一、 行業回顧：大幅跑贏指數，板塊分化擴大

1.1 整體市場表現情況

醫藥板塊走勢較好，疫情中剛需性凸顯。截至 2019 年 12月 11日，醫藥指數醫藥板塊上漲 42.90%， 同期滬深 300指數上漲 19.36%，醫藥板塊跑贏滬深 300 23.54個 pp；醫藥在所有一級行業排名第 4 位。

目前醫藥板塊 TTM 估值 42.3 倍，估值溢價率 58%，處於歷史中位水平。2020 年以來，上半年醫 藥板塊表現良好，下半年則有所回撥，使得估值溢價率下降，從年初溢價 61%，跌到目前溢價 58%。

從子行業來看，醫療服務估值最高，醫藥商業估值最低。醫療器械板塊中，新冠檢測試劑今年銷量 較大，帶動板塊估值有所增長；化學制劑受前兩年創新藥價值重估的拉動，估值有所上調，但帶量 採購的衝擊下，估值分化將長期存在；一些中成藥品疫情中銷量增長較快，估值有所上調；生物制 品、醫療服務高估值由高成長推動。

1.2 醫藥製造業執行情況

醫藥工業收入增速承壓，但 2020Q3已明顯好轉。2020年 1-9月我國醫藥製造業營業收入為 17470.2 億元，同比增長 1.6%；實現利潤總額 2504.9 億元，同比增長 8.2%，目前醫藥工業收入承壓。而 2020H1 營業收入為 11093.9 億元，同比下滑 2.3%；實現利潤總額 1586.0 億元，同比增長 2.1%。 可以看出 2020Q3 醫藥製造業恢復情況良好。

疫情是 2020H1醫藥工業收入下滑的主要原因，目前影響基本消除。2020上半年全國醫療機構累計 診療人數為 32.68億人，較 2019上半年同比下滑-21.64%，增速較往年出現明顯下滑，為首次負增 長。我們認為主要原因是公立大醫院更多地承擔了疫情防控的任務，使常規診療活動受到影響。但 隨著國家疫情基本得到控制，估計 2020Q3 開始醫療機構診療人數逐步恢復正常。

1.3 樣本醫院執行情況（略）

1.4 上市公司前三季度業績情況梳理

疫情爆發影響業績上半年增長，三季度上市公司業績快速恢復。2020前三季度，醫藥行業上市公司 （剔除新股及重大資產重組標的）收入端增速 4.62%，歸母淨利潤增速 25.39%，扣非歸母淨利潤增 速 24.80%。其中 2020Q3，收入端增速為 13.48%，歸母淨利潤增速 48.31%，扣非歸母淨利潤增速 56.86%，三季度業績實現加速增長。

第一季疫情爆發，對大多數板塊的業績增長造成負面衝擊，雖然目前疫情得到有效控制，但上市公 司前三季度業績增長仍有所放緩。未來隨著疫情的影響逐步褪去，全行業增長將逐步恢復。2020前 三季度，醫藥行業全部上市公司歸母淨利潤增速為 24%，在全部板塊中排名第五。醫藥行業疫情中 剛需性凸顯，業績增長穩定。

疫情影響下，醫藥行業業績增長分化較為明顯。其中醫療器械、醫療服務、醫藥零售和生物製品板 塊表現突出：

醫療器械：我國加強新冠病毒的檢測力度，同時考慮海外疫情仍然呈發展態勢，對試劑盒、呼吸機、 監護儀及衛生耗材等的需求量同樣較大。長期看，我國醫療機構器械的整體配置與發達國家有較大 差距，且高階器械國產替代率仍有較大的提升餘地，發展空間廣闊。

醫療服務：醫療服務板塊一季度受疫情影響整體增速放緩，考慮醫療服務的剛需性，二三季度需求 集中爆發，帶來業績快速增長。醫療服務在我國仍存在供不應求的現象，隨著居民健康意識的提升， 需求端快速提升，同時第三方醫療服務機構崛起增加服務供給，從而推動行業持續快速增長。

