垃圾焚燒發電介紹

隨著生活水平的提高，人均製造的垃圾量也逐步增加，隨著環保意識的增強，過去依垃圾填埋為主的垃圾處理方式將逐步過渡到焚燒發電的處理方式，過去兩週看了下旺能環境的情況，感覺垃圾焚燒發電行業長期看應該還不錯，在具體分析旺能環境之前先來搞懂垃圾焚燒發電行業的基本情況。

需求

對於城市居民來說，每天每人都會產生大量的垃圾，過去這些垃圾主要的處理方式是拉到郊區找塊荒地挖坑填埋了，但是垃圾的產生是持續不斷的，填埋的方式總有一天要面臨找不到合適的荒地來填埋垃圾了，再加上環保意識的增強，所以要求更環保的方式來處理生活垃圾。

目前國際上主流的更環保的處理方式為焚燒發電，相當於廢物再利用，能源再迴圈，壞處就是多產生了不少二氧化碳。

目前整體上來說，國內垃圾處理還是以填埋為主，發電為輔；要解決垃圾圍城的現狀，達到“少填埋多焚燒”的新目標，還需要更多的時間推廣垃圾焚燒發電、垃圾分類，最終達到“零填埋”則需要更長的時間。

在此過程中，我國的垃圾焚燒發電市場空間仍將有足量的發展空間。

需求沒問題，那麼繼續來看看收入如何。

收入模式

垃圾焚燒發電主要有三種收費模式：向政府收取的垃圾處理費、向電網收取的垃圾發電上網電費、向需要熱力的企業收取供熱費。其中前兩種是主要的收入方式。

2.1垃圾處理費

垃圾處理費一般由政府按照確保專案公司在特許經營期內收回投資成本並獲得合理投資回報和商業運營利潤的原則核定。

根據特許經營協議，由於國家環保政策、產業政策調整、物價指數、上網電價等變化使專案公司的生產成本和收入發生變化時，垃圾處理費收費標準可相應調整。

2015 年 7 月 1 日後國家實行增值稅即徵即退 70%的政策。

在 2017 年的時候，旺能環境已運營的垃圾處理專案的垃圾處理費區間為 50-105 元/噸。一般來說，發達地區垃圾處理費較高，比如去年上海環境投資的奉化區垃圾焚燒發電專案的處理費為 116 元/噸，杭州濱江的綠能環保垃圾處置費為 183 元/噸。而三四線城市的垃圾處理費一般低於 80 元，很多城市甚至只有 50 元左右。

一個城市或者一線城市的一個大區一般政府只會批准一個垃圾焚燒發電廠，所以一二線城市對於垃圾焚燒發電企業來說就是護城河，誰搶佔的一二線城市多，誰的收入就高。目前國內的一線城市基本被瓜分完畢，現有的一線城市垃圾焚燒發電新建的專案基本都是擴建的二期、三期、四期專案。

2.2上網電價

《中華人民共和國可再生能源法》指出國家鼓勵和支援可再生能源併網發電並實行可再生能源發電全額保障性收購制度。

根據《電網企業全額收購可再生能源電量監管辦法》（電監會令第 25 號），“電網企業應當全額收購其電網覆蓋範圍內可再生能源併網發電專案的上網電量。

電網企業應當嚴格按照國家核定的可再生能源發電上網電價、補貼標準和購售電合同，及時、足額結算電費和補貼”。

根據《國家發展改革委關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》（發改價格[2012]801 號）規定的電價，即“按入廠垃圾處理量折算成出售電量，折算比例為每噸生活垃圾 280 千瓦時，未超過上述電量的部分執行全國統一垃圾發電標杆電價每千瓦時 0.65 元（含稅）；超過上述電量的部分執行當地同類燃煤發電機組上網電價，一線城市的煤電上網電價也高，電費收入也要高一些。”。

另外對於併網接網工程為發電企業自行建造的，依據《關於印發<可再生能源電價附加補助資金管理暫行辦法>的通知》（財建[2012]102 號）的規定，另享受額外補貼，補貼標準：50 公里以內每千瓦時 1 分錢，50-100 公里每千瓦時 2 分錢，100 公里及以上每千瓦時 3 分錢。

對於執行垃圾分類的城市，每噸的垃圾熱值更高，可以發出更多的電，一般都可以達到每噸 280 度電的情況，對於超出的部分按照當地的煤電上網價格結算，這個就比較低了，比如北京 2017 年調整了煤電上網電價為 每千瓦時 0.3598 元(含稅)。

所以在對比垃圾焚燒發電企業財務資料的時候，需要搞清楚該公司到底確認的那些收入，避免弄錯情況，比如在比較兩家企業的營收和垃圾處理量資料的時候，如果發現二則差別很大，可以先看看在處理同樣垃圾量的情況下，收入比較多的企業是否確認了建設收入。

稅收優惠

根據財政部、國家稅務總局下發的《關於調整完善資源綜合利用產品及勞務增值稅政策的通知》（財稅[2011]115 號）的有關規定，垃圾焚燒發電企業享有增值稅、企業所得稅稅收優惠。增值稅、企業所得稅是一個公司的主要稅種，目前垃圾發電企業享受的優惠情況如下。

3.1增值稅

垃圾處理服務收入及汙泥處置收入增值稅按 70% 的退稅率享受增值稅即徵即退政策。

垃圾焚燒發電的電力收入及熱力收入實行增值稅即徵即退政策，也就是免稅。

3.2企業所得稅

根據《企業所得稅法》及其《實施條例》，從事符合條件的環境保護、節能節水專案的所得，自專案取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免徵企業所得稅，第四年至第六年減半徵收企業所得稅（以下簡稱“三免三減半稅收優惠政策”）。

