摘要

當今各國央行採取降息或擴表等舉措來改善流動性，但長期形成的結構性難題難以解決，且難以改變經濟持續下行趨勢。分析巨集觀經濟走勢，除了要關注貨幣流動性外，還要關注人口、貨物和資訊的流動性，當前中國這四大流動性均存在衰減現象。流動性既存在分層現象，也存在結構特徵，對應於投資策略需要有分層思維、結構思維和此消彼長思維。分層性或結構性的流動性過剩，在經濟下行、風險偏好下降的背景下，出現了”核心資產荒”，這一現象還將持續。

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流動性過剩永遠是相對概念

10年前，我寫過一篇文章，叫《流動性的故事》，當初為何要寫這篇文章呢？主要是因為美國次貸危機爆發後，貨幣的流動性成為問題，從短缺到過剩。何謂“流動性”？經濟學的解釋是指某種資產轉換為支付清償手段或者說變現的難易程度。由於現金不用轉換為別的資產就可以直接用於支付或清償，因此，現金被認為是流動性最強的資產。由此推理，所謂的流動性過剩，就是央行貨幣發行過多、貨幣量增長過快，銀行機構資金來源充沛，居民儲蓄增加迅速。

10年前，美聯儲通過量化寬鬆貨幣政策，已經導致了流動性過剩，日本的利率水平也始終處在接近零的水平。現在，美國又打算重啟量化寬鬆政策：從10月15日起到明年第二季度將每月購買600億美元短期美國國債，通過擴張自身資產負債表的方式來增發美元、刺激經濟。這是2012年9月第三輪量化寬鬆（QE）措施推出以來，美聯儲首度大規模擴張資產負債表。但這能改變美國經濟下行的趨勢嗎？恐怕邊際效應遞減。

目前，全球共有五個經濟體出現了負利率，歐元區、日本、瑞士、瑞典、丹麥，說明流動性依然過剩，全球經濟則仍面臨下行乃至衰退壓力。

就中國而言，儘管廣義貨幣M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末為27%），同時利率水平也大幅下降，當前的貨幣政策目標是保持流動性的合理充裕，那麼，這一目標是否達到了呢？我覺得流動性存在分層現象，就如消費存在分級現象一樣，屬於結構性問題。

如9月新增人民幣貸款有所增加，但從結構看，企業中長期貸款佔比下降，新增短期貸款和票據融資佔比上升，貸款結構仍然不佳，企業投資意願仍然不強。因此，流動性是否過剩，並不是單看貨幣規模或貨幣增速，而是相對概念，即當經濟增速下降，或投資回報率下降的時候，即便再度實施寬貨幣政策，效果估計還是有限。

從本質上講，把錢借給有能力還錢的人，就是銀行等金融機構的盈利模式。現在全球普遍遇到的難題是，融資需求最大是窮人，但給窮人貸款風險大，如美國的次貸危機；給富人貸款安全性高，但需求有限。

當資本回報率下降的時候，融資難、融資貴的問題是顯現出來了。因此，融資難、融資貴的實質並不是體制問題，而是經濟發展的階段性問題。這就是為何在2013年以前，民企投資高漲，融資難和貴的不是問題一樣。

因此，融資難和融資貴的問題，實際上是一個全球性的難題，因為經濟減速和資本回報率下降，都會使得這個問題凸顯出來，即便採取寬貨幣的政策，效果也十分有限，這也是當年凱恩斯所指出的“流動性陷阱”。

我們正面臨更廣義的流動性衰減

與凱恩斯古典的或狹義的“流動性陷阱”不同，克魯格曼(Paul Krugman) 認為代表流動性的不僅僅只是狹義貨幣，也可以是廣義貨幣；導致貨幣需求無限大的原因並不一定僅僅是人們因流動性偏好的原因，也可能是流動性偏好以外的原因。他把“流動性陷阱”的本質歸結為一個“信心”或預期問題。

央行擴表的邊際效應遞減，這應該是全球性現象。那麼，信心或預期的下降又是什麼導致的呢？因為經濟增速下行的問題從來都不是金融系統的問題導致的，但每次出現了問題，都要通過降準降息或擴表來緩解，治標不治根。那麼，究竟什麼是問題之“根”呢？我覺得是社會與經濟結構的固化和老化。

