摘 要
何謂隱性債務？
地方政府變相舉借的債務，嚴格意義上都屬於隱性債務。實操中，平臺隱性債務的認定標準為公益性專案產生的，且政府負有償還責任的債務。統計時間上，大部分地區為2015年1月初-2018年8月底新增的債務，小部分地區為2015年1月初-2017年7月14日新增的債務。由於2017年7月14日召開的金融工作會議要求嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任，因此部分保守地區沒有統計2017年7月14日之後的債務。
隱性債務如何化解？
本輪隱性債務化解與2014年底那輪政府性債務不同，不會採取地方債置換的方式進行。10年內化債主要有6大途徑：安排財政資金償還；出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還；利用專案結轉資金、經營收入償還；合規轉化為企業經營性債務；借新還舊或展期；破產重整或清算。
除了第5條借新還舊或展期，其他途徑受制於客觀因素都難以推廣。此外，今年6月份的40號文及相關新聞中均提到，在不新增隱性債務的情況下，允許金融機構對隱性債務進行借新還舊或展期（簡稱“置換”）。因此，短期內商業銀行對隱性債務進行置換可能成為化解債務風險的主要途徑。
商業銀行隱性債務置換如何操作？
納入隱性債務系統是首要條件，並要求對應具體專案。目前已有多個地區商業銀行隱性債務置換落地，一般方案為銀行首先要確認，這筆債務納入了財政的隱性債務系統。銀行新發放的貸款期限一般為3-5年、5-10年，不超過2028年，原則上貸款成本不高於原有債務成本，具體利率採取市場化方式協商，置換後的債務仍然屬於隱性債務。
哪類平臺隱性債務可能較多？
業務公益性較強、與政府關係緊密的平臺隱性債務可能較多。平臺的業務型別一般可以劃分為基礎設施建設、棚改、交通建設運營、土地開發整理、公用事業和國有資本運營6大類。其中，基礎設施建設、棚改、土地開發整理和交通建設運營類業務公益性較強，營業收入及應收類款項來自政府佔比相對較高，因此產生的隱性債務可能較多。
綜上所述，商業銀行開展隱性債務置換對平臺構成利好，以時間換空間，緩解平臺短期償債壓力。因此，平臺的分析框架應在原有基礎上加入隱性債務因素。短期來看，隱性債務佔比較高的平臺可能受益更為明顯。
風險提示：城投相關政策超預期。
2018年下半年各地方政府組織學習了《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》（27號文）和《地方政府隱性債務問責辦法》（46號文），全國範圍內進行了地方政府隱性債務的統計、上報和審計工作，隱性債務越來越受到投資者的關注。因此，本文將對隱性債務的定義、化解方式、以及哪類平臺隱性債務可能較多給出解答。
何謂隱性債務？地方政府變相舉借的債務，嚴格意義上都屬於隱性債務。2014年的新預演算法明確規定除發行地方政府債券舉借債務外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務，且除法律另有規定外，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保。因此，2015年開始地方政府變相舉借的債務，嚴格意義上都屬於隱性債務。
根據《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》，隱性債務統計主體包括兩大類：（1）機關事業單位：包括各級黨委、政府所屬部門、事業單位和社會團體。（2）國企：實際上以融資平臺為主，投資者最關心的也是這部分。
借鑑上一輪地方債置換資訊可知，實操中，平臺隱性債務的認定標準為公益性專案產生的，且政府負有償還責任的債務。由於2014年底審計的政府性債務包括了2015年之前發行的城投債，其中部分城投債因地方債置換資金到位，進行了提前兌付。根據我們的統計，提前兌付的城投債中，募集資金用途以棚改專案，道路工程、隧道橋樑工程、綜合整治工程、管網改造建設、供水工程等基礎設施建設專案為主。本輪隱性債務的認定標準與2014年那一輪基本一致，即仍為公益性專案產生的且政府負有償還責任的債務，因此上一輪提前兌付債券中涉及到的專案型別，可為我們本輪辨識平臺隱性債務的體量做參考。
統計時間上，大部分地區為2015年1月初-2018年8月底新增的債務，小部分地區為2015年1月初-2017年7月14日新增的債務。由於2017年7月14日召開的金融工作會議要求嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任，因此部分保守地區沒有統計2017年7月14日之後的債務。