所以對於垃圾焚燒發電廠投入運營的前三年免收 25%的企業所得稅，第四年至第六年只徵收 12.5%的企業所得稅，從第七年開始全額徵收 25%的企業所得稅。

另外還有些公司會給符合條件的子公司申請高新技術企業，如果稽核透過，那麼在該期間內只需要繳納 15%的企業所得稅。

除了增值稅和企業所得稅之外，有些地方對於環保行業還免徵土地使用稅、房產稅等，這些稅收金額一般比較少，不需要太過關注。

專案經營模式

垃圾焚燒發電企業主要的經營模式為 BOT、BOO 業務模式。

二則的主要區別在於特許經營期限到期後項目的所有權歸屬問題。對於 BOT 專案旺能環保僅擁有專案的運營權，在特許經營期到期之後，將專案維持在特定的可供服務水平或將其恢復至特定的條件下，無償移交給政府。而 BOO 專案特許經營期到期之後公司還擁有專案的所有權，並且到期後政府一般會延長專案經營期。

目前對於 BOT 發電專案還沒有運營到期的先例，所以目前還不清楚運營到期後政府會不會回收專案。

上面就是垃圾焚燒發電企業和其他企業主要區別的地方，垃圾原料穩定增長，收入也穩定增長，而扣除運營成本和稅收後，就是公司的利潤。那麼什麼樣的企業才更有優勢呢？

什麼樣的垃圾發電企業有優勢？

目前收到國內相關政策的刺激，垃圾焚燒發電企業處於快速發展中，由於投資興建垃圾廠和購買相關裝置需要大量的資金，對於垃圾焚燒發電這個重資產行業來說，行業集中度還比較低，比如下圖是截至 2018 年 6 月所做的一個市場統計情況：

當時光大國際垃圾焚燒發電已投運專案為 4.4 萬噸/日，市佔率達到 12%，穩居第一，錦江環境（6%）、重慶三峰（5%）、中國環境保護集團（4%）已投運產能市場率居前。

由於垃圾發電處置費和每噸熱值含量的高低決定了其發電量的多少，所以這兩點決定了企業毛利率的高低，對於發達城市垃圾處置費比較高，並且發達城市實行了垃圾分類後，每噸的熱值也更高，所以發達城市市場比較大的企業具有更多的優勢。

而旺能環境總部位於浙江，作為東部沿海城市，浙江省經濟比較發達，省內大部分城市都建立了垃圾焚燒發電專案，而旺能環境的大部分子公司效益都是不錯的。下一篇文章將詳細統計旺能環境各個專案的情況。

垃圾發電企業的缺點

垃圾發電企業的優點很明顯，但是缺點也很明顯。由於人類每天都要產生不少垃圾，所以垃圾發電企業的需求是持續的，是可以永續存在的企業，這是其主要的優點，就憑這一點就強於目前 A 股大部分上市企業。但是其缺點也是不少的，下面列舉一些比較明顯的缺點：

沒有定價權，主要收入垃圾處理費和上網電價都依賴政策變化，企業幾乎沒有漲價的權利

依賴補貼，目前上網電價國家給的補貼很高，遠遠超過煤電機組電價。以後隨著水電和風光電力的發展，垃圾焚燒發電能否繼續獲得高額補貼存在變數

毛利率逐步走低，目前發達點的城市都有垃圾焚燒發電廠了，而新建立的廠除了一些發達城市的擴建專案外，其他專案都位於欠發達縣市，這些地區的垃圾處理費比較低，垃圾熱值也比較低，拉低了企業的毛利率

這也許是為何目前垃圾發電公司的估值比較低的原因之一吧

專案介紹

旺能環境重組情況

2017 年底旺能環境資產重組後，主業變更為垃圾焚燒發電。

當時重組的交易方案是 美欣達集團用所擁有的旺能環保 85.92%股份來置換上市公司的印染資產， 二則的差價上市公司支付一部分現金和發行一部分股份來彌補。

同時旺能環保 還有 14.08%股份位於重慶財信、新龍實業、永興達實業、陳雪巍 手中，這部分股份公司發行股份來購買。然後公司還趁機同時向其他機構定增了部分股份來募集資金建設新專案。

當時具體的交易金額和發行股份的數額如下：

向 美欣達集團、永興達實業、重慶財信、新龍實業和陳雪巍 發行股份的發行價格為 31.34 元/股。

然後公司按照 37.28 元/股發行了 39,598,774 股 來募集資金 14.7 億，發行物件為 湖州惠贏投資合夥企業（有限合夥）、中意資產管理有限責任公司、長城（天津）股權投資基金管理有限責任公司、國華人壽保險股份有限公司、財通基金管理有限公司、華泰資產管理有限公司和北信瑞豐基金管理有限公司。

結合最近 3 年公司分紅情況可以計算出當初參與定增的機構目前收益情況：

2017 年 10 股轉 7 股派 2.5 元， 每股獲得 0.25 元分紅，1 股變成了 1.7 股，當初的 37.28 元/股減去分紅 0.25 元后，加上送股後變成了 21.78 元/股

2018 年 10 股派 1 元，分紅後定增的成本變為 21.68 元/股

2019 年 10 股派 1 元，分紅後定增的成本變為 21.58 元/股

所以截止當前參與定增的機構的成本價為 21.58 元/股，當前股價 14.8 元左右，參與定增的機構目前虧損 30% 左右。根據 2020 年報最新股東情況，當初參與定增的 長城（天津）股權投資基金管理有限責任公司、國華人壽保險股份有限公司、湖州惠贏投資合夥企業尚未減持股份，而 華泰資管 減持了少量股份，其他幾個參與機構沒有出現在前十大股東里面，所以不是很清楚是否有減持。

