2020年年初以來，受到新冠疫情在全球蔓延等因素影響，基本金屬價格出現大幅下跌，在三月份全球流動性緊縮的時點，部分金屬價格甚至跌至2016年以來的新低。後期隨著美聯儲的無限量化寬鬆政策以及與多國簽訂互換協議，使得全球流動性風險緩釋，金屬價格觸底反彈。二季度隨著國內快速復產復工，基本金屬表觀消費雙位數增長，疊加南美等礦石供應國疫情蔓延，供需錯配下基本金屬價格持續攀升，三季度隨著海外逐步復產復工，金屬價格區間偏強震盪。四季度隨著美國大選塵埃落定、疫苗進展順利以及基建刺激的進一步預期，金屬價格再次大幅走高。站在目前的時點，我們認為有色金屬將迎來新一輪景氣週期。這一景氣週期主要源於：（1）RCEP引致的東南亞等國的金屬需求大幅增長；（2）“碳中和”引致的發電端和用電端的金屬需求大幅增長。在有色金屬新增供給受限的背景下，未來需求的持續增長，將帶動有色金屬價格逐漸步入景氣新週期。RCEP：迎接新景氣週期。11月15日，RCEP正式簽署，長週期來看或將使得中國加入WTO的效應由東南亞國家透過RCEP完成接力，相關東南亞國家的基礎設施建設將帶動新一輪的有色金屬景氣週期。（詳見11月16日報告《RCEP：迎接新景氣週期》）碳中和：未來全球金屬需求增長核心方向。“碳中和”透過帶動光伏風電等可再生能源供電側的金屬需求上升，同時透過在用電端帶動新能源汽車及充電樁等的金屬需求上升，共同打造未來有色金屬需求的核心增長點。
（一）銅：供需緊平衡，通脹預期穩步抬升1.銅精礦：資本開支週期低谷效應逐步顯現，新投礦山產量增速有限銅礦資本開支週期與銅價週期一致。透過對全球69個上市公司銅礦山資本開支（CAPEX）資料進行彙總梳理，可以發現銅礦山資本開支與銅價波動週期基本相同，銅價大幅上漲時，礦業企業受到金屬價格的正向刺激，更多得進行礦山建設，資本開支大幅增長。金屬價格大幅下跌時，資本開支大幅減少。 銅礦資本開支週期頂部對應銅精礦產量增速週期頂部。全球銅礦山可行性研究結束至最終投產週期平均約為5年，2007年以來全球銅礦山資本開支週期頂部出現在2013年，對應該年度開發的銅礦投產基本位於2018-2019年。2013-2016年全球銅礦資本開支援續下滑，2017年以後資本開支雖然有所增加，但是整體數額依然較低。以五年為週期後推，全球銅礦產量低增速時代已經來臨。預計未來三年銅礦產量複合增速基本位於3%左右，每年產量增量有限。
2.廢銅：短期供給依然偏緊，中長期資源有保障2020年1-10月，國內廢銅累計進口約60.95萬金屬噸，同比下滑37.04%。今年廢銅進口量大幅下滑，一方面因為廢銅限制進口政策，另一方面則是因為全球疫情蔓延導致廢銅回收來源國和廢銅加工國生產加工受阻。2020年10月20日，四部門聯合釋出《關於規範再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關事項的公告》，自2020年11月1日起，符合《再生銅原料》標準的再生銅將不屬於固體廢物，可自由進口。國內廢銅進口政策經歷了從廢七類禁止進口到目前的廢銅轉資源品進口等政策，現階段主要採用批文進口和符合標準自由進口兩種形式。對於以再生銅為原料的生產企業來說，目前依然處於對再生銅進口政策的摸索研究階段，市場大規模進口尚需時間，因此短期來看，廢銅進口依然會保持較緊的狀態，中長期來看，國內廢銅進口供給依然可以得到保障。
3.庫存：全球顯性庫存歷史相對低位，隱性庫存較少截止2020年12月4日，全球電解銅顯性庫存為75.65萬噸，略高於去年同期的56.84萬噸，但是低於2015-2018年的同期水平。隱性庫存方面，LME公佈的資料顯示，9月份隱性庫存為9.97萬噸，整體量級較小，供需平衡表較為健康。
4.基金持倉：短期或已有新型別投資者進入市場從歷史的CFTC持倉資料可以看出，銅價與非商業淨持倉具備較強的正相關性，而非商業淨持倉等於管理基金持倉加上其他報告頭寸持倉（管理基金持倉主要為CTA等投機性資金，其他報告頭寸則為三類持倉型別以外的類別）。從歷史的其他報告頭寸持倉情況來看，其操作模式類似現貨企業的套期保值操作，即其他報告淨頭寸方向與價格方向相反，但是自今年10月中下旬以來，可以明顯看出管理基金淨持倉基本沒有大幅變化，但是銅價卻大幅上漲，主要還是因為其他報告頭寸淨持倉出現“異常”，其空頭在10月下旬大幅減倉，而多頭大幅開倉，與其以前的操作風格存在較大出入，但是因為CFTC中沒有具體披露其他報告頭寸的具體投資者型別，因此可能存在新型別的投資者進入市場。
