鑑於資料的可得性以及完整性，在已上市的險資企業中選定中國人壽作為此次分析物件。本文嘗試以基於財務報告的形式，通過財務手段對中國人壽的經營情況進行分析，並給出估值判斷。

一、保險業務簡介

為了更加準確地分析保險公司的各類財務資料，我們首先需要對保險公司的各類業務有較好的理解，所以，我們先來了解一下保險業務的概況。

保險公司的保費收入有三種：原保險保費收入、保戶投資款新增交費以及投連險獨立賬戶新增交費，通常將以上三種收入之和成為規模保費，但只將原保險保費收入稱為保費收入，保費收入是根據《關於印發（保險合同相關會計處理規定）的通知（財會【2009】15號）》，對規模保費進行重大保險風險測試和保險混合合同分拆後的保費資料。

保險產品可以分為三大類：純保障性保險、純投資性保險和保障儲蓄性保險。純保障性保險，也稱為純消費性保險，即各類1年期及1年期一下的短期保障性保險，該類保險只有保障功能，保單沒有現金價值或賬戶價值，沒有任何投資功能，客戶對於該類保險，客戶繳納保費後，自然就形成了保險公司的原保險保費收入；純投資性保險是指沒有任何保障功能的保險，對於這類合同，保險公司自然將其確認為非保險合同，將收到的保費確認為投資款，如何合同是萬能險，就直接計入保戶投資款新增交費，如果合同是投連險，就計入投連險獨立賬戶新增交費。

保障性儲蓄保險，既有保障功能又有儲蓄投資功能的保險，期限通常在1年以上，如終身壽險、長期重疾險、兩全保險、年金等，只要是1年期以上的保險，由於預交保費的原因，保單通常會有現金價值，進而有儲蓄或投資功能，保單的保障性和投資性，二者關係相反，即保障性強，投資性就弱，反之亦然。

二、收入、成本與承保利潤（虧損）分析

中國人壽2016-2018年已賺保費分別為4262.3億元、5069.1億元和5320.23億元，複合增長率為11.72%，其中，作為支柱性的壽險業務複合增長率為9.91%，低於整體業務增速，健康險業務的複合增長率達到了25.97%，為業務增長的主要驅動力。

保險公司的承保業務支出分為"風險成本"和"營運成本"兩部份，其中，風險成本包括退保金、賠付支出-攤回賠付支出、提取保險責任準備金-攤回保險責任準備金以及保單紅利支出；營運成本包括稅金及附加、手續費及佣金支出、業務及管理費、分保費用-攤回分保費用、資產減值損失以及其他業務成本。

2016-2018年，中國人壽的風險成本分別為4229.28億元、4879.14億元和4988.65億元，其中，退保金近三年一直處於增長趨勢，2017年相較於2016年增加28.01%，2018年相較於2017年增加22.83%，這從一定程度上反映了中國人壽由於後端服務不足從而導致客戶的粘性不高；2016-2018年的運營成本分別為770.2億元、957.77億元和955.16億元，其中佔比最大的手續費及佣金支出在2017年同比大幅增加24.36%，2018年同比微幅下降，由此判斷，中國人壽在2017年進行了一次業務擴張，但從2018年的資料來看，效果並不理想；2018年保單紅利支出同比下降10.17%，說明中國人壽2018年為客戶現金價值支付的利息率相對較低；此外，業務及管理費在近三年處於增長趨勢，2018年同2016年相比增加了15.29%，2018年同比2017年增加2.83%，業務及管理費的佔比雖不如手續費及佣金支出大，但它包括了除支付給客戶的賠付支出、交給政府的稅金及附件、支付給中介的佣金及手續外的保險公司其他開銷，因此，它是保險公司運營效率的重要參考指標之一。

壽險公司的人身保險業務絕大多數都有儲蓄成分，而且多數業務都以儲蓄為主，保障為輔，即保險公司的保費收入中，只有少量保費是用來提供保障的，多數保費會形成保單的現金價值或賬戶價值，即是用來幫助客戶投資理財的，保險公司需要為客戶的現金價值或賬戶價值支付利息，與財險公司不同，壽險公司的承保業務通常會發生虧損，必須用投資收益進行彌補。在不考慮投資收益的情況下，中國人壽2016 -2018年的承保虧損分別為730.7億元、767.81億元及623.58億元，加入投資收益後，2016-2018年分別實現利潤237.88億元，409.83億元以及101.72億元，由此判斷，中國人壽2018年利潤大幅降低的主因在於投資收益的大幅下降。如果不考慮營運成本，中國人壽2016-2018年分別實現承保盈利33.02億元、189.96億元和331.58億元，整體而言，中國人壽的保險業務的品質較好，保障性較強，且業務增長勢頭良好。