垃圾發電工藝流程

垃圾發電的主要工藝流程包括：垃圾接收儲存、垃圾焚燒、餘熱發電、爐渣和飛灰處理。具體流程圖如下所示

收到垃圾後先在垃圾坑中放 3~5 天脫去一部分水分，提高垃圾的熱值，在燃燒之前還要經過翻滾去除大體積的不可燃燒物。

然後在機械爐排焚燒爐中燃燒獲得煙氣，煙氣進入餘熱鍋爐以後，透過與鍋爐中的水進行充分的熱交換，獲取高溫水蒸氣帶動汽輪發電機組發電，發出來的電一部分工廠自己使用，絕大部分送入電力系統，賣給當地供電公司。部分專案在垃圾焚燒過程產生的多餘蒸汽也會用來供熱，獲取部分收入。

最後把燃燒後的爐渣和煙筒內的飛灰運輸到附近的垃圾填埋場填埋處置。

公司收入的結算模式

旺能環保的主要收入來源可以分為垃圾處理費、電費及蒸汽費。垃圾處理費方面，依據專案協議的約定，結算週期一般為 1 至 3 個月。電費方面，包括基礎電價和補貼電價兩部分，其中基礎電價的結算週期一般為 1 個月，補貼電價結算週期一般為 3 至 6 個月。蒸汽費方面，結算週期一般為 1 個月。汙泥處置服務費方面，結算週期一般為 1 個月。

由於目前國家按照每噸垃圾 280 度電的規格來補貼電價，所以對於垃圾發電企業來說，每噸垃圾的發電量肯定會大於或者等於 280 度電，好拿到全部的電費補貼，發達地區城市的垃圾熱值更高，發電量可以達到 300 多度，所以對於垃圾發電企業來說，知道了其每個發電廠的垃圾處理量，就可以大概預估全年的收入了。下面來詳細看看旺能環境目前已經運營的發電專案情況。

旺能環保各個專案的具體情況

下圖為 2019 年旺能環保所已經運營和擬建設的專案總體情況統計：

建設中的前面5個專案為公司目前重點推進的專案，是本次可轉債募集資金建設的專案，其他 渠縣專案估計年底就要投產了。下面是具體每個專案的情況介紹

湖州垃圾焚燒發電工程專案（南太湖環保）

由子公司南太湖環保運營的湖州垃圾焚燒發電工程是旺能環境第一個垃圾焚燒發電專案，旺能環境公司註冊地位於湖州，所以在湖州市建立垃圾焚燒發電廠是理所應當的。一期專案採用爐排爐工藝，日處理垃圾能力 800 噸，裝機容量 1.5 萬千瓦， 2008 年 5 月達產，總投資 2.5 億元。

在該專案運營 3 年後，垃圾處理能力飽和，新增加了日處理垃圾能力 300 噸的爐排爐，該專案在 2012 年 1 月投產。

在 2015 年隨著湖州市垃圾量的上升，再次擴建南太湖三期，新增加日處理垃圾能力 400 噸的爐排爐，在 15 年 8 月投產。在 2019 年 4 月份南太湖四期投產，四期專案新增一條日處理 750 噸/日的焚燒發電生產線，配置一臺 18MW 凝汽式汽輪發電機組。

2018 年湖州垃圾焚燒發電廠焚燒垃圾量為 51 萬噸，全年累計發電量為 16883.89 萬度，平均每噸垃圾發電 331 度。

在 2019 年 南太湖環保 運營的湖州垃圾發電一共給公司帶來 208,169,932 元的營業收入和 141,661,303.89 元的營業利潤，126,689,188.22 元的淨利潤，綜合所得稅稅率為 10.6%。

由於南太湖環保為高新技術企業，優惠到期後所得稅率為 15%，新投資的三期、四期專案前三年 免所得稅，後面 3 年按照 12.5%收取。

2019 年四期專案投產後，南太湖環保在湖州的總產能為 2250 噸/日，垃圾處置費為 100 元/噸，發電機組裝機容量為 40.5MW。

按照往年運營資料來估算，2020 年之後該子公司每年垃圾處置費收入為 0.82 億元，發電量為 331 度 X2250 噸 X365 日 X0.8（大約有 20%的電量發電廠自用 X0.65 元= 1.4 億元的電價收入，總計大約 2.23 億元的營業收入， 2019 年的營業收入只有 2.08 億元 是因為四期專案在 4 月份才投產，並沒有運營一整年；按照 19 年 60%的淨利潤率來估算的話，帶來的淨利潤為 1.34 億。

德清縣生活垃圾焚燒發電專案（德清旺能）

德清旺能子公司於 2009 年 6 月投產的位於德清縣的專案，專案日處理垃圾能力 800 噸，有 2 臺 400 噸/日迴圈流化床垃圾焚燒爐及 2 臺 6MW 凝式汽輪發電機組，垃圾處理費為 105 元/噸。

在 2018 年 8 月技術改造，投資 3.6 億建設了一條 600 噸/天 的爐排爐產線和 12MW 式汽輪發電機組。公司和德清縣住房和城鄉建設局在 18 年 12 月簽署了補充運營協議，專案約定特許經營期限為 30 年，垃圾處理費依然為 105 元/噸。

德清旺能爐排爐專案於 2020 年 3 月 7 日 4 點 58 分一次併網發電成功。所以該專案在 2020 年以後將給公司貢獻利潤。

根據 2017 年年報資料，德清旺能在 2017 年營業收入為 46,340,976.88 元，營業利潤為 17,444,964.05 元，淨利潤為 12,479,429.97 元。