5. 短期消費：電力基建及地產竣工持穩，汽車銷量邊際大幅好轉電網基本建設投資持穩，電源基本建設投資大幅增長。2020年1-10月，國內電網基建建設投資完成額累計同比增速-1.3%，電源基本建設投資完成額累計同比增速47.1%。2020年國家電網計劃固定資產投資額為4600億元，相對於去年完成的4473億元存在2.84%的增幅，四季度追趕投資仍可期待。 房屋竣工面積增速邊際轉正，地產後週期邏輯依然可期。2020年1-10月，國內房屋竣工面積累計同比增速-9.2%，較1-9月累計增速上升2.4個百分點。10月單月竣工面積增速為5.88%，為今年五月份以來，第二次單月增速轉正。由地產新開工傳導到竣工大概需要30個月計算，地產後週期中地產竣工對於銅消費的拉動依然可期。 汽車銷量邊際大幅好轉，拉動銅消費邊際走強。2020年1-10月，國內汽車銷量累計同比增速為-4.7%，10月單月銷售增速為12.49%，單月銷售增速已經連續六個月兩位數增長。汽車銷量的邊際持續好轉帶動銅消費有所走強。
6. 中長期消費：RCEP+碳中和，中長期銅消費增長核心驅動力（1）RCEP：東南亞國家重工業建設引致長期銅消費增長我們在11月16日釋出的報告《RCEP：迎接新景氣週期》中提到，RCEP貿易自由化可能引致全球初級工業產能的進一步最佳化配置，大宗商品中的有色金屬需求的新興增長點將逐步轉向東南亞國家。相關國家的基礎設施建設需求或將推動工業金屬進入新一輪的需求景氣週期。2001年年末，中國加入世貿組織，隨著中國商品在國際市場話語權的逐步增強，國內商品出口金額逐年攀升，其在全球的佔比持續走高。但是可以看到，國內自2012 年以後，隨著貨物出口量級的增長，每年的貿易增速出現了從兩位數增長跌落到單位數或者負增長的狀態，這其中既有中國經濟增速有所下降的原因，也因為近幾年中美貿易狀況的逐步惡化。此次RCEP的簽訂，或將成為全球貿易新格局的開端，使得全球貿易增長的接力棒逐步轉交給東南亞等國家。（2）碳中和：中長期銅消費增長核心驅動力 “碳中和”對於銅消費的驅動作用我們認為主要可以分為兩個方向。一方面針對發電側，以光伏、風電、核電、儲能以及氫能為代表的可再生能源發電系統對銅金屬的需求，另一方面是以汽車電動化為代表的用電側對銅金屬的需求。發電側：光伏風電拉動銅消費中長期增長。據全球能源網際網路發展合作組織資料，2019年我國風電裝機209.15GW，預計2025年風電裝機達到536.02GW，2019-2025年CAGR=16.98%。2019年我國光伏裝機204.18GW，預計2025年光伏裝機達到560.83GW，2019-2025年CAGR=18.34%。透過我們的測算，2020-2025年國內風電新增裝機容量將帶來約90萬噸的新增銅需求，2020-2025年國內光伏新增裝機容量將帶來約143萬噸的新增銅消費。風電和光伏合計可在2020-2025年引致每年接近39萬噸的新增銅消費量。如果加上中國以外其他國家的風電光伏等可再生能源發電系統建設，預計年均新增銅消費量或超過100萬噸。 用電側：汽車電動化引領銅的新消費增長點。2020年10月20日，國務院辦公廳釋出《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》，規劃中提到“到2025年，純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右”。假設2020-2025年，國內汽車銷量以2014-2019年的複合增速增長，則可以得出2025年全國汽車銷量約為2879萬輛，其中新能源汽車576萬輛，以單車平均80Kg的耗銅量來計算，2025年新能源汽車耗銅量為46萬噸。
7. 行業觀點及投資建議總體來看，供給方面，未來幾年銅礦供給增速較低、廢銅短期依然保持偏緊供應格局。需求方面，短期持穩有亮點、中長期仍存在消費核心驅動力。疊加海外經濟逐步修復，全球通脹預期上行，我們認為中長期銅價依然保持上漲趨勢。建議關注：紫金礦業、西部礦業等標的。