醫藥零售：受疫情影響，上半年患者用藥多透過藥店進行採購。同時考慮防疫產品需求量的增加， 推動了藥店行業前三季度的快速增長。

生物製品：生物製品板塊中，疫情推動了血液製品及疫苗銷量的增長。包括新冠疫苗在內的創新產 品研發持續推進，行業潛力仍然較大。

二、 政策梳理：醫保控費仍是政策主旋律

2.1 醫藥政策概覽（略）

2.2 藥品帶量採購政策梳理

2.2.1 帶量採購深刻改變仿製藥領域遊戲規則

帶量採購主要針對仿製藥領域醫保資金使用效率低的問題。在仿製藥領域，我國存在三大實際問題， 分別是仿製藥定價過高，過期專利藥定價過高和過期專利藥份額過高。這三大問題導致我國仿製藥領域醫保資金使用效率不高，因此成為國家醫保局成立後實施醫保控費的主要發力方向。醫保局借 鑑了此前上海市帶量採購的經驗，適時推出國家版的帶量採購。

目前帶量採購已實施 3批，成為常態化工作。自聯採辦 2018 年 11 月 15 日釋出《4+7 城市藥品集 中採購檔案》以來，我國已累計實施了 3批帶量採購，包括 2018年 12月的“4+7”帶量採購、2019 年 9月的“4+7”集採擴面、2020年 1月的第二批集採、2020年 8月的第三批集採。目前每年 1-2 批集採已基本成為常態。

帶量採購規則持續完善。其中最明顯的變化是由“4+7”的最低價獨家中標，到第三批集採最多允許 8 家企業中標。帶量採購不再唯低價是取，而是綜合考慮了價格、供應能力、原料藥等多個因素， 在保證一定降幅的前提下中標規則更加科學。

帶量採購整體降價幅度明顯。首批“4+7”帶量採購共 25個品種，平均降幅 52%，最高降幅 96%， 超出市場預期。而“4+7”擴面同樣 25個品種平均降幅 59%。第二批、第三批集採平均降幅均達到 53%。

帶量採購控費效果顯著。以“4+7”為例，根據我們測算，25箇中標品種原市場規模約 78.85億元， 集採後僅 18.97 億元，可節約 59.88 億元藥品支出，節約比例高達 76%。

帶量採購重構仿製藥產業鏈，壓縮渠道費用。我國原來仿製藥商業模式類似創新藥，注重營銷，學 術推廣費用和銷售費用均較高，相關費用達到 50%以上。帶量採購之後，仿製藥營銷環節弱化，渠 道費用大幅壓縮。現在仿製藥企業的經營重點已經從營銷轉向成本、質量控制。

集採品種量增價跌趨勢明顯。2019 年 9月，集採擴面後基本覆蓋全國。我們根據 PDB 資料庫中集 採品種全國銷售情況，來說明帶量採購對中選品種銷售額和銷售量的影響。2020 上半年兩個季度， 首批 25 個帶量採購品種在全國範圍樣本醫院銷售額分別下滑 42%、34%；銷售量持續上升，兩個 季度增速分別為 19%、8%。集採藥品銷售額因疫情影響有明顯下滑，但銷售量仍有上升，整體仍然 呈現“量增價減”的趨勢，醫保控費效果明顯。

帶量採購對品種格局影響顯著。對於存量銷售規模大的企業（穿鞋者）來說，集採中標後銷售量佔 比提升明顯，但由於價格大幅下降，銷售額佔比有時不升反降；而對於存量銷售規模小的企業（光 腳者）來說，集採後銷售額佔比會伴隨銷售量佔比同時提升，尤其是一些競爭格局好的品種。如揚 子江的右美託咪定，因獨家透過一致性評價，能以很小的降幅中標集採，對未透過一致性評價企業 實現彎道超車。

2.2.2 藥品帶量採購政策展望

注射劑一致性評價正式開啟，集採有望逐步落地。2020年 5月 14日，NMPA 釋出《國家藥監局關 於開展化學藥品注射劑質量和療效一致性評價工作的公告》，明確已上市的化學藥品注射劑仿製藥， 未按照與原研藥品質量和療效一致性原則審批的品種均需開展一致性評價。我國化藥注射劑一致性 評價正式開展。伴隨一致性評價的開展，化藥注射劑品種集採有望大規模落地。

