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文中所列個股均為舉例、研究、學習、交流使用，絕非推薦股票，股市有風險，投資需謹慎！

清潭君

雙十一就快來了，大家在關注天貓、京東這些主流電商的促銷活動之餘，肯定也注意到另外一家電商這幾年存在感越來越強——蘇寧。

現在的蘇寧已經不是單賣家電和數碼了，今年618期間，蘇寧大快消訂單量同比增長245%，全渠道訂單量增長133%。去年雙十一當月天貓蘇寧旗艦店更是達到60多個億的GMV（成交總額）。

其實，當年的家電連鎖巨頭，現在有點慌不擇路。在新零售的大潮下，各種資本運作多面出擊，股票簡稱從蘇寧電器變成蘇寧雲商再變成蘇寧易購，在電商領域的佈局也效果不錯，但是股價卻一直不怎麼樣。

至於原因，很多媒體、研究機構、券商報告都比較中肯地點明了：蘇寧目前定位不清。但絕大部分都表示看好蘇寧未來的前景，最終結論就是“買”。不過作為要掏出真金白銀的投資者，我們不應為虛無縹緲的概念買單，確定性才是關鍵。

今天我們就藉著雙十一即將來臨的機會， 給大家展示一個更加客觀的、不一樣的蘇寧。

一、外強中乾，業績持續性是個問題

如果單看蘇寧的淨利潤，16-18年4.93億、40.5億、126.43億，同比增長-34.91%、721.02%、212.2%，19年上半年淨利雖然同比下滑63.33%，但至少也還有20.83億，這個利潤規模已經很不錯了。

而且看營收、全渠道GMV，這些年也在增長，且增速一直在提高。

但股價卻一直漲不動，18年年報釋出時五連陽呼應了一下業績大漲，之後就是漫長的下跌。

原因出在扣非淨利上。從2012年開始，扣非淨利開始大幅下滑，經營性淨現金流這兩年也大幅惡化。實際上18年光是出售阿里股權產生的投資收益就有56億。而今年上半年20多億的淨利潤中，有37.6億是出售子公司產生的投資收益，扣非後虧損32億。

（圖：扣非淨利與經營性淨現金流）

從下半年情況看，6月28日旗下蘇寧小店被剝離不再並表，又產生13.78億的投資收益；9月27日旗下蘇寧金服完成第三輪增資擴股，蘇寧易購不再並表，又將產生大約158億的投資收益。

不出意外今年蘇寧易購年報業績仍將不錯，畢竟有一百多億的投資收益墊底。實際情況是這個淨利潤和投資收益只是數字上的變動，不過是出表的公司估值提升而已。

我們今天要關注的問題是：蘇寧什麼時候能賺到真金白銀的錢？

我們從蘇寧在新零售上的兩個重要佈局方向：線上、線下看看前景如何。

二、電商：起步晚，多方向佈局真的好嗎？

1）電商行業已變天

2016年6月之前，MAU（月活躍使用者數量）增速一直高於電商GMV（總成交額）增速，新使用者快速增加拉動電商GMV高增長，也就是大家說的網際網路流量紅利時期，誰進來都能分一杯羹。之後線上紅利殆盡，新客戶挖掘成本越來越高。

這就要求電商在線上要把重心從流量獲取轉移到客單價提升上去，儘可能地提高使用者的復購率和每次購物的金額，電商既要加強服務，又要提高效率。

2）擴充套件到非優勢領域真的好嗎？

蘇寧是線下家電連鎖起家，相比阿里、京東在電商領域佈局較晚，但線上平臺上不僅有家電、3C產品，還擴充套件到日用品、母嬰等快消類產品。

這就說明蘇寧在線上的佈局並非聚焦優勢的家電、3C領域，而是同時涉足快消品領域。目前線上挖掘新使用者成本越來越高，蘇寧逆勢涉足非優勢領域，會不會影響優勢家電、3C等優勢業務的效率和服務品質，目前還不好說。