（二）鋁：電解鋁產能指標上限將至，下游消費持續性可期1.氧化鋁價格反彈乏力，高成本區持續虧損隨著國內四五月份復工復產逐步推進，電解鋁及氧化鋁需求有所復甦，電解鋁價格在宏觀及供需因素推動下持續上漲，但是氧化鋁價格在7月份以前有所反彈後又再次跌至2300元/噸的水平，整體反彈乏力。這也是造成今年下半年電解鋁企業盈利持續穩定的主要原因。國內氧化鋁主產地為山西、河南、廣西及貴州，其中山西地區成本最高。透過模擬測算山西地區氧化鋁企業的平均現金成本，可以發現9月份以後山西地區企業出現持續現金虧損，但是該地區企業基於搶佔領市場份額等因素考慮，減產企業較少，導致產能持續過剩，價格無法有力反彈。
2.國內外氧化鋁供需平衡差異，進口壓制國內價格反彈據國際鋁業協會（IAI）資料，2020年以來，國內氧化鋁基本維持供應短缺的局面，而國外氧化鋁供應過剩。國內自年初以來的短缺，主要因為疫情下，國內氧化鋁企業存在部分減產，但是電解鋁企業經營較少受到疫情的影響，使得國內氧化鋁出現了結構性短缺。但是這種結構性短缺並未促成氧化鋁價格的有效反彈，主因國內在氧化鋁短缺的情況下，企業透過進口氧化鋁來彌補需求，使得海外低價氧化鋁透過進口對國內氧化鋁價格形成一定的壓制作用。
3.國內氧化鋁新投及復產產能依然較大據百川資訊統計，2021年國內共有740萬噸在建產能逐步投產，其產能量級佔到國內總體產能的比例接近10%。2021年新投產產能主要集中在廣西、貴州、山東等低成本地區，相關地區氧化鋁生產成本較山西河南更低，因此可承受價格下跌的幅度更大。 據百川資訊統計，2020年國內可復產產能為1160萬噸，大部分產能預計將於今年四季度復產。因此2021年，國內氧化鋁市場將面對1160萬噸復產產能疊加740萬噸新投產能的雙重壓制，因此我們認為明年氧化鋁價格反彈幅度有限。
4.電解鋁新投及復產進度不及預期站在2020年上半年的時點，市場預期下半年國內電解鋁新產能將有一輪集中的投放，但是從最終實際投產的產能資料來看，投產程度不及預期。據百川資訊資料顯示，今年全年待投產產能為300萬噸，但是到年底最終投產的產能可能只有241萬噸。這些產能資料還不包括從表格中剔除的廣西地區的投產產能。因此總體來看，國內電解鋁產能投產不及市場預期。2021年電解鋁新投產能主要位於雲南和廣西地區，整體產能量級約240萬噸，透過我們的詳細梳理，雲南地區投產集中在上半年，廣西地區投產集中在下半年，部分地區產能投產目前依然存在障礙和不確定性，因此我們預計明年實際可投產產能量 級約為180萬噸，供給端壓力或繼續不及市場預期。
5.電解鋁產能“天花板”已經形成，新增產量增速有限受益於電解鋁行業供給側改革，國內電解鋁行業產能4500萬噸的“天花板”已經形成，目前全行業執行產能約為3877萬噸，整體有效產能4150萬噸。有效新增執行產能增長上限為273萬噸，基本等於明年新投產能規模，增量空間有限。今年電解鋁產能投產主要集中在下半年，電解鋁單月產量也隨著產能邊際增長，但是1-10月累計產量為3068萬噸，同比增幅僅為4.2%，遠小於產能投放增速。
6.電解鋁庫存持續去化，下游消費持續改善下半年以來，受到海外疫情緩解的影響，LME電解鋁庫存持續去化，而國內電解鋁社會庫存在7-8月消費淡季累庫幅度有限，隨著11-12月國內傳統消費旺季的來臨，國內電解鋁社會庫存持續去化，近期已經去庫至60萬噸左右的歷史相對低位。
7.鋁棒淡季累庫效應不明顯，目前仍處旺季去庫階段2020年1-10月，國內鋁棒產量1119萬噸，同比增長11.66%。鋁棒作為電解鋁下游，其產量的大幅增長表明下游表觀消費增速較高。從庫存季節性圖表來看，鋁棒基本在每年一三季度累庫，二四季度去庫，但是今年三季度整體累庫幅度較低，雖然存在鋁水直接到下游等因素影響，但是整體庫存較低，隨著四季度消費旺季來臨，鋁棒庫存持續去化，目前已經去庫至近四年相對低點。分地區來看，目前國內鋁棒去庫主要集中在淡季累庫較為明顯的廣東地區，隨著廣東地區庫存的持續去化，國內鋁棒庫存逐步降至接近5萬噸的水平。我們預計下游鋁棒的去庫會逐步向上游傳導，進一步帶動電解鋁庫存的持續去化。