隱性債務如何化解？本輪隱性債務化解不會採取地方債置換方式。財政部《關於堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》中提到，堅決遏制隱性債務增量，積極穩妥化解存量隱性債務。要求堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”。由此可見，本輪隱性債務化解與2014年底那輪政府性債務不同，不會採取地方債置換的方式進行。
10年內，採取6大途徑化解隱性債務，需要財政、平臺和金融機構三方面共同努力。根據《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》，隱性債務的化解主要有6大途徑：（1）安排財政資金償還：安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量資金等償還。（2）出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還：通過出讓相關股權取得的收益償還。（3）利用專案結轉資金、經營收入償還：由企事業單位利用專案結轉資金、經營收入償還（不含財政補助資金）。（4）合規轉化為企業經營性債務：將具有穩定現金流的債務合規轉化為企業經營性債務。（5）借新還舊或展期：由企事業單位協商金融機構通過借新還舊、展期等方式償還。（6）破產重整或清算：對債務單位進行破產重整，並按照公司法等法律法規進行清算，相應化解。
短期來看，借新還舊或展期可能成為化債主要途徑。6大化債途徑中，第（3）（4）條都需要對應專案具有現金流，但大多數公益性專案本身並不具有現金流，實行難度較大。第（1）條由於地方政府財力有限，一般預算收入對應很多剛性支出，用於化債的部分體量有限，更多還是需要依靠政府性基金收入中的土地出讓收入。因此，財政可以拿出來化債的金額受土地出讓規模和價格影響較大。第（2）條由於政府可出讓股權和資產有限，可獲得的化債資金規模也不大。第（6）條是走投無路的最差選擇，為了避免影響當地平臺再融資，產生系統性風險，短期內不會選擇這種方式化債。
綜上所述，第（5）條借新還舊或展期更容易推廣，並且今年6月份的40號文及相關新聞中均提到，在不新增隱性債務的情況下，允許金融機構對隱性債務進行借新還舊或展期（以下簡稱“置換”）。因此，短期內商業銀行對隱性債務進行置換可能成為化解債務風險的主要途徑，目前已有多個地區落地。
商業銀行隱性債務置換如何操作？納入隱性債務系統是首要條件，並要求對應具體專案。目前商業銀行隱性債務置換落地的一般方案為，銀行首先要確認，這筆債務納入了財政的隱性債務系統。銀行新發放的貸款期限一般為3-5年、5-10年，不超過2028年，原則上貸款成本不高於原有債務成本，具體利率採取市場化方式協商，置換後的債務仍然屬於隱性債務。
每家銀行根據風控嚴格程度不同，具體置換細節有所差異。有的只能置換銀行貸款，有的銀行貸款、非標和債券都可以置換。有的只能對本行貸款進行展期，有的可以置換他行貸款。願意做隱性債務置換的商業銀行不僅包括國有行、股份行，部分城商行和農商行也在積極爭取。
哪類平臺隱性債務可能較多？
業務公益性較強、與政府關係緊密的平臺隱性債務可能較多。平臺的業務型別一般可以劃分為基礎設施建設、棚改、交通建設運營、土地開發整理、公用事業和國有資本運營6大類，具體特點見圖表4。其中，基礎設施建設、棚改、土地開發整理和交通建設運營類業務公益性較強，營業收入及應收類款項（應收賬款+其他應收款+長期應收款）來自政府佔比相對較高，因此產生的隱性債務可能較多。
不過在實操中，並不是所有的棚改類專案都會被納入隱性債務。部分平臺稱簽了政府購買服務合同的專案，因為已經有財政預算安排，沒有被納入隱性債務的統計範圍。長期以來，政府購買服務一直是平臺做棚改的主要模式，其核心是城投平臺以政府購買服務合同向銀行進行質押融資。2017年5月財政部發布的《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（87號文），雖嚴禁將建設工程與服務打包作為政府購買服務專案，但棚改被豁免在外，政府購買棚改服務模式得以延續。
然而2018年11月，住房城鄉建設部等聯合下發的《關於申報2019年棚戶區改造計劃任務的通知》（55號文）明確了對於新開工棚改專案，不得以政府購買服務名義實施建設工程或變相舉債，確需政府融資的，應當依法通過發行地方政府債券方式融資，87號文留下的“後門”自此堵上，棚改專項債成為棚改的主要資金來源。因此，對於平臺棚改專案涉及的債務，是否被納入了政府隱性債務，可能需要個案分析。
綜上所述，商業銀行開展隱性債務置換對平臺構成利好，以時間換空間，緩解平臺短期償債壓力。因此，平臺的分析框架應在原有基礎上加入隱性債務因素。短期來看，隱性債務佔比較高的平臺可能受益更為明顯。
風險提示：
城投相關政策超預期：若城投相關政策超預期收緊，則對其再融資不利，疊加償債壓力較大，信用風險將上升。