但是相比線上試水，線下的新零售佈局就接近瘋狂了。

三、線下——門店瘋狂擴張，方向真的對嗎？

1）雲加盟商：成功模式助力市場下沉

雲加盟商模式主要針對三四線城市及農村的家電、3C市場，想開店的老闆們加盟蘇寧，負責招人、運營，蘇寧負責倉儲、物流、培訓、金融等壁壘比較高的環節，向加盟商收取服務費。這種方式在阿里、京東等巨頭難以攻克的農村和縣城市場很有效，加盟的門店年營業額在300~1500萬之間（根據門店自身業績決定），綜合毛利水平10-20%，運營利潤率在2-8%，整體處於良性狀態。

截止2019年一季度，蘇寧雲加盟店已經佈局2499家，且還在以每月上百家店的速度高速成長中，5月底全國門店數已突破3000家。

可以說在家電、3C領域的線下佈局蘇寧做的相對成功。

2）蘇寧小店：瘋狂擴張卻不賺錢

雖然蘇寧小店已經從上市公司剝離，但作為蘇寧線下快消領域瘋狂佈局的縮影，還是有必要說一下。

蘇寧小店也就是日用品便利店，被蘇寧內部定義為“離使用者最近的綜合社群服務中心+ O2O服務的前置貨架”，從18年開始到2019年六月底，一年半的時間內蘇寧小店（含迪亞天天）從23家上升到5368家，增長超過200倍。

但是有幾個問題蘇寧卻在擴張前沒搞清楚：

a)差異化定位：社群已有大量便利店、小超市/夫妻店、菸酒店，蘇寧小店有哪些差異化特色吸引顧客？

b)運營經驗：選址、裝修、營業時間、店員服務、擺貨怎麼確定？做家電的蘇寧其實不具備快消品的這些關鍵經驗；

c)戰略定位：說是O2O前置貨架，但是定位到底如何？怎麼銜接？並不明確。

結果是高速擴張卻嚴重虧損，19年上半年拖累母公司淨利接近20億。2季度開店695家，關店425家，變動很大。好在6月已剝離出上市公司，出表時還能產生投資收益，這個“累贅”不用再擔心。

不過即便蘇寧小店不太成功，蘇寧並沒有停止在大快消領域佈局的步伐：2019年以來，收購萬達百貨、家樂福中國，試水蘇鮮生，還在線上佈局“蘇寧郵局”、“蘇寧雲超”、“蘇寧拼團”“蘇小團”、“蘇寧拼購”等服務，涉及領域極其廣泛。

這些佈局會不會像蘇寧小店來說拖累整體業績，需要持續觀察。

四、什麼時候能真正盈利？

總體來看，蘇寧的戰略方向很明顯：快速擴張，提前卡位。

1）線上在電商領域發力，家電、3C、快消同時發力，但電商已進入提升客單價時代，把業務範圍從熟悉的家電擴充套件到快消，使用者數量不及綜合電商、使用者粘性不及垂直電商，競爭力也會大打折扣；

2）線下在家電領域的雲加盟商相對成功，但快消領域的佈局大多虧損，只有母嬰領域的紅孩子增長不錯，跨界經營操之過急。

本來在家電、線下門店有無可替代的優勢，卻因為這兩年新零售的概念負債狂奔，瘋狂多元化，雖然可以帶來營收和GMV的高速增長，但卻忽略了零售企業的本質——效率，而不是表面上的規模。

對投資者來說，只有盈利股價才有持續上漲的動力，股民買的不是概念，而是概念背後的盈利能力，目前來看大快消領域的盈利能力一片迷茫。如果能迴歸主業，聚焦家電、3C，集中精力發展雲加盟商，興許以後有機會，總不能一直賣子公司籌錢搞快消吧？

雙十一快到了，你會去蘇寧買什麼？家電？手機？還是衛生紙？

—— End ——