8.地產竣工資料邊際改善，建築鋁型材開工率走高地產竣工增速邊際好轉，建築鋁型材開工率高於去年同期。2020年1-10月，國內地產竣工累計增速為-9.2%，10月單月竣工增速為5.88%，整體來看竣工增速雖尚未轉正，但是建築鋁型材整體消費尚可，今年4月以來，建築鋁型材開工率基本高於去年同期水平，顯示出地產竣工端的消費韌性。後期隨著地產新開工逐步交付竣工，我們對地產竣工端鋁材消費增速依然較為樂觀。（國內建築結構鋁消費佔全國鋁消費比例約為33%）
9.汽車銷售資料邊際改善，工業鋁型材開工率同比大幅增長汽車消費邊際好轉，工業鋁型材開工率同比大幅增長。2020年1-10月，國內汽車銷量累計增速-4.7%，10月單月銷量增速為12.49%，實現了連續六個月的單月雙位數增長，汽車消費增長邊際大幅好轉。國內工業鋁型材開工率自6月份以來持續增長，10月單月開工率為66.7%，同比增9個百分點。汽車下游消費邊際好轉帶動國內工業鋁型材開工率同環比大幅好轉。（國內交通運輸行業鋁消費佔全國鋁消費比例約為22%）
10.特高壓投資觸底回升，鋁線纜開工率存在提升空間特高壓投資觸底回升，鋁線纜開工率仍有較大提升空間。2020年1-10月，新增220千伏以上線路長度累計增速1.39%，累計增速自7月份以來由負轉正，顯示出國內特高壓用鋁消費增速在下半年有所回升。2020年國內共核准建設特高壓線路七條，隨著七條特高壓線路的實際開工建設，將顯著拉動電力行業鋁消費。（國內電力電子行業鋁消費佔全國鋁消費比例約為12%）
11.電解鋁表觀消費增速兩位數增長，鋁材出口邊際回暖電解鋁表觀消費雙位數增長，鋁材出口消費環比回暖。2020年1-10月，國內鋁材產量累計同比增長12.33%，鋁材作為電解鋁下游消費端，體現出電解鋁表觀消費雙位數增長。6月份以後，隨著海外疫情的逐步緩解，國內鋁材出口環比持續修復，推動國內下半年消費逐步修復，目前9月鋁材單月淨出口已經恢復至去年同期水平，後期隨著海外疫情的進一步緩解，鋁材淨出口或將得到進一步修復。（國內鋁材淨出口佔國內鋁材產量比例約為10%）
12.電解鋁實際消費增速邊際改善透過對國內鋁下游消費增速進行模擬測算，可以看出國內電解鋁消費單月增速自5月份開始由負轉正，單月消費增速基本維持在3%以上，部分月份消費增速達到了9%以上，顯示出國內下游消費邊際好轉的狀態。 基於國內電解鋁新投產能投產程序不及預期以及國內下游消費持續性較強且亮點較多，我們認為明年電解鋁價格或將維持偏強高位震盪走勢。原料端氧化鋁的全球性過剩將繼續壓制氧化鋁價格反彈，電解鋁企業利潤持續性較強，行業利潤放量可期。建議關注：雲鋁股份、神火股份、天山鋁業等標的。
（三）鋅：供給放量不及預期，下游需求依然可期受疫情影響，全球鋅精礦產量同比下滑。2020年1-9月，全球鋅精礦產量為900.59萬噸，同比下滑6.07%。1-8月國內鋅精礦產量同比增長3.13%，海外鋅精礦產量同比下滑11.62%。今年上半年受到疫情影響，秘魯和玻利維亞等地礦山減產，疊加部分礦山新投產能投產程序不及預期，海外鋅精礦產量大幅下滑，導致國內鋅精礦加工費和進口加工費TC持續下滑。 鋅精礦新投產量增量有限。據SMM統計資料，2021年海外礦山新增產能為35.1萬噸，其中增量主要來源於Gamsberg、New Century以及Rampura Agucha等礦山。這一增量相對於2019年全球鋅精礦產量的1296萬噸，增速僅為2.71%。
2.鋅庫存及消費：庫存相對低位，需求仍可期待庫存歷史相對低位。目前國內社會庫存約為13萬噸，基本處於歷史相對低位。LME交易所庫存21.84萬噸，處於近五年相對中樞位置。截止9月，LME隱性庫存量為9.08萬噸。全球來看，整體庫存處於相對低位。下游消費偏強，明年消費仍可期待。今年4月份以後，佔鋅錠下游主要消費的鍍鋅板開工率同比高於去年同期水平，顯示出國內鋅下游消費較為旺盛，主要系二季度以後國內基建帶動。明年隨著前文所述地產竣工邏輯的逐步兌現，疊加汽車消費邊際好轉，我們認為鋅錠下游消費有望延續偏強格局。 總體來看，在礦山供給增速不及預期的情況下，隨著海外逐步復產復工以及國內下游消費地產後週期邏輯的進一步走強，我們認為鋅市場或一改此前市場對供給端的悲觀預期。後期隨著供應過剩量級的逐步緩解，鋅價或有向上超預期的表現。建議關注：馳宏鋅鍺等標的。