一致性評價是帶量採購實施前提，關注過評企業多的品種。根據前幾輪集採經驗，當品種一致性評 價過評企業加原研達到 3 家時即有望納入集採。截至 2020 年 10 月 31 日，除已開展帶量採購的品 種外，過評企業達到 3 家的品種共有 60 個，這些品種有望納入下一批帶量採購。

2.3 醫療器械帶量採購概述

醫械政策緊跟藥品，帶量採購拉開序幕

從歷史看，我國醫改推進有著藥品先行，醫械跟隨的傾向。臨床核查如是，兩票制亦然，這次帶量 採購也沒有例外。當一項政策在藥品領域被證實有效可用，就會拓展到醫械領域使用。

醫療器械分為醫療裝置、高值耗材、低值耗材及體外診斷。根據各大類產品使用和收費特徵，帶量 採購主要適用於服務與材料能夠明確分開計費的耗材領域，其中尤以單價高昂的高值耗材最引人矚 目。

2019 年起，醫療器械帶量採購在多個省市開始試點，主要涉足範圍包括醫用高值耗材和低值耗材。 2020 年高值耗材帶量採購在國家層面展開，冠脈支架首當其中在年內完成招採。在醫保資金緊張、 社會老齡化的背景下，以醫保控費為核心目的的高值耗材帶量採購必將持續進行。

高值耗材涉及眾多領域，對應千億市場。2018年國內醫械（出廠端）市場規模 5304億元。其中帶 量採購的主要目標——高值耗材市場規模約 1046 億元，低值耗材市場規模約 641 億元。

高值耗材包括血管介入、骨科植入、神經外科、眼科、口腔科、血液淨化、非血管介入、電生理與 起搏器、其他。

目前低值耗材的帶量採購停留在省市範圍，山東、江蘇、遼寧等省份或其下屬地市對輸液器、導管 等產品實行了帶量採購。高值耗材的帶量採購經省市級試點後，上升到了國家層面，2020年 9月國 家組織高值醫用耗材聯合採購辦公室正式落地天津。

高值耗材帶量採購推進由點及面，冠脈全國採購競爭激烈。2019年 6月，國務院辦公廳印發《深化 醫藥衛生體制改革 2019年重點工作任務》，提出“制定進一步規範醫用耗材使用的政策檔案”。同年 7 月，國務院辦公廳印發《治理高值醫用耗材改革方案的通知》，提出降低價格、嚴控濫用、完善管 理、促進發展，拉開了高值耗材分類集中採購的序幕。

目前高值耗材帶量採購已由點及面，形成多產品、多層次共同推進的狀況。

2019 年下半年開始，以江蘇、安徽為首，多省市開始了高值耗材帶量採購的試點。高值耗材的集中 採購方式開始從相對溫和的招標採購、掛網採購向帶量採購轉變。

試點過程中，帶量採購的地區規模也逐漸擴大。從最早的單個省份獨立進行採購，到京津冀、黔渝 瓊等三省聯盟，再到在京津冀基礎上新增黑吉遼蒙晉魯構成的“3+6”聯合採購。

2020 年 9 月，國家在天津成立聯合採購辦公室，將高值耗材帶量採購推向國家層面。

2020 年 11月，由國家組織的冠脈支架集中帶量採購完成招標工作，公佈擬中標結果。其採購方式、 帶量規模、降價幅度不僅左右著冠脈支架製造商的未來發展，也被視為未來國家級帶量採購的風向 標，因此受到業內人員的廣泛關注。

擬中標廠家中國內企業包括吉威（藍帆醫療）、易生科技、微創、樂普、金瑞凱利和萬瑞飛鴻 6 家。 外資企業也並未立即放棄市場，美敦力、波士頓科學的三款產品取得擬中標資格。進口企業中雅培 整體報價較高，沒有產品進入擬中選名單。信立泰旗下蘇州桓晨的產品也未能入圍。

擬中選價格中位數約 700 元，低於此前市場預期的千元左右價格。入圍產品價格相比 2019 年終端 掛網價降幅基本在 90%-96%之間，顯著低於 2850元的保護價。以最低價取得第一順位的山東吉威 excrossal，報價 469 元，相比此前最低省標價格下降 96%。

