前言：

財務失真問題在A股市場似乎常見，此前深陷涉嫌財務造假案的康美藥業就是一個典型案例，受此事件發酵影響，科創板的審查工作曾一度陷入暫停狀態，數家企業被迫“中止審查”。

其中同為醫藥企業的武漢科前生物股份有限公司（以下簡稱“科前生物”）有點“慘”，前後被中止三次，10月21日，一路稽核走得磕磕絆絆的科前生物終於通過上市委的嚴峻考驗，意味著其距離科創板上市再近一步。

毛利率遠超行業平均

招股書顯示，科前生物是一家專注於獸用生物製品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務的生物醫藥企業，主要產品是豬用疫苗和禽用疫苗。

2016-2018年，公司實現營收分別為3.90億元（人民幣，下同）、6.33億元、7.35億元；同期歸屬於母公司股東的淨利潤分別為1.86億元、3.20億元、3.89億元，兩項核心財務資料穩中向好。

在去年下半年非洲豬瘟開始大肆席捲全球的情況下，下游生豬存欄量面臨較大沖擊，由此科前生物仍可以在逆勢中保持增長，其強勁的盈利能力引人驚歎，要知道公司平均約94%的收入來源於豬用疫苗的銷售。

其實在疫苗行業，因創新性的獸用生物製品需求大，且技術門檻高，整體銷售毛利率處於較高水平。

以海利生物、普萊柯和瑞普生物披露的資料為例，2016年-2018年，同行業可比上市公司豬用疫苗的平均銷售毛利率分別為79.21%、77.19%和82.33%，而科前生物同期豬用疫苗銷售毛利率分別為79.10%、85.55%和85.70%，遠高於行業平均，其產品在差異化競爭上具備優勢。

不過，這樣的競爭優勢也很難長期抵擋住非洲豬瘟及各種不確定性因素的影響。

今年上半年，科前生物的盈利能力明顯走弱，在中國生豬期末存欄數較上年同期末下降25.80%的情況下，公司豬用活疫苗和豬用滅活疫苗銷量分別同比下降29.37%和20.13%，營業收入同比下降21.80%。

此外，科前生物當前在現金流方面也面臨較大壓力。

招股書顯示，2016-2018年公司經營活動產生的現金流淨額分別為2.21億元、3.37億元、3.52億元，雖近三年每年保持著持續增長態勢，但增速明顯放緩，截至今年6月底這一數字僅為7687萬元，若下半年仍保持此節奏，則全年的現金流淨額大概率會迎來首次下降。

更引人擔憂的是，公司流進來的實實在在現金少了，但其在外的“賒銷”卻在不斷疊高。

截至6月底，科前生物的賬面應收賬款餘額為9676.27萬元，已超過同期經營活動產生的現金流淨額，應收賬款尚未收回同樣是因主要客戶的經營情況受到非洲豬瘟影響，而6月末科前生物的應收賬款回款比例僅為33.40%，若非洲豬瘟疫情進一步擴大，公司難免會面臨應收賬款壞賬的風險。

產能利用率差異化明顯

“非洲豬瘟”對整個疫苗行業的破壞力是巨大的，對於科前生物而言，去科創板是一項不錯的選擇。

此次申請上市，科前生物擬募集資金17.47億元，將用於動物生物製品產業化建設及車間技改專案、研發中心建設專案、營銷與技術服務網路建設專案、資訊化建設專案、科研創新專案、補充流動資金等方面。

從使用資金情況來看，所募資大部分用於產能外延式擴張上，如用在動物生物製品產業化建設專案上的錢佔比所有募集資金的將近一半，而預計花在像科研創新這樣能實現業務內生式增長上的錢卻少之又少，僅佔比0.1%。

我們知道，在科創板上市企業的科研屬性是一大考察重點，具體標準為“最近3年累計研發投入佔最近3年累計營業收入的比例不低於15%”。

但從科前生物的研發情況來看，近三年其研發投入佔比營收分別為5.52%、8.44%、6.48%，距離科創板的上市要求仍有很大一段距離。

科研成色不足，公司為何還要急於擴充產能呢？

財華社發現，在科前生物的主要產品中活疫苗在2016至2018年的產能均為2.88億頭份，且在2018年產能利用率達到98.93%，若未來市場需求擴大，公司活疫苗可能面臨產能不足的情況。

而相反在滅活疫苗上，其在2016至2018年的產能均為4.5億毫升，但在產能利用率上表現得遠不如活疫苗產品，2018年為65.84%。

因而，產能利用率差異化帶來的矛盾點在於一面公司要規劃疫苗生產線建設，滿足活疫苗的需求增長，但另一面其也可能面臨新增產能不能及時消化的風險，尤其在滅活疫苗上。