荊州市生活垃圾發電廠（荊州旺能）

荊州旺能子公司（由荊州市集美熱電有限責任公司改名而來）於 2011 年 6 月投產的位於荊州市的專案，公司持股比例為 91.50%，專案日處理垃圾能力 1000 噸，配置 兩臺日處理量為 500 噸迴圈流化床垃圾焚燒鍋爐，18MW 的汽輪發電機組，該公司好像還對附近的其他工廠供熱，垃圾處理費 60 元/噸。

2018 年 8 月準備在原址擴建 1 臺 750 噸/天的機械爐排爐+1 臺中溫中壓餘熱鍋爐，配套 1 臺 15 兆瓦抽凝視汽輪機，1 臺 18 兆瓦發電機和 300 噸/天的垃圾滲濾液處理系統。同時對原有兩條日處理 500 噸的焚燒線進行提標改造，將流化床焚燒爐改造為同規模的 2 臺機械爐排焚燒爐。

根據 2017 年年報資料，荊州旺能在 2017 年營業收入為 91,242,999.83 元，營業利潤為 26,460,950.36 元，淨利潤為 18,698,581.49 元。

淮北宇能環保能源有限公司

淮北宇能熱電有限責任公司是公司收購而來的一家控股子公司，公司佔有 80%的股份份額，日處理垃圾能力 1,000 噸，在 2017 年的時候日均處理垃圾 800 噸，垃圾處理費 60 元。

2018 年 淮北宇能專案新增供熱業務，蒸汽產能為 30 噸/小時，新增收入和淨利潤分別為 1,601.32 萬元和 1,040.34 萬元。

根據 2017 年年報資料，淮北宇能在 2017 年營業收入為 69,472,188.59 元，營業利潤為 18,843,553.26 元，淨利潤為 14,942,081.37 元。

在 2018 年的時候公司在淮北市高新技術開發區重新建設了淮北市生活垃圾焚燒發電專案，2019 年 9 月投入運營，計劃分兩期建設日處理 2250 噸的產線，一期建設 2 條 750 噸/天焚燒爐和 2 臺 15MW 抽凝式汽輪發電機組。

麗水生活垃圾焚燒電廠（麗水旺能）

該發電廠 2012 年 1 月投產，一期工程投資 1.95 億元，每日可處理垃圾 400 噸，年發電量約為 4400 萬度。2015 年底麗水專案採用的垃圾焚燒技術從熱解汽化爐升級為爐排爐，垃圾處理費 70 元/噸。

目前公司已經啟動二期專案建設，新增垃圾處理能力 600 噸/天，配套 1 臺中溫中壓餘熱鍋爐和 1 臺 15MW 凝汽式汽輪發電機組。在二期專案投產後， 麗水市的垃圾處理能力提高到 1000 噸/天。

根據 2018 年年報資料，麗水旺能在 2018 年營業收入為 38,376,159.28 元，營業利潤為 21,904,943.00 元，淨利潤為 19,154,012.36 元。

安吉生活垃圾焚燒發電廠（安吉旺能）

該發電廠同樣 2012 年 1 月投產，一期工程投資 1.2 億元，每日可處理垃圾 300 噸，年發電量約為 3098 萬度，垃圾處理費為 100 元/噸。

安吉旺能在 2016 年 10 月投產二期專案，日處理垃圾 250 噸，配套 1 臺 6 兆瓦凝汽式汽輪發電機組。

根據 2018 年年報資料，安吉旺能在 2018 年營業收入為 54,471,084.79 元，營業利潤為 25,948,804.76 元，淨利潤為 26,628,502.32 元。

舟山市垃圾焚燒發電廠（舟山旺能）

一期 700 噸垃圾處理能力，2012 年 3 月投產，二期 350 噸處理能力，2015 年 6 月投產。一二期共有 3 臺 350 噸/天的垃圾焚燒爐和 2 臺 7.5MW 汽輪發電機組，一期二期累計年發電能力達到了 12000 萬度，垃圾處理費為 83 元/噸。

在 2019 年的時候，每天運往垃圾焚燒場的垃圾日均在 1300 噸左右，超出運營能力，所以公司在 19 年啟動三期擴建，新建一臺 600 噸/天爐排式垃圾焚燒爐，配置一臺 62 噸/小時餘熱鍋爐和 12MW 汽輪發電機組，2019 年 12 月 31 日已經投入運營。三期投產後，垃圾處理能力提高到 1650 噸/日，發電廠年發電能力將達到了 24000 萬度。

根據 2019 年年報資料，舟山旺能在 2019 年營業收入為 91,897,263.11 元，營業利潤為 54,163,504.87 元，淨利潤為 52,378,024.47 元。

台州市生活垃圾焚燒發電廠（台州旺能）

一期 2013 年 3 月投產，一臺 500 噸/天的爐排爐焚燒爐和一臺 500 噸/天的流化床爐，一期剛投產的時候只處理 路橋區 每天大約 600 噸的生活垃圾，14 年投產運營後，根據區協調會議精神，把椒江區日產 700 噸的生活垃圾也逐步交給台州市生活垃圾焚燒發電廠處理，垃圾處理費為 83 元/噸。

2016 年啟動二期建設，新增日處理生活垃圾能力為 1000 噸，配置 1 臺 600 噸/天機械爐排焚燒爐、1 臺 400 噸/天迴圈流化床焚燒爐及 1 臺 12MW 抽凝式汽輪機和 1 臺 15MW 發電機，二期專案用來處理 椒江區及東部新區 的垃圾，2017 年 4 月投入運營。

2019 年公司開始建設三期專案，新建 2 臺 750 噸/天機械爐排垃圾焚燒爐，配 2 臺 18MW 凝汽式汽輪發電機組， 2020 年 7 月份投產運營。

三期總計台州市每天的垃圾處理能力為 3500 噸，算是比較大的處理能力了，但是目前臺州全市每天產生生活垃圾 6400 噸，目前還有一些區的生活垃圾還是靠填埋處理，未來估計會繼續擴建。