二、貴金屬：金價或再迎上行（一）黃金-美元指數-實際利率的研究體系20世紀70年代佈雷頓森林體系解體後，美元與黃金脫鉤，黃金定價體系發生變化，但仍是各國央行儲備資產，具備準貨幣屬性，因此其定價仍取決於金融屬性。按照購買力平價理論，當美元貶值時（購買力下降），購買單位商品所需要的美元增加，而黃金是一種非孽息資產，其具備內在價值（單位黃金所能兌換的商品數量不變），則以美元標價的黃金價格上漲，因此金價與美元存在負相關關係。 金價與美元指數的負相關關係體現的就是黃金的“抗通脹（貨幣超發所帶來的貨 ”幣貶值），但這種“抗通脹”僅體現在美元經濟體，非美經濟體是透過貨幣超發造成的外匯貶值而造成金價上漲，黃金仍是一種美國“貨幣”。由於美元指數體現的是美元對一攬子貨幣的漲跌，因此判斷美元指數要綜合美國和其他經濟體的貨幣的變動，即絕對值和相對值相結合。絕對值來看，美元的強弱取決於美國經濟資本回報率，核心指標為美國十年期國債實際收益率，觀察指標為PCE和失業率。相對角度來看，觀察美元指數需從非美經濟體對美國經濟的相對強與弱來看，即當美國經濟下行時，其具有外溢效應，如果非美經濟體表現更弱，則美元指數仍會走強。因此，我們說美元指數的漲跌方向由美國經濟表現決定，但其漲跌的斜率由非美經濟體（美元指數一攬子貨幣中的經濟體，下同）的表現決定。 美元的價格表現為利率。當利率上升時，代表美元價值增加，因此實際利率的上行伴隨美元指數的上行和金價的下跌。而利率的背後實際上是各經濟體的資本回報率。當利率上行時，代表的是整個經濟體的資本回報率在增加，黃金作為非孽息資產，配置需求下降；當利率下行時，代表的是整個經濟體的資本回報率在下降，同樣的，黃金作為非孽息資產，其投資和資產配置的吸引力將會明顯提升。 同時，黃金作為一種全球公認的“準貨幣”，其在發生政治軍事動盪、自然災害、金融市場“黑天鵝”等情況下充當了一種避險資產的角色。當股票市場出現恐慌的時候，黃金ETF和黃金股票的波動性也加大，呈現相同趨勢；但在黃金股票的漲跌趨勢方面，其與VIX指數並未呈現明確的趨同趨勢，因為VIX指數更多的是由短期事件性因素引發的波動性，其更容易在短期之內消除，難以對金價形成趨勢性漲跌的支撐。因此，我們認為VIX指數或者說避險情緒能夠帶來黃金及黃金股票的交易性投資機會，但不能帶來趨勢性投資機會。
（二）美國經濟邊際下行趨勢下，金價有望繼續上漲美聯儲加息引起的美元和金價的漲跌是一種方向預期。即，美聯儲相機抉擇，加息代表經濟熱度向好（資本回報率上升，金價跌），降息代表經濟惡化（資本回報下降，金價漲）。從美聯儲核心關注的PCE和失業率資料來看，美國經濟週期已經處於頂部，下行壓力加劇，尤其是疫情的影響加劇了投資者的擔憂預期。 據CME美聯儲觀察預測，2020年，美聯儲3月維持利率在1.50%-1.75%區間的機率為90%，降息25個基點的機率為10%；到4月維持利率在1.50%-1.75%的機率為70.7%，降息25個基點的機率為27.1%，降息50個基點的機率為2.1%；6月和7月維持利率在0%-0.25%區間的機率為100%，且到2021年6月之前維持利率在0%-0.25%區間的機率均為100%，意味著美聯儲仍將維持量化寬鬆政策，美國十年期國債實際收益率已經步入了負實際利率時代。 經濟週期下行的壓力下，美聯儲仍繼續實施量化寬鬆和擴表，但Markit製造業PMI指數在19年3季度經歷短暫幾個月的反彈後，繼續開始走低，顯示美國經濟後續增長乏力，市場對於美聯儲繼續降息和擴大資產負債表的預期將持續走強，美國十年期國債實際收益率面臨進一步下行壓力，金價趨勢仍將上行。同時，在疫情期間，經濟活動的停滯造成信用市場的收縮，貨幣乘數下降，美聯儲的貨幣寬鬆僅僅是解決金融市場的流動性，造成經濟實體內的貨幣總量增長不明顯，隨著疫情結束，信用市場的擴張或帶來貨幣乘數增長，通脹預期將繼續走強。在疫情逐步好轉的過程中，美國經濟各項資料持續好轉，但隨著疫情的影響逐步消除，美國經濟內生的增長乏力將逐步顯現，經濟資料的邊際走弱將再次推動金價上行。 總體來看，美國經濟週期邊際下行趨勢不改，美聯儲相機決策的量化寬鬆趨勢不改，金價中期趨勢上行。目前投資者已經對金價上漲的利多因素形成了充分一致預期，金價短期將以震盪為主，等待預期的消化。2021年金價上行的推動力或來自於以下三方面：1.後疫情時代，美國經濟內生增速下滑，量化寬鬆政策預期再起； 2.歐元區經濟逐步好轉的背景下，對美元指數形成壓力；3.經濟活動復甦使得貨幣乘數放大，通脹預期或加快金價的上行。