正如我在《為何全球將進入低增長高動盪模式》一文中所指出的，二戰至今全球一直維持總體和平的局面，沒有出現過全球性的饑荒或瘟疫，這為人類歷史上所罕見，使得原有體制得以持續，雖然有變革和改良，卻很難徹底。於是結構性問題愈加嚴重，包括人口結構、收入結構、產業結構、區域結構等。

為此，我們除了從克魯格曼的廣義貨幣（M3、M4）流動性來反映信心和預期，還可以從貨物、人口及資訊的流動性來反映經濟結構問題。不妨以中國為例，畢竟中國對全球經濟增長貢獻了30%以上。

衡量貨物的流動性，可以從產銷率、貨運增長率等指標，由於沒有工業品產銷率的總量指標，從社會消費品零售總額的增速資料看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。從貨運增長率看，總體增速也是回落的，2010年為15%（09年受次貸危機影響，降至9.2%），現在也降了一半左右。

從實際個案看，耐用消費品中的兩大主要商品：汽車和手機銷量都進入了負增長時代。2013年，中國每百戶家庭的乘用車擁有量為16輛，僅相隔5年，到2018年就增加到33輛，因此，從爆發式增長到負增長，表明中短期的乘用車消費飽和了，智慧手機也是如此。

又如，今年前三季度實物消費網購增速為20%，與過去50%的超高增速相比，也下降了一半以上；再從進出口貿易的增速看，均出現了下降。推而廣之，這些商品或專案的銷售增速下降，意味著貨物流高增長時代的結束，貨物的流動性已經在衰減。

從人口流動性看，從2011年起，城鎮化速度明顯放緩，過去城鎮化率每年提高1.4個百分點，2018年已降到1.1個百分點。一是農村剩餘勞動力轉移基本宣告結束，且農民工趨於老齡化，50歲以上農民工佔比從2008年的11%上升到21%，30歲以下農民工佔比從46%降到30%，2018年新增農民工數量僅180萬。

此外，國家統計局還公佈每年的流動人口餘額資料，2014年流動人口數量達到2.53億的峰值，之後逐年回落，2018年已經降至2.41億。人口流動性的下降，既是經濟現象，即經濟增速與就業機會相關，增速下降，二、三產業的就業機會也減少，人口遷徙速度放緩；同時又是社會現象，即人口老齡化，2018年，東部農民工數量減少了180多萬，其中相當多的人是回家鄉了。

最後再看資訊流動性。相關的評價指標很多，這裡僅以移動網際網路資料為例，這應該頗具代表性。權威資料公司QuestMobile資料顯示，2019年上半年，移動網際網路使用者淨減200萬，11.38億使用者基本為峰值，現在為11.34億。此外，寒意更濃的是使用者時長，從2018年12月到2019年3月，使用者時長增速從22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已經滑到了6%。

2000年以來，資訊科技產業高速發展，成為中國經濟增長中的一大亮點，2018年，中國資訊傳輸、軟體和資訊服務業增加值同比增長了30%，2019年前三季度，同比增長20%，不敢肯定2018年就是資訊流動性的頭部，但資訊流的增速不可能長期維持高位。

綜上所述，從貨幣流、人口流、貨物流和資訊流這四大流看，均面臨減量或減速的局面。這也從四個側面對中國經濟增速下行給予了合理解釋。

投資相對論：流動性的機會在哪裡

既然廣義流動性都在衰減，三季度GDP增速也首次跌到了6%，這意味著風險在增加，何來投資機會？我覺得，機會大多是相對的，就像大部分經濟指標是相對的一樣，因此，投資也是要選擇相對機會。

我覺得，進入流動性衰減的存量經濟時代，投資分析至少需要具備三種思維，一是分層思維，二是結構思維，三是此消彼長思維。

分層思維所對應的投資選擇，應該是“抓大放小”和“重高階輕低端”。如前所述，貨幣的流動性已經呈現“分層”現象，即錢流不到貨幣當局希望流到的地方，如中小微企業，但有些大型企業或央企部門強者恆強，非但不缺錢，而且融資成本可以進一步下降。從投資的角度看，就應該投向流動性充裕的領域，配置相應的資產。

從企業層面看，現在分化正在加劇，企業分層現象愈加明顯。中小微企業經營壓力大的問題，既有體制性因素，又有行業集中度提升的客觀要求，因為存量經濟下供給過剩難以避免。與西方國家相比，當前中國大部分行業的集中度仍偏低，未來還有很大提升空間。因此，投資策略的總體思路應該是抓大放小。

