續密切關注這些子指數的變動，以確定拉加德是否會維持與其前任相同的鴿派論調，以及她能否使歐洲央行整體保持一致。

圖3a. 歐洲央行：經濟增長央行鷹鴿指數，2016年10月18日-2019年10月18日（積極鷹鴿偏好淨百分比）

來源：深數巨集觀（DeepMacro）見下文的注

圖3b. 歐洲央行：通貨膨脹央行鷹鴿指數，2016年10月18日-2019年10月18日（積極鷹鴿偏好淨百分比）

來源：深數巨集觀（DeepMacro）見下文的注

注：經濟增長/通貨膨脹央行鷹鴿指數表明央行對經濟增長/通貨膨脹的淨積極或淨消極鷹鴿偏好。指數表明央行表達對經濟增長/通貨膨脹“積極”（是在數量含義上的，即上升、增加、穩固等，而不是在規範意義上的“積極”）觀點的資訊宣告的淨百分比。該指數取每類資訊的淨百分比，然後取其平均數。政策宣告、新聞釋出會和政策會議紀要保持不變，直到下一次釋出同類資訊；對於講話來說，指數有42天的移動平均數，這接近政策委員會的會議間隔。

大資料轉折點：中國工業產值是一個小亮點

上週，中國疲軟的國內生產總值最受關注。這一數值並沒有告訴我們任何新的資訊。中國的經濟增長在2018年年中就跌破了趨勢值，除了在今年年初有一段時間的穩定之外，一直在下跌。但是，工業產值近來是一個小亮點。單獨來看，工業產值不足以改變整體趨勢，但是我們的確注意到了它比預期要好，符合我們的大資料指標。

圖4. DeepChina熱圖，2019年8月25日-2019年10月20日（十年平均數標準差，或單位如示）

市場：風險環境改善

上週，英國脫歐的進展引領了十國集團的外匯交易。歐元和其他歐洲貨幣與英鎊一起有所回升。澳元和紐西蘭元上週也走高，尤其是紐西蘭元的變動受到與大宗商品有關的因素的影響。上週FX-1投資組合收益走低。做空瑞士法郎和歐元導致的損失未完全被做多澳元頭寸所帶來的收益抵消。

本週投資組合幾乎沒有變化——做多和做空的貨幣沒有變化，只是在頭寸上有小幅調整。

我們仍然少量淨做多美元，因為相對積極的經濟增長抵消了稍顯昂貴的估值。我們還做多日元、澳元和挪威克朗，做多的頭寸相似。其中，做多澳元和日元的主要推動因素是經濟增長。挪威克朗則是因為估值較為便宜。本週英鎊勉強符合做多的條件，所以做多，但是非常小的頭寸。我們對英國經濟增長的解讀是相當消極的，但是估值並不昂貴。投資組合沒有直接考慮政治方面的進展，但是我們預計政治在未來幾周裡將繼續成為英鎊短期變動的主要推動因素。

瑞士法郎仍然擁有最多的做空頭寸——因為瑞士的經濟增長和估值都不利。我們少量做空歐元、紐西蘭元和加元。歐元區和紐西蘭的經濟增長都相對疲軟，並且這三種貨幣的估值都很昂貴。

我們的全球風險指數（GRI）上週繼續下跌，表明系統的市場風險水平更低。在我們所追蹤的所有子指數中，除了銀行風險之外，其他子指數十月份都有所下降（見圖5）。整體來看，市場離需要在投資組合中包含“避險”因素的水平越來越遠。

圖5. 深數巨集觀（DeepMacro）全球風險指數，2017年1月1日-2019年10月19日（百分比，樣本期從1994年1月1日開始）

來源：深數巨集觀（DeepMacro）

深數巨集觀(DeepMacro)由華爾街資深經濟學家和IT界著名資料科學家建立，利用人工智慧分析大量經濟資料，將其量化為經濟增長因子、通貨膨脹因子、全球投資風險因子等指標，預測全球巨集觀經濟趨勢。全自動的算法系統利用“大資料”在官方資料釋出之前，分析經濟狀況並獲取對市場重要但官方資料未能很好覆蓋的資料。基於這些指標，深數巨集觀(DeepMacro)構建了各種資產類別的中期投資組合，包括短期利率、外匯和全球資產配置，都取得了很好的業績。深數巨集觀(DeepMacro)與世界各地的金融機構，包括主要銀行、主權財富基金和全球對衝基金等密切合作，提供付費內容、專有指標和諮詢服務。有關更深入的資料分析和專業解釋，請聯絡[email protected]。