在 2018 年臺州一期二期工程共處理了來自路橋區和椒江區的共約 50 萬噸生活垃圾，併產出了 1.9 億度電，而三期專案預計每天可處理生活垃圾 1500 噸，每年可產生電能 2.5 億度。

蘭溪生活垃圾焚燒發電廠（蘭溪旺能）

2013 年底一期投產運營，配置一臺 400 噸/天的垃圾焚燒爐和一臺 7.5MW 凝汽式汽輪發電機組，年發電量 0.32 億度，垃圾處理費為 80 元/噸。

2018 年 4 月份二期專案投產，新增 400 噸/天的處理能力。

根據 2019 年年報資料，蘭溪旺能在 2019 年營業收入為 80,902,992.08 元，營業利潤為 46,860,014.56 元，淨利潤為 42,868,793.33 元。

汕頭市澄海潔源垃圾發電廠（汕頭澄海）

一期投資 1.86 億，日處理垃圾 450 噸，7.5MW 發電機組，年處理垃圾 16 萬噸，年發電量可達 5680 萬度，2015 年 3 月達產。

根據 2017 年年報資料，汕頭澄海在 2017 年營業收入為 43,932,434.94 元，營業利潤為 17,388,715.85 元，淨利潤為 16,906,689.10 元。

2018 年二期擴建專案完成，新增 320 噸/日處理能力，9MW 發電機組。

公司目前正在建設三期專案，新建 1 臺 750 噸/日爐排爐，配套 1 臺 25MW 凝汽式汽輪發電機組。垃圾處理費 72 元/噸；汙泥處理費 385 元/噸。

在三期專案建設完成後，公司將獲得 1200 噸/日的垃圾保底量。

汕頭澄海採取 BOT 模式已成功運營二期共計 675 噸/日的生活垃圾焚燒發電專案。

2018 年全年經審計的營業收入為 6,242.02 萬元，經審計的淨利潤為 2,517.43 萬元；2019 年 1-7 月的營業收入為 4,491.61 萬元，淨利潤為 1,890.79 萬元。

監利縣生活垃圾焚燒發電廠（監利旺能）

2017 年投產，建設規模為 1 臺 300 噸/天機械爐排焚燒爐，配備 1 臺 6 兆瓦凝氣式汽輪發電機組，日處理生活垃圾約 300 噸。2019 年發電量為 4132.43 萬度，上網電量為 3376.84 萬度，垃圾進廠量 157212.29 噸，焚燒量 119201.4 噸。

目前計劃建設二期專案，在一期工程預留主廠房內新增一條 600 噸/天生活垃圾焚燒生產線，配置 1 臺處理能力為 600 噸/天機械爐排焚燒爐及 1 臺中溫次高壓餘熱鍋爐(6.4MPa、450℃)，配 1 臺 15MW 凝汽式汽輪發電機組。

年處理生活垃圾量為 21.9 萬噸。年發電量 8595.37 萬度，年上網電量 7306.07 萬度。

該縣的垃圾處理費為 58 元/噸，二期專案建成後，垃圾保底量 600 噸/日。

渠縣生活垃圾焚燒發電廠

渠縣專案擬新建 1 臺 750 噸/日爐排爐，配套 1 臺 18MW 凝汽式汽輪發電機組，專案一期建成運營後每年可處理生活垃圾 27 萬噸，年發電量約 1.2 億度，預計 2020 年底前併網發電執行。

垃圾處理費 60 元/噸，每年可處理垃圾 27.38 萬噸，年均垃圾處理費收入 1,626.12 萬元；折算噸垃圾上網電量 301.56kWh，年均售電收入 4,428.81 萬元。

許昌市生活垃圾焚燒發電廠（許昌旺能）

之前許昌天健熱電有限公司在 2004 年建設了 1000 噸/天的垃圾焚燒發電廠，由於採用迴圈流化床技術，已遠遠不能適應環境和發展的要求。

在 2018 年該專案經營權轉移給旺能環境。

公司 2018 年開始建設一期專案，3 臺 750 噸/天機械爐排焚燒鍋爐，配 2 臺 25MW 抽凝機組、1 臺 B15MW 背壓機組，6.5MW 發電機組。

專案建成後，預計年處理生活垃圾 82.125 萬噸，年上網電量 1.9 億千瓦時，最大供熱能力達 150 噸/小時。在 2019 年已經逐步投入運營。

根據 2014 年簽訂的特許協議，平均每日的垃圾保底量為 600 噸，以保底量為基數垃圾處理費按 40 元/噸，月均垃圾處理量超出保底量，超出部分按 50 元/噸。目前該專案日處理量遠遠超過保底數 600 噸。

河池市城鄉生活垃圾焚燒發電廠（河池旺能）

河池專案配置 1 臺 600 噸/日焚燒爐配 1 臺 12MW 純冷凝機組，2019 年 3 月投入運營，日發電大約 21 萬度，全年垃圾處理量為 21.9 萬噸 ，垃圾處理費推測在 50 元左右。

攀枝花生活垃圾焚燒發電廠（攀枝花旺能）

攀枝花專案新建 2 臺 400 噸/日爐排垃圾焚燒爐和 1 臺 15 兆瓦汽輪發電機組，計劃總投資 36,842.20 萬元。垃圾處理費未知，目前產能利用率大概 80%左右。