從消費者層面看，消費增速由居民收入增速決定，這些年來，收入增速在下行，導致消費增速下行，但居民收入也出現了分層現象，即高收入組的收入增速降幅較小，中低收入組的收入降幅較大，因此，居民收入差距擴大，表現在消費上，出現高階消費增速較快，中低端消費增速減緩甚至負增長的狀況。

而且，從未來看，資本的回報率大於薪酬增速，由於對高收入階層徵稅方面難度較大（如房地產稅、資本利得稅等），那麼，收入差距擴大趨勢還將延續。因此，從投資角度看，高階消費品或服務應該更有投資價值。

結構思維所對應的投資策略，應該是優化組合。因為中國的產業結構、區域經濟結構都在發生變化，所謂的新舊動能轉換，區域經濟突出發展極的理念。例如，過去拉動經濟的三駕馬車中，投資佔比比較大，出口也有一定貢獻，現在，投資佔比下降，出口經常出現負貢獻，那麼，消費的相對地位就提高了，故看好大消費合乎邏輯。又如，隨著科技進步，新技術的應用日新月異，看好高科技、資訊科技產業等也符合大趨勢。

結構思維下的投資策略，除了貨幣流動性充裕的領域值得去關注外，貨物流、人口流和資訊流也可以成為投資選擇的依據。一般而言，流動性趨好的地方，資產價格會有趨上的空間，如國內四大流動性均比較好的地方，基本集中在北京、長三角和珠三角地區。除了北京和上海由於被嚴格限制人口規模外，這些地區人口流入量也是最多的，貨幣流、貨物流、資訊流則更是在全國領先。

因此，這三個區域的所在城市中，大部分城市的房價水平領先全國，其中北上廣深的房價收入比在全國名列前茅。權益資產方面，無論是央企還是民企，大型或超大型的企業都集中在北京、長三角或珠三角三個地區，如金融、網際網路、製造業、房地產等的行業頭部企業等。

最後，提一下“此消彼長思維”，這其實並不對應什麼策略，而是為了對增量經濟和存量經濟下的資產價格差異性表現做一區分。增量經濟下，出現資產價格普漲的概率比較大，存量經濟下，則結構性上漲和下跌或同時出現，即此消彼長。因此，在增量經濟下，即便配置了“劣質資產”，可能也會上漲，但在存量經濟下，當核心資產上漲的時候，非核心資產或許會下跌。

當然，中國經濟增速還維持在6%以上，不能說是存量經濟，但存量經濟的特徵已經顯現出來了。因此，在資產配置時，要有“此消彼長”的意識，剔除劣質資產，避免被扣分。簡言之，增量經濟下，躺著也能賺錢，存量經濟下，躺著有可能中槍。

例如，當實行負利率政策的經濟體越來越多之後，投資標的選擇除了資產類別之外，還得考慮幣種，即未來哪些幣種會有負利率的風險？

今年以來，核心資產價格已經有了較大漲幅。不過，當這些得益於流動性溢價回落的投資標，其價值已經被充分挖掘之後，究竟還有多大空間呢？這就需要評估，關鍵是對於未來發展趨勢如何進行預期。

我的判斷是，未來全球經濟下行壓力仍大，要讓經濟復甦，有效的財政政策，但大部分國家只能採取貨幣政策，因為財政政策會增加債務，但大部分西方國家的債務水平已經到了上限。貨幣政策的無論是降息還是量化寬鬆，都屬於總量政策，對當前各國長期形成的結構固化問題難以奏效，而由此帶來的無風險利率下行，對於核心資產（或安全資產）的估值水平提升反而是有利的，對於風險型資產的估值卻無多大影響。

最後，我再想強調一下，包括美國在內的諸多國家採取降息或擴表政策，都難以改變全球經濟下行的趨勢，更難以改善越來越嚴峻的結構性矛盾。例如，智利首都的暴亂，起因只是地鐵票價上漲4分錢，但根源卻是高達0.5的基尼係數。這兩年來，貿易紛爭不斷，其實質就是國內矛盾的外部化，導致貨物流動性進一步衰減。

因此，配置核心資產的邏輯，除了看好其超額收益之外，也是一種避險需求。而且，鐘擺是不會到了中間就停下來的，迴歸均值之後，還有可能向上偏離均值。

風險提示：外部波動、政策變動、經濟下行。