三、新能源金屬：鋰業新週期，鈷供需偏緊，價格有望上行（一）鋰：新週期已來，價格有望持續上漲2020年下半年以來，受益於新能源車產業鏈，特別是LFP需求爆發，鋰價已從底部區域，持續上漲，全球鋰行業供需邊際改善明顯，新週期已經悄然來臨，為行業帶來了短期交易性和長期價值性的投資機會。另外，隨著歐美龍頭車企新車型集中投放，其高鎳化發展趨勢將帶動高階氫氧化鋰需求快速增長，具備產能和質量優
勢的氫氧化鋰生產商有望繼續享受高溢價。
1. 鋰價底部中樞不斷抬升，全球動力電池與儲能需求拉動，有望開啟新一輪週期1995年以來，鋰價在經歷了兩個震盪區間（1995-2007年，區間0-20,000元/噸；2009-2015年，區間30,000-40,000元/噸）和兩次景氣上行週期（2007-2009年，漲幅208%；2015-2018年，漲幅278%）後，未來一段時間或將進入更高中樞的震盪區間，期待5G換機潮及新能源車超預期增長或新興市場需求爆發（儲能領域等）導致鋰價突破震盪區間，進入新一輪上行週期。鋰價每一次下行的底部和震盪中樞均由成本決定，但隨著鋰消費市場逐步擴大，鋰資源供應型別隨之增多後（1995-2007年以SQM等鹽湖鋰供應為主，碳酸鋰成本在2900美元/噸左右；2009-2015年以泰利森為主的鋰輝石礦也成為供應主力，經天齊加工成碳酸鋰的成本在4600美元/噸左右），鋰成本線也不斷抬升，因此鋰價的底部中樞也不斷抬升。 根據我們測算，400美元/噸6%鋰輝石精礦，對應的電池級碳酸鋰成本在45000元/噸（含稅），根據亞洲金屬網，目前國內電池級碳酸鋰市價在44000元/噸，仍低於成本。根據澳洲鋰礦山（Galaxy，Mt Marion，Altura，Pilbara）等公司公佈的三 季度生產銷售資料，可以明顯看到鋰礦山迫於壓力在減產、去庫。
2. 新能源汽車是鋰需求增長的核心驅動力，2035規劃支撐長週期需求景氣新能源汽車作為新的鋰需求增長的核心驅動力，仍將保持高速增長。中汽協資料顯示，2019年中國新能源汽車產量為121萬輛，同比持平。今年國務院辦公廳釋出的《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》，明確提出，到2025年，我國新能源汽車市場競爭力明顯增強，動力電池、驅動電機、車用作業系統等關鍵技術取得重大突破，安全水平全面提升。純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，高度自動駕駛汽車實現限定區域和特定場景商業化應用，充換電服務便利性顯著提高。新能源汽車仍將帶動鋰需求快速增長，且隨著高鎳NCM811及NCA的裝機量提升，氫氧化鋰的需求也將快速增長。展望2021年動力電池裝機量、新能源車銷量，有望繼續逐步擺脫疫情帶來的不利影響，繼續增長。 全球鋰需求樂觀估計，有望在2025年突破100萬噸LCE。我們根據新能源汽車產業發展規劃，考慮了5G手機帶電量的提升，對未來幾年的鋰需求進行測算髮現，全球鋰需求有望在2025年突破100萬噸LCE。
3. 氫氧化鋰溢價保持，需求穩步增長根據海關資料，目前氫氧化鋰對碳酸鋰溢價仍然保持。我們認為這個氫氧化鋰有望繼續維持溢價。1> 特斯拉中國工廠放量，有望帶動需求；2> 合格電池級氫氧化鋰仍只有少數幾家廠商能生產。隨著大眾、寶馬等傳統車企繼續轉向新能源車，預期氫氧化鋰需求將繼續保持快速增長。
（二）鈷：供需偏緊，價格有望上行本輪鈷價從2018年4月開始下跌，從69萬元/噸下滑至2019年7月份的20萬元/噸觸底反彈，觸及企業生產成本，反彈後伴隨著嘉能可公佈年底停止Mutanda鈷礦生產，行業預期供給收縮。鈷價已反覆確認底部，目前鈷價仍處低位，2021年有望繼續上行。
1. 5G手機滲透率提升，帶動鈷需求從消費電子來看，全球主要消費電子種類進入零增長和負增長。2020年上半年依然負增長，但預計下半年隨著5G商用帶來的換機潮以及單機帶電量提升，將有效帶動鈷需求的增長。目前中國手機出貨量已逐步擺脫疫情影響，10月5G佔比已超過60%。 根據安泰科和CDI的資料，全球鈷需求主要集中在電池、高溫合金、硬質合金和磁性材料等領域。從過去鈷的需求來看，需求增量主要在電池領域，其他領域變化不大。2018年全球鈷需求為12.6萬噸左右，其中電池行業需求量為7.7萬噸、高溫合金需求為1.7萬噸、硬質合金需求為1.1萬噸左右，消費佔比依次為61%、14%和9%，合計消費佔據比為84%。