武陟縣生活垃圾焚燒發電廠（武陟旺能）

3 臺 600 噸/天處理能力的焚燒爐，發電機組 2 臺 18MW，目前還在建設中。垃圾處理費未知。

沁陽市生活垃圾綜合處理產業園專案

還在建設中，垃圾處理費 40 元/噸，垃圾處理能力預計每日 1500 噸。

松桃苗族自治縣生活垃圾焚燒專案(銅仁專案)

還在建設中，垃圾處理能力預計每日 600 噸，垃圾處理費未知。

公安縣生活垃圾焚燒發電廠（公安旺能）

新建 1 臺 500 噸/日爐排爐、1 臺中溫中壓餘熱鍋爐和 1 臺 12MW 凝汽式汽輪發電機組，目前還在建設中，垃圾處理費 65 元/噸。

仙居縣垃圾焚燒發電廠

2018 年 10 月中標，擬建設垃圾焚燒處理廠 1 座，日處理城市生活垃圾 300 噸，同時在不影響生活垃圾焚燒爐汙染物排放達標和焚燒爐正常執行的前提下，處理少量的汙泥（汙水處理廠幹化後含水率低於 55%的汙泥）和一般性工業垃圾，幹汙泥和工業垃圾的處理總量不超過 50 噸/天（其中幹汙泥不超過 30 噸/天） ，垃圾處理費 50.6 元/噸

三門縣生活垃圾焚燒發電廠（三門旺能）

計劃投資 2.5 億 建設 1 臺 500 噸/日機械爐排焚燒爐生產線、1 臺 7.5MW 凝汽式汽輪機及 1 臺 7.5MW 發電機組，2019 年 由於選址不當造成專案無法推進，並且政府解除協議。估計該專案要黃了。

上面就公司目前已經投入運營的和剛剛中標準備籌建或者正在建設的垃圾焚燒發電專案。

目前在全國優質垃圾發電專案基本瓜分完畢的情況下，隨著垃圾分類試點工作的進一步推廣，公司開始發力餐廚垃圾處理，但是目前餐廚專案利潤貢獻總體比較小，對於旺能環境來說，可以先不用關注這方面，下面是公司中標的餐廚專案簡單統計表：

公司目前已經投入運營的餐廚和汙泥專案規模比較小，德清汙泥專案在 2019 年 8 月投入運營，投入資金 0.15 億；許昌魏清汙泥專案在 2010 年 10 月開始運營，投入資金 0.18 億；麗水餐廚專案 2020 年 1 月開始運營，投入資金 0.75 億。

總結

旺能環境立足浙江，向全國拓展，目前除了浙江省內之外，旺能環境在省外獲得的專案垃圾處理費都比較一般，所以長期來看旺能環境的優勢還是省內專案的擴建，比如湖州南太湖四期擴建已經投入使用，四期每年一共可以給公司帶來 1 個多億的淨利潤，而台州和舟山專案目前也擴建到了三期，詳細後面隨著城市居民產生垃圾量的增多，浙江省內的專案還存在 繼續擴建的可能性。

對於省外專案盈利能力就沒有這麼優秀了，所以隨著省外專案的擴張，將會逐步拉低公司的毛利率。

根據目前公司專案建設運營情況，估計到2021年公司的淨利潤有5億元，截止12月12日旺能環境市值 62.36億元，2021年預計市盈率 12.5倍，這個市盈率對於垃圾發電企業個人覺得還是比較具有安全邊際的，所以在週五大跌的時候把旺能環境的倉位加滿了

財務分析

資產負債情況

前面我們知道垃圾焚燒發電行業目前還處於建設期，公司不停的去競標新的城市以及擴建現有的專案，所以公司應該比較缺錢，並且應該有不少的在建工程。下面就來看看公司的資產結構是否符合這種現狀，下面是公司簡化資產負債表：

透過上表可以看到公司的負債主要是長期就借款和應付賬款（應付長期資產購置款），也就是公司在日常經營和專案建設過程中，需要從銀行借款並且對於一些大型生產裝置（焚燒爐、蒸汽機、發電機組）公司也需要對裝置供應商賒賬。

另外對於 BOT 專案還有 2.7 億的預計負債，預計負債的意思是說，對於 BOT 專案在運營過程中需要大修，在運營期結束後需要把專案維持在可用狀態移交給政府，維修和大修需要的資金就計提為預計負債，比如對於湖州發電專案，公司預計在 30 年後需要移交給政府的時候，一共需要大概 1 億的資金用來維修裝置，那麼在專案投入使用的時候就先計提 1 億的預計負債，每年專案運營的時候如果需要大修，這從預計負債中扣除當年支出的費用，比如 2020 年湖州發電專案大修支出了 2000 萬，那麼到 2020 年底該專案的預計負債就還剩 8000 萬了。

其他一些負債都是日常經營過程中產生的無息負債，比如應該支付給員工的工資、應該繳納的稅款等。

公司的資產主要有無形資產、固定資產和在建工程組成，公司的專案在建設期計入在建工程，當投入運營後根據專案性質分別轉入固定資產和無形資產，對於 BOO 專案由於特許運營期結束，專案資產還屬於公司，所以計入固定資產；對於 BOT 資產在特許運營期結束後，需要移交給政府，所以計入無形資產。

不管是無形資產還是固定資產都是公司用來處理垃圾創造收入的資產。公司會根據特許經營年限來對固定資產和無形資產做攤銷和折舊，這些攤銷和折舊每年計入營業成本。

公司的資產負債率達到了 54.39%，有息負債率達到了 37.31%，對於民營企業這算是比較高的資產負債率了，這也是為何公司從 2018 年中標了不少專案，但是建設進度比較慢的原因之一吧。