此次帶量採購不僅壓縮了渠道利益，擬中標產品的價格也遠低於之前各公司產品的出廠價格。同時 外資企業也沒有立即放棄這塊盈利能力大幅下降的業務。經過此次不分組、價格主導的冠脈支架帶 量採購，鈷鉻合金雷帕黴素載藥支架盈利能力明顯下降，中長期看不鏽鋼載藥支架也會面臨降價壓 力。

品種大機率將繼續擴面。從首次冠脈支架全國帶量採購情況來看，國家降低高值耗材價格的決心已 經非常明顯，其他高值耗材產品大機率也會在未來數年中陸續進行國家級帶量採購。

從可執行度考慮，我們推測優先進行全國帶量採購的品種可能具有以下特徵：（1）市場競爭相對充 分，且國內廠家已佔據一席之地；（2）用量較大，降價對醫保控費能起到顯著作用；（3）品規清晰， 能夠以合理方式分組；（4）有地區帶量集採試點經驗。

參考衛健委辦公廳 2020年 1月釋出的《第一批國家高值醫用耗材重點治理清單》，我們推測心血管 介入配套產品、骨科產品、吻合器、人工晶體等產品可能會較早面臨全國帶量採購。

2.4 大型裝置配置證政策

我國對大型醫療裝置實行配置許可管理。其中甲類大型醫用裝置由國務院衛生行政部門管理，乙類 大型醫用裝置由省級衛生行政部門管理，醫療機構不得未經批准自行配置。在 2018年目錄之前，我 國實行的是 2005版目錄。2005年至 2018版目錄出臺之前，原國家衛生部/衛計委先後分三批劃定 了甲類和乙類大型裝置的管理品目，其中甲類裝置的品目共有 12 個，乙類裝置共5 個。

大型裝置配置證放開，市場有望大幅擴容。2018年 4月，國家衛健委釋出《大型醫用裝置配置許可 管理目錄（2018年）》，把一批原先按照甲類管理的大型裝置改為按照乙類管理，配置證的審批權由 國家衛健委下放到省級衛生行政部門，其中包括 PET-CT 等。另一部分從乙類調出目錄，無需配置 證，比如 MRI。目前多地政府已在採購檔案中提出限制採購進口產品，鼓勵採購國產裝置。我們認 為在政策推動下國產高階儀器配置率將不斷提高。

以 PET/CT為例，進口替代正當時。過去國內 PET-CT幾乎被 GPS（GE、飛利浦、西門子）壟斷， 隨著近年來，聯影、明峰、東軟等國內企業成功研發出 PET-CT，同時伴隨 PET-CT 由甲類醫用設 備調為乙類，配置證審批權下放，國家鼓勵醫院配置高性價比的國產裝置，國內企業迎來進口替代 的絕佳機遇。

國產裝置價效比高。目前國內 PET/CT 生產企業主要有賽諾醫療、聯影、大基醫療、明峰、東軟等 幾家，國產 PET/CT的單價在 1000-2000萬元之間。而以 GPS（GE、飛利浦、西門子）為代表的 進口企業 PET/CT單價在 3000 萬元左右。

2020年大型醫療裝置配置量大幅提升。2018年 10月，國家衛健委釋出《2018-2020年大型醫用設 備配置規劃》的通知。其中甲、乙類大型裝置配置數均由不同程度的大幅提升。2020 年 7月 31日， 國家衛健委印發《關於調整 2018-2020 年大型醫用裝置配置規劃的通知》。調整後，2018-2020 年 甲、乙類大型醫用裝置規劃 12768 臺，與原計劃相比淨增 2671 臺。

2.5 網際網路醫療行業政策梳理

疫情推動醫保支付對接網際網路醫療。近年來，國家出臺了一系列政策，支援網際網路醫療的發展。隨 著疫情的爆發，醫院集中應對，醫療機構滿負荷運轉，更多患者的醫療服務需求得不到滿足。為此， 國家出臺《關於推進新冠肺炎疫情防控期間開展“網際網路+”醫保服務的指導意見》，首次明確了互 聯網醫療醫保支付的範圍、條件和結算標準。