2. 剛果（金）供應偏緊，鈷原料價格計價係數上漲根據USGS資料，2018年鈷礦儲量49%分佈於剛果（金），鈷礦產量66%產於剛果（金），剛果（金）是全球最大的鈷礦供應國，剛果（金）在產的主要鈷礦主要集中在嘉能可、洛陽鉬業等大型供應商。受新冠疫情影響，南非政府於3月底關閉其港口，致使剛果（金）鈷礦無法順利從其德班港運出；目前該港口雖然已恢復發運，但效率仍較低，供應仍受限制。這導致鈷中間品計價係數上漲，目前超70%。後續仍需密切關注當地事態發展從供給增量來看，未來鈷主要的增量來自於嘉能可Kantaga礦和歐亞RTR專案，嘉能可在2020年關閉了旗下Mutanda銅鈷礦（2019年該礦鈷產量2.51萬噸，約佔全球鈷產量20%）。因此嘉能可在最新的產量指引中下調了未來幾年的鈷產量目標（2020-2023年分別為2.8、3.5、4.0、4.0萬噸）。
四、其他小金屬：鉬鎢稀土價格有望上漲（一）鉬：海外需求復甦的拉動下，鉬價有望穩步上行1.需求：國內需求強勁，期待海外需求轉暖據國際鉬協資料，2010-2019年，全球鉬需求的複合增長率為2.1%，其中中國需求佔比穩居第一，複合增長率4.3%，歐洲需求佔比第二，複合增長率1.6%，美國需求佔比第三，複合增長率-2.3%。 受益中國產業結構穩步升級，國內不鏽鋼等特種鋼材產量持續增長，在不考慮疫情影響的情況下，我們預計20-21年全球鉬需求仍將保持2%以上的增速。而考慮到疫情影響，我們下調20年全球鉬需求增速為-3.73%，其中中國需求下滑3%，歐美國家需求下滑6%；預計21年全球鉬需求增速為3.35%，其中中國需求增長5%，歐美國家需求增長3%。
2. 供給：資本開支大週期已過，供給彈性趨弱我們的鉬行業資料庫中包含了國內60家礦業公司的64座在產礦以及海外27家公司的40座在產礦，我們預計20-21年全球鉬產量分別為25.2和25.0萬噸，同比分別下降3.5%和0.8%。我們認為上一輪全球鉬礦開發大週期結束，供給端將呈現趨於收縮的態勢，尤其是國內礦業的安全和環保要求持續提高，將加劇這一趨勢；而中國產業升級過程中，鉬消費量有望繼續穩步提升。 從歷史上鉬精礦的進口情況來看，中國需求快速增長的過程中，海外進口量都會出現快速增長的情況，19年4季度開始，中國鉬精礦的進口量再次出現快速增長的跡象，體現了國內鉬需求比較旺盛，海外礦開始流入國內。 從庫存角度來看，以行業龍頭金鉬股份為代表，庫存水平持續下降，並處於歷史低位，代表行業目前處於供需緊平衡狀態。我們認為，在國內終端需求穩步增長的基礎下，海外需求將逐步回暖，補庫存將推動鉬行業從緊平衡轉向階段性短缺，鉬價有望穩步上漲。
（二）鎢：海外需求或觸底復甦，預計鎢價中樞上移1. 供給偏緊，但仍有彈性2014年開始，鎢鉬採選和冶煉行業的固定資產投資均持續下滑。近年來，鎢精礦開採指標整體穩中有小幅增加，但指標增加並沒有帶來實際產量的增加，2018年開始鎢精礦的產量也有所下降。同時，19年部分鎢企聯合減產10%。受疫情影響，2020年上半年鎢精礦價格一度跌至7.5萬元/噸以下，已經跌至多數礦山的成本線，鎢價的下跌將會再次造成中小型、高成本鎢礦的出清。因此，鎢礦供給端持續呈現偏緊的狀態，但泛亞APT庫存被洛陽鉬業收購後，無形也引發市場對於供給端拋售壓力的擔憂。前期企業減產疊加該部分庫存，鎢上游供給仍有彈性。
2. 海外經濟回暖疊加補庫存，出口需求有望觸底反彈，帶動鎢價中樞上移2008年以來，鎢製品月度出口量的中樞維持在2000噸，2017年底以來海外需求持續下滑，19年年底鎢製品的出口量跌入了11-15年週期下行的底部區域（約1500噸/月）；受疫情影響，出口量在20年三季度更是跌至了1000噸/月以下的水平。隨著海外需求的持續回暖，疊加補庫存的表觀需求增長，中期看鎢價中樞或將上行。