對於一些毛利率比較低的專案，公司目前建設進展緩慢，有些專案 2 年過去了才投入幾百萬元。主要原因就是公司資金不足，有限的資金有限投入到高毛利率的專案，比如擴建的省內發電專案，這些擴建的專案由於只需要購買裝置就可以了，投入低，見效快，所以對於擴建的專案公司都是有限提供資金支援，儘快建設完成併網發電。

公司今年申請可轉債募集 14 億用來建設麗水、監利、汕頭澄海潔源擴建專案以及渠縣和鹿邑兩個新專案，這樣之前投入運營的專案帶來的收入就可以用來繼續投入建設其他毛利率比較低的小專案和餐廚專案了。

目前公司的可轉債申請已經在 11 月 2 日透過證監會批准了，估計 12 月份應該可以發行吧，因為再不發行的話，募投專案有的年底就要試運營了。

營業收入

公司的營業收入主要有兩大塊：垃圾處理費和發電上網電費。其中垃圾處理費取決於當地的經濟情況，而發電上網電費執行國家補貼標準，對於每噸垃圾超過 280 度電的上網電量執行當地燃煤機組上網電價，也和當地的經濟情況有關，經濟發達的地區燃煤機組上網電價高些。

所以總的來說，在經濟發達地區公司每噸垃圾帶來的收入就要高很多，創造的利潤也會高很多。目前旺能環境運營了多個浙江省內的專案，專案質地都還不錯，並且很多專案都擴建了二期甚至三期專案，公司在省內的專案毛利率很高。而省外的專案由於垃圾處理費比較低，盈利能力就相對差一些。

截止 2020 年底，公司預計每天可以處理 2 萬噸垃圾，全年發電量在 19.5 億度左右，上網電量 15.8 億度左右，按照 0.56 元/度的上網電價估算全年電費收入為 8.85 億。全年處理垃圾大概 600 萬噸，由於公司垃圾處理費差別很大，垃圾費收入不太好估算，保守起見我們可以按照平均 70 元每噸的價格來算，那麼全年垃圾處理費收入為 4.2 億，再加上供熱收入、出租收入等差不多有 1 億，總計收入差不多有 13.7 億，比 2019 年 有 20% 左右的增幅。

公司的應收賬款有 4 億多點，這些營收賬款一部分屬於尚未結算的垃圾處理費，另外一大部分為上網補貼的電費，由於 18 年併網的專案，公司來沒來得及申請國家補貼，但是公司在計算營業收入的時候，是按照補貼電價確認的收入，所以這些尚未補貼的專案已經提前確認了收入，在本次發行可轉債的時候，交易所也詢問了公司這種收入確認的合理性，和其他同類上市公司相比有沒有顯著差異，公司答覆中對比了 偉明環保、綠色動力、瀚藍環境、上海環境等上市企業並無差異，同時目前尚未納入補貼目錄的專案在 2019 年補貼收入一共將近 8000 萬，由於這些收入都可以轉化為營業利潤，所以對公司的淨利潤影響還是非常大的，如果公司扣除補貼收入，那麼公司無法完成 17 年上市時所做出的業績承諾。但是考慮到其他公司也都是這麼確認收入的，並且這些專案都符合國家補貼政策，只是尚未來得及申報，等申報成功後，這些補貼都可以拿到的，下面是公司計算的每年尚未納入補貼目錄中的補貼金額：

總的來說，公司的營收賬款回款問題不大，公司計提了 5%的壞賬準備足夠覆蓋所發生的壞賬了。

營業利潤

檢視公司年報，可以發現公司值得懷疑的資料就是營業利潤了，公司的營業利潤率達到了 42%的高度，也就是說 100 塊錢的收入中，公司只需付出 58 元的營業成本和費用，剩下的 42 元為營業利潤，再扣除稅收後有 36 元的淨利潤，在 A 股中這個盈利能力是非常強悍的，所以需要重點考慮下公司的利潤有沒有作假的可能性。

首先我們看公司有沒有作假的動機？由於公司 17 年重組上市，並且做出了三年上市淨利潤達標的承諾；同時公司還有股權激勵計劃；這兩方面說明了公司領導層存在作假的動機。並且在本次可轉債問詢函中，如果去除還沒有納入補貼目錄中的專案的補貼電費收入，那麼公司的淨利潤將無法完成業績承諾，這說明公司淨利潤承諾完成情況勉強達標，如果是公司作假才勉強達標的情況下，那麼這家公司就不值得持有了。

那麼旺能環境的淨利潤情況到底如何呢？淨利潤到底有多可靠呢？

首先有三個主要因素影響淨利潤，分別是：營業收入、營業成本、三費。

如前所述，公司的營業收入主要來自於處置垃圾的補貼和垃圾發電的上網電費，這兩部分收入一個來自於政府一個來自於當地國家電網，所以在收入上作假的難度比較大，政府和國家電網不會配合他們作假的，因此可以排除收入作假的可能性。

公司的營業成本主要有折舊攤銷、人工費用、材料費用、燃料費成本構成，其中折舊攤銷也很難作假，在專案投入運營的時候，初始建造資金已經固定，折舊攤銷年限也已固定，每年按照比例折舊攤銷即可，所以無法作假，而公司日常生產過程中主要外購的物品為助溶劑、燃煤等材料，這些要作假的話也需要第三方公司配合，存在難度。而人工費用是公司給員工所發放的工資，每個月都有銀行流水，作假也存在一定的難度。並且根據 2019 年的年報資料來看，營業成本基本可以對的上，具體情況如下：

從上面公司披露的分行業資料可以看到公司的主要營業成本為 5.3 億。

在根據現金流量表和利潤表可以看到公司折舊額為 1.58 億，攤銷額為 1.24 億，購買商品支付的現金有 2.4 億（這裡麵包含往年的金額，這裡我們用這個來近似代表 19 年採購的金額），這三項大的營業成本加起來差不多有 5.22 億，再加上直接人工費用和其他資產減值情況，基本上營業成本是對的上的，所以公司在營業成本上作假的可能性也可以排除。