2020 年 11月，醫保局出臺《國家醫療保障局關於積極推進“網際網路+”醫療服務醫保支付工作的指 導意見》。進一步制定網際網路醫療醫保付費的付費方法同時將網際網路醫療的診療範圍從慢病擴充套件到常 見病。線上診療的醫保支付，將引導居民慢病和常見病的線上診療，進一步推動行業的發展。

三、 行業趨勢：創新仍是主題，消費型醫療增長可期

3.1 尋找真正有臨床價值的創新藥

3.1.1 通用名藥品存量塌陷

我國通用名藥品金額佔比有望持續下降。伴隨帶量採購的開展，我國仿製藥高定價時代一去不返， 通用名藥品具備越來越強的公共品屬性。以集採之前的 2017年為例，我國化藥市場中仿製藥金額佔 比在 87%左右。而同期美國仿製藥金額佔比僅 13.2%，處方佔比高達 85.5%。意味著美國僅用一成 出頭的費用解決了超過 8 成的臨床用藥需求。我們認為我國仿製藥結構佔比將持續向美國靠近。

仿製藥生命週期和天花板大幅下降。帶量採購背景下一旦品種競爭企業超過 3 家即可能納入集採， 隨之而來的是大幅降價，從而使得仿製藥品種天花板下降。而集採後仿製藥毛利率加快下滑，也會 縮短其生命週期。我們認為未來仿製藥企業的競爭策略是形成產品叢集，依靠單一品種打天下的模 式將缺乏立足之地。因此，未來我國仿製藥行業集中度也會持續提升。目前我國仿製藥 CR8佔比僅 18.82%，而美國在 50%左右。

3.1.2 特色原料藥成長性凸顯

特色原料藥是指專利過期不久、仿製難度大、附加值高的原料藥品種。集中在慢病（三高）、抗腫瘤、 精神神經、消化道用藥等領域；特色原料藥行業競爭主要有“准入資質”、“競爭速度”、“技術競爭”、 “質量競爭”和“價格競爭”五大特點。

以帶量採購為主的降價政策凸顯了特色原料藥企業價值。製劑企業盈利能力大幅下降，經營重點由 營銷轉向成本、質量控制。特色原料藥企業議價能力提升（擁有原料藥的製劑企業成本優勢明顯）， 同時具備向下遊延伸的主動權（無需營銷能力）。同時，藥品價格下降對提升相關品種的市場滲透率 作用明顯，從而帶動原料藥需求量提升。除此之外，特色原料藥還受益於全球老齡化、環保趨嚴、 專利懸崖等因素。

3.1.3 尋找真正有臨床價值的創新藥

我國創新藥申報數量持續提升。一方面，帶量採購常態化壓縮了仿製藥的盈利空間，企業要想保持 長期成長性，必須向更高附加值的創新藥轉型；另一方面，隨著醫改的持續深入，我國創新藥審評 審批制度逐步與美國等成熟市場接軌，為創新轉型鋪平道路。此外，醫保調整的常態化也為創新藥 的放量解決了支付問題。2019 年 CDE 共受理 1 類創新藥 700 件（319 個品種），受理號同比增長 31%，品種數同比增長 21%。

我國創新藥申報扎堆現象明顯，尋找真正有臨床價值的創新。如 1 類小分子抗腫瘤藥靶點中，前三 大靶點 EGFR、CDK4/6和 ALK 合計佔比達到 34%；而大分子生物藥同樣存在扎堆現象，以熱門靶 點 PD-1/PD-L1為例，根據 WIND資料庫顯示，該靶點臨床試驗多達 226項。扎堆申報雖然能提升 成功率，但會導致新藥上市不久即迎來競爭格局惡化，同類產品臨床優勢不明顯，造成研究資源的浪費。創新藥具備科技屬性，存在高風險高收益的特徵。我們建議關注真正具有臨床價值的創新。

3.2 醫療器械邁入創新時代

參考海外醫藥巨頭的成長曆程，醫藥企業的發展可簡單歸納為四大階段：（1）細分領域入門、（2） 細分領域專精、（3）多細分領域拓展以及（4）成為綜合醫藥平臺。

國內相當一部分藥企處於第 3 階段，部分領先的行業龍頭藥企已進入第 4 階段。而醫療器械行業因 為所需技術多樣、不同細分領域間技術跨度大，國內企業還普遍處於第 2 階段，龍頭企業在過去數 年中陸續進入第 3 階段，而進入第 4 階段的公司更是屈指可數。