（三）稀土：需求拉動，稀土價格有望維持高位1. 國內指標難有大增，供給增加遇瓶頸國內供給：隨著國內稀土行業整頓常態化以及環保核查的影響，指標外稀土產量不斷收縮，國內稀土礦的短缺問題突出，自然資源部和工信部將2019年增加稀土開採指標增加10%至13.2萬噸/年，2020年進一步增加至14萬噸，實現了稀土行業十三五規劃產量。從十三五規劃的實現情況來看，稀土開採指標短期難有大增。海外供給：1.美國芒廷帕斯稀土礦的產能已經基本進入了滿產階段，後續產能提升未有明確規劃；2.緬甸稀土礦產量進入了穩定期；3.澳大利亞萊納斯產能已經滿 產。因此，從供給端來看，在國內開採指標不大幅增加的情況下，稀土供給端或處於偏緊的狀態。
2. 海外需求復甦或帶動稀土價格繼續上漲，並維持高位由於釹鐵硼永磁體的優異效能和全生命週期的成本優勢，釹鐵硼產量不斷增長，近幾年釹鐵硼對稀土的消費量也以5-10%的增速穩定增長；同時，海外稀土的需求仍處於增長態勢，自動化和電動化的產業趨勢下，稀土需求中期來看仍將穩定增長。隨著海外經濟的穩步復甦，疊加補庫存的需求拉動下，稀土價格有望繼續上漲，並維持高位執行。
（四）鈦：航空航天等高階領域鈦材放量，行業景氣度提升，龍頭受益鈦在元素週期表中位於第 IVB 族，元素符號 Ti，原子序數 22，屬於難熔稀有輕金屬，純態呈銀白色，硬度大，熔點 1,668℃。鈦具有密度小、比強度高、導熱係數低、耐高溫低溫效能好，耐腐蝕能力強、生物相容性好等突出特點，被廣泛應用於航空、航天、艦船、兵器、生物醫療、化工冶金、海洋工程、體育休閒等領域，被譽為“太空金屬”、“海洋金屬”、“現代金屬”和“戰略金屬”。鈦合金是以鈦為基加入適量其他元素，調整基體相組成和綜合物理化學效能而形成的合金。鈦及鈦合金對一個國家的國防、經濟及科技的發展具有戰略意義，鈦工業發展水平是一個國家綜合實力的重要標誌。近年來，航空新機型陸續量產帶動了高階航空鈦材需求增長；同時化工企業在環保嚴查下進行產線升級改造及裝置更新換代，帶動了民用鈦材需求增長。過去9年，中國鈦加工材消費量年複合增速達到5.0%，且最近5年呈現加速增長態勢，複合增速達到11.6%。隨著C919等新機型逐步量產，未來幾年行業景氣度將持續提升。鈦材龍頭企業因產業鏈較為完整且產能規模較大而受益明顯。 航空航天等高階領域鈦材消費持續提升。高階鈦材主要用於航空航天領域，中國高階鈦材領域長期處於需求不足的狀態（2017年航空航天領域消費佔比16%，遠低於全球平均水平），主要是因為我國航空航天領域的製造生產多處於艙門、機身 等附加值不高的層面，較少用到高階鈦材。但航空航天領域鈦材需求仍在不斷提升中。據中國有色金屬工業協會，2018年，我國在航空航天、醫藥、船舶和海洋工程高階領域的鈦材需求比例雖與2017年基本相當，但總量同比增長2442噸。過去8年，中國航空航天用鈦材消費量年均複合增速達到16.75%，顯著高於整體鈦加工材消費增速。隨著國家十四五規劃推進，大力發展民用大飛機，預計未來3-5年內，高階領域的需求將呈現出加速增長的態勢。 國內民用航空：我國自主研製大飛機C919訂單已達815架，量產後對鈦材需求量較大。C919大飛機是我國首次自主研製，具有完全自主智慧財產權的民用客機。據中國商飛公司官網資料，C919飛機訂單已達815架，隨著C919試飛成功，有望迎來量產，將有效帶動鈦材需求。 鈦合金在飛機上的用量不斷提升。鈦合金對於減輕結構重量、提高結構效率、改善結構可靠性、提高機體壽命、滿足高溫及腐蝕環境等方面具有其他金屬不可替代的作用，其應用水平成為衡量飛機結構選材先程序度的重要指標，是影響飛機效能的重要方面。根據西部超導招股意向書披露：經測算，2009 年-2017 年的國內航空航天用鈦材銷量的年複合增長率為 16%，同時考慮到國內目前航空航天用鈦材佔比遠低於全球範圍內航空航天用鈦材佔鈦材總需求的 50%的比例，假設未來 10 年的複合增長率保持不變，透過測算，未來 10 年國內航空航天用鈦材需求量預計約為21.86萬噸。從歷史上的民用飛機發展來看，鈦用量佔比在過去半個多世紀裡逐步提高，隨著民用航空工業的發展，鈦材將擁有越來越大的市場空間。我們認為鈦材行業有望持續迎來需求快速增長，一是民用機型放量，二是單機用鈦量提升。寶鈦股份、西部超導、西部材料等深耕鈦材加工領域的優秀公司有望持續受益。 （本報告觀點及版權屬於原作者，僅供參考。報告來源：廣發證券）