綜上而言，中國人壽的保險業務品質較好，保障性較強，且業務增長勢頭良好，但作為支柱性的壽險業務低於整體業務增速，而健康險業務近幾年為公司業務增長的主要驅動力，此外，中國人壽需提高自身後端的服務能力從而提升客戶粘性，在運營效率方面也有待進一步高從而增加承保利潤。投資收益方面，巨集觀經濟環境是重要的影響因素，但中國人壽仍需做好風險控制，儘量降低非系統性風險影響，從而取得更加穩健的投資收益。

三、投資收益分析

保險公司的盈利包含了承保利潤（或承保虧損）和投資收益兩部份，由於壽險公司的承保業務通常會發生虧損，必須依用投資收益進行彌補，所以投資收益對於壽險公司而言就變得十分關鍵。保險公司產生投資收益的邏輯順序是，保險公司買保險、收保費，保費扣除手續費及佣金形成負債，保險公司用負債以及部分股東權益去投資，形成投資資產，投資資產產生投資收益。

保險公司的投資資產主要有三大類，分別是金融資產（包括交易性金融資產及已公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、貸款以及可供出售金融資產）、長期股權投資和投資性房地產。2018年，中國人壽以上三大類投資資產分別為金融資產22354.06億元、長期投資2156.43億元及35.25億元，總投資資產佔比分別為77.14%、7.44%及0.12%，由此可見，受流動性限制影響，壽險公司的投資資產以易於變現的金融資產為主。2016-2018年，中國人壽的總投資資產分別為25273.68億元、28114.46億元及28978.36億元，2018年同比小幅增長。中國人壽於2016-2018年分別實現總投資收益1137.35億元、1356.13億元及949.36億元，2018年相比2017年大幅下降30%，主要影響因素在公允價值變動損益下降79.91億元和資產減值損失增加81.96億元，其中，公允價值變動損益的減少主要受股票型投資影響，股票型投資在2018年的公允價值變動損益下降92億元，資產減值損失的大幅增加主要由可供出售金融資產減值損失造成。2016-2018年，中國人壽分別實現總投資收益4.5%、4.82%以及3.28%。

保險投資管理的首要目標是維持資金流動性，滿足保險賠付和退保的資金需求，其次是獲得儘可能高的投資回報，保險公司公司的投資收益主要包括債的利息、股的股利以及股和債的買賣價差，因此，理解保險資產投資收益率高低的關鍵是要理解股市和債市的變化規律，以中國股市為例，中國股市具有牛短熊長的典型特徵，所以，在運用保險投資資產對中國股市進行投資的時候需要充分考慮這一特徵，做好相關風險控制，進行穩健型投資。

四、盈利情況分析（一）盈利水平分析1、利源分析

為了進一步了解各類業務利潤和對應業務成本，我們需要對保險公司的利源進行深入分析，從而理解公司的競爭優勢並由此判斷其未來利潤和經營走勢。

保險公司業務主要分為主營業務（保險業務、保戶投資款業務和獨立賬戶業務）、其他負債和股東權益。其中：

保險業務利潤=承保利潤+投資收益

保戶投資款業務=投資收益-資金成本

獨立賬戶業務=獨立賬戶業務收費-獨立賬務業務支出，由於獨立賬戶資產始終等於獨立賬戶負債，保險公司無法分享其投資收益，只是通過收取資產管理費、保單管理費等方式獲取利潤，因此，獨立賬戶資產不屬於投資資產。

各類業務形成的投資資產規模如下：

保險業務形成的投資資產=保險準備金-應收分保準備金

保戶投資款業務形成的投資資產=保戶儲金及投資款

其他負債業務形成的投資資產=總負債-保險準備金-保戶儲金及投資款

股東投入形成的投資資產=總投資資產-保險業務形成的投資資產-保戶投資款形成的投資資產-其他負債業務形成的投資資產=總投資資產-（總負債-應收分保準備金）

根據以上計算方法，中國人壽2016-2018年創造的各類收益如下：

2、手續費用及佣金支出的分拆

假定在同等保費收入條件下，保險業務的手續費及佣金支出是保戶投資款業務或獨立賬戶業務的3倍，則：

保險業務手續費及佣金支出

=手續費及佣金支出×[3倍保險業務收入/(3倍保險業務收入+保戶投資款新增交費+獨立賬戶新增交費)]

保戶投資款業務的手續費及佣金支出

=手續費及佣金支出×[保戶投資款新增交費/(3倍保險業務收入+保戶投資

款新增交費+獨立賬戶新增交費)]

獨立賬戶業務的手續費及佣金支出

=手續費及佣金支出×[獨立賬戶新增交費/(3倍保險業務收入+保戶投資款新增交費+獨立賬戶新增交費)]

根據以上計算方法，中國人壽2016-2018年手續費及佣金的分拆情況如下：

3、業務及管理費的分拆

假定單位負債的業務及管理費消耗規律為：保險業務是保戶投資款業務的2倍，是獨立賬戶的4倍。中國人壽2016-2018年手續費及佣金的分拆情況如下：

4、保戶投資款的資金成本

保戶投資款的資金成本包含兩部份，一是支付給客戶的利息，二是保險公司在經營保戶投資款業務上支出，包括該業務的"手續費及佣金支出"和"業務及管理費支出"。中國人壽2016-2018年保戶投資款資金成本如下：