現在就剩下三費了， 三費中管理費用有 0.75 億，研發費用 0.38 億，財務費用 0.73 億， 公司的研發費用並沒有資本化，都當做費用當年處理了，而財務費用為公司借款利息支出，在專案建設過程中，公司倒是把建設過程中的借款利息給資本化了，當做專案建設成本了，當專案運營後，這些利息轉換為了固定資產或者無形資產，當在建工程轉入固定資產後，公司就把借款利息轉換為財務費用了，所以財務費用比較處理比較合理；考慮到公司眾多的子公司，0.75 億的管理費用到底是多了還是少了，這個沒有相關的從業經驗，我也無法預計，有相關行業經驗的人可以一起交流下。

行業的競爭性

過去十年是國內垃圾焚燒發電高速增長的十年，目前來看經濟發達地區垃圾焚燒發電市場已經基本瓜分完畢，剩下的都是一些經濟不太發達的縣市，隨著環保意識的提高，這些不太發達的縣市也將逐步從垃圾填埋過渡到垃圾焚燒發電，而垃圾發電主要的收入之一就是垃圾處理費，對於不太發達的縣市垃圾處理費這不會很高，並且對於一些不發達縣市的競爭有時候也是比較激烈的，比如在 2017 年的時候安徽皖能環保中標太湖縣垃圾焚燒發電專案的垃圾處理費只有 15 元/噸，這種情況下公司只能依靠電費補貼來獲得收益了。

目前全國垃圾焚燒發電公司很多，每家的市場份額都還不是很大，一般每家公司都是掌握一個或者幾個經濟發達的城市，然後向外地擴張，對於經濟發達地區的東部沿海和東南沿海城市就是最優質的的地區，這方面旺能環境並不是最好的。

旺能環境起步於浙江的湖州市，公司從湖州市開始做起，逐步向外擴張，公司目前所運營的大部分專案都位於浙江，算是浙江省內的二線城市吧。比如 浙江的杭州、寧波、溫州這三個最發達地區的垃圾處理並不屬於旺能環境，所以充其量 旺能環境在垃圾焚燒處理行業也只能算第二梯隊。

但是這個行業又是充分分散的，和其他行業不太一樣，比如 媒體行業、網際網路行業基本都是贏者通吃，頭部企業幾乎拿走了行業內的絕大部分利潤，再比如白酒行業茅臺一家公司的淨利潤遠超其他白酒行業。而垃圾焚燒就不一樣，這個行業有明顯的地域特許經營權，一個城市政府招標了一個垃圾焚燒發電企業之後，除非合同到期或者運營情況不達標一般是不會再允許第二家企業進入該市場的，企業進入一個城市後，基本上就完全獨佔了該城市（直轄市、省會等大城市除外，這些超級大城市一個區域就等一一箇中小城市了）的垃圾處理市場，在後期隨著垃圾量的增加，基本也是該企業擴建新的工程。

所以該行業對於新城市競標比較激烈，而對於已經運營的城市來說是沒有競爭威脅的，而旺能環境目前所運營的城市雖然不是一線城市，但是大部分位於浙江省內的城市在國內也算是中上等了。

成長性分析

在經濟發達地區基本瓜分完畢的情況下，未來只能去一些經濟不太發達的地區擴張了，目前旺能環境手中中標的專案多是一些經濟不太發達的地區，並且有些專案中標兩年多了，才投入幾百萬躺在在建工程裡面，這些專案不知道是不是公司沒錢投入導致建設進度緩慢呢，還是公司各種稽核沒透過導致建設停滯呢？

在建設垃圾焚燒發電廠的過程中，涉及到多個部門的稽核以及對附近居民的影響，所選地址是否符合建設發電廠的要求，環境影響評審能否透過等各種複雜的原因都可能會影響到專案建設進度。比如三門旺能在投資了將近 500 萬後，由於三門縣選址不當，導致發電廠無法建設，三門縣綜合行政執法局單方面解除了 BOT 建造協議，公司為此還將三門縣綜合行政執法局給告了，要求賠償經濟損失 1 千多萬。

注意：公司的在建工程很多專案都2年多過去了，在建工程還沒有啥明顯的進度，投入幾百萬元停滯不前了，這些公司存在無法推進的可能性，但是公司還計入在建工程中，存在增厚當期利潤的可能性。

可以看到未來旺能環境作為發電行業的民企和國企競爭起來是要有點吃力，主要是資金和與政府的關係方面，資金上國企可以用較低利息來融資，和政府的關係方面國企具有天然的優勢，特別是光大系背靠國資委，既有資金優勢又有關係優勢，目前光大環境的垃圾處理能力要比後面好幾名的總和還多。

而旺能環境只能依靠地域優勢，多獲取浙江省內的縣市，同時隨著居民產生垃圾量的提升來在每個城市繼續擴建專案，而位於省外專案目前旺能環境的擴張是比較緩慢的，有可能是資金原因，也有可能是公司和其他公司競爭處於弱勢的原因。

所以旺能環境的成長性一般，這也是為何同為垃圾發電企業旺能環境的估值要比同行業便宜不少吧。

總結

個人原本是想薅點可轉債的羊毛的，年尾了研究下即將發行可轉債的公司，然後發現了 旺能環境 這家公司，初步判斷公司目前處於低估階段，在發行可轉債的時候配點債券好套利薅個羊毛。

目前經過進一步的分析，感覺這個行業勝在收入穩定，在目前國家對環保大力重視的情況下，是個不錯的行業。一邊等可轉債發行配債一邊等估值迴歸。