在應用環境相似的前提下，醫療器械的發展程序與政策監管均晚於藥品，藥品行業的一些發展趨勢 對醫療器械行業有較好的借鑑作用。

繼 2017年前後藥品創新進入加速期後，醫療器械也正在邁入創新時代。行業發展程序+藥政改革助 推，是醫療器械創新大潮的主要驅動因素。

 經過多年的模仿與探索，我國醫療器械設計與工業水平逐漸向發達國家靠攏，並在部分細分領 域接近、甚至超過海外競爭者。處於這個階段的企業，繼續單純模仿已很難取得突破，需要通 過創新進一步實現進口替代。

 近年來醫療器械相關醫改政策頻出，從研發、註冊、採購等多維度助推創新產品迭代。尤其是 近期進行的高值耗材帶量採購，大幅降低了技術成熟、效能穩定的成熟產品的價格，倒逼企業 加大創新力度，持續推出更新、更獨特、針對臨床未解決痛點的產品來保障自身收益。創新成 為醫械企業尋求長期生存與發展的出路。

隨著醫藥政測改革推進，醫療器械行業渠道價值被弱化，研發與服務能力成為企業的核心競爭力。

研發能力是醫械創新時代的首要能力。穩定且高效的研發隊伍、充裕且持續的研發資金是研發能力 的保障。而透過研發持續推出創新產品取得競爭優勢是未來企業生存、發展的必經之路。

創新醫械企業更需要服務能力。與標準化使用的藥品不同，醫療器械的使用過程中必不可少會涉及 如跟臺、維保等服務事項，相當一部分服務需求並不會隨渠道的式微而消失。可以說，服務是醫療 器械產品的一部分，是評價一個公司產品時不可忽視的環節。我們認為在醫療器械產品更新穎、更 個性化的未來，服務也將成為相關企業的核心能力。

3.3 消費型醫療需求釋放

隨著居民可支配收入的逐步提升，我國消費型醫療的需求正在逐步釋放：我國人均可支配收入逐年 穩定增長，增速維持在 9%左右。支付能力的增長，為需求的釋放提供了支撐。我國總衛生費用支出 逐年增長，其中個人衛生費用支出 2016年至 2018年均維持兩位數增長。我們認為，個人衛生費用 支出的增長，意味著我國居民對消費型醫療的需求在逐步提升，從而帶來行業的增長。

需求增加推動消費型醫療企業業績快速增長。透過增加醫療服務支出，從而享受更好的醫療服務及 產品，已經成為我國醫療行業一個重要的發展方向。消費型醫療主要涉及領域包括：專科自費醫療 服務、二類疫苗產品、其它醫保外醫療產品。

其主要特點為：1）自費產品，有自主定價權，免疫控費政策；2）產品受眾人群廣泛，但滲透率較 低，有較大的成長空間；3）隨著需求的釋放，可維持較高的增速。我國主要消費型醫療上市公司， 近年來業績均實現快速增長，處於快速發展階段。

四、 投資主線：關注創新、消費型醫療及其他特色細分領域

4.1 創新熱度不減，相關產業快速發展

藥品市場的發展依靠創新持續迭代。儘管藥物開發日趨困難，創新仍然是推動產業發展最有效的路 徑。近年來藥企在創新研發上的投入持續提升，在研藥物數量也逐步增長。2018年全球藥品市場規 模為 1.27萬億美元，其中創新藥物市場 0.85萬億美元，佔比達 67%，是藥品市場的重要組成部分。 創新藥專利過期後湧入的模仿者成為了仿製藥市場重要的增長動力。醫藥行業經過 2020下半年的調 整，在一定程度上釋放了行業間估值比較壓力，重新獲得配置價效比。處在高景氣環境下的藥品創 新相關領域依然會是資金青睞的方向，具體來說包括：（1）創新藥、（2）創新外包產業鏈以及（3） 創新疫苗。

4.1.1 創新藥：從數量到質量，從臨床到上市

創新藥從數量到質量，