5、其他負債資金成本

其他負債資金成本=其他業務成本-保戶投資款利息支出。中國人壽2016-2018年保戶投資款資金成本如下：

6、其他業務收入

中國人壽2016-2018年的其他業務收入分別為49.49億元、53.61億元和51.62億元。

7、整體利源情況

綜上所述，可以得到中國人壽2016-2018年利源分析的最終結果，如下：

從以上分析結果，我們可以看到：

（1）儘管中國人壽保險業務2016-2018年分別發生了730.7億元、767.81億元和623.58億元較大幅度的虧損，但相對應創造的801.15億元、932.88億元和693.6億元的投資收益，使得中國人壽分別實現稅前盈利70.45億元、165.07億元和70.02億元；

（2）保戶投資業務2016-2018年均出現虧損，2016年和2017年投資收益仍然可以覆蓋客戶的利息支出，但無法覆蓋相關的經營支出，到2018年，投資收益已難以覆蓋客戶的利息支出；

（3）2016年和2017年，其他負債業務也都貢獻了一部分利潤，但2018年出現了虧損；

（4）2016-2018年，股東投入均實現較好的投資收益，但2018年降幅明顯；

（5）其他業務近三年也實現了較好的利潤貢獻。

（二）內含價值與新業務價值1、內含價值

內含價值由三部分組成：要求資本、自由盈餘和有效業務價值扣除要求資本，將要求資本和自由盈餘合併，得到"經調整的淨資產價值"，即

內含價值=經調整的淨資產價值+扣除要求資本後的有效業務價值

在此僅根據中國人壽審計報告的資料，對內含價值做簡要分析，2016-2018年中國人壽所採用的風險調整後的貼現率均為10%，實現的內含價值分別為6250.57億元、7341.72億元和7950.52億元，近三年的複合增長率為12.78%，與公司保險業務整體增速基本保持一致。

2、新業務價值

新業務價值，是指在報告期間銷售的新保單在簽訂時的價值，新業務價值應包括新業務預期續保和預期合同變動的價值。根據假設，中國人壽在2016-2018年實現的新業務價值分別為493.11億元、601.17億元和495.11億元，2018年同比2017年下降17.64%。新業務價值反映是是保險公司創造新價值的能力，因此，新業務價值增長率的高低直接與保險公司創造新價值的速度和股東價值正相關。

五、風險管理

保險公司面臨著多種風險，主要有保險風險、市場風險、信用風險和流動性風險，以下我們主要關注中國人壽在償付能力和流動性方面的風險管理。

（一）償付能力風險管理

保險公司償付能力的來源是資本，主要體現為保險公司資產負債表中的所有者權益。2016-2018年，中國人壽償付能力情況如下：

儘管核心償付能力和綜合償付能力遠高於保監會要求的最低值50%和100%，但近三年來一直處於下降的趨勢，且下降幅度較大。

（二）流動性風險管理

中國人壽2019年二季度流動性指標如下：

上述綜合流動性資料表明，中國人壽在未來1年內的流動性存在較大的不足，1年後可能存在流動性問題，值得關注。

六、估值分析

傳統的估值方法不大適用於壽險業務和壽險公司，因為傳統估值方法依賴的是會計利潤和賬面價值，無法反應壽險公司的長期業務的實際價值，所以，如果估值方法選用不當，很可能錯誤估計壽險公司的價值。在此，我們採用壽險公司特有的估值方法-內含價值法，嘗試對中國人壽進行簡單的估值分析。

中國人壽估值=內含價值+未來各期一年新業務價值現值之和

我們已知中國人壽在2018年12月31日的內含價值為7950.52億元，假定中國人壽未來永續經營，未來10年新業務價值保持5%的速度增長，然後長期保持在2%左右的增長速度，我們仍然採用風險調整後的折現率為10%，未來各期一年新業務價值現值情況如下：

中國人壽的估值=7950.52+8129.09=16079.61億元

七、總結

中國人壽作為中國壽險的龍頭企業，具有較高的品牌認可度，但其後端服務水平仍需重點關注以提高客戶粘性，在新的技術，如人工智慧、大資料、雲端計算及區塊鏈等，需要進行更加深入和全面的應用，從而使獲客渠道更加多樣化，便利化，從而提升客戶體驗，增加客戶粘性，降低手續費及佣金支出，提高運營效率。在投資方面，中國人壽需要進一步做好風險控制，特別是流行性方面的管理，進行穩健投資，實現穩健的投資收益。

中國壽險市場目前仍處於發展前期，未來行業增長空間仍然巨大，中國人壽作為中國壽險的龍頭企業，仍然值得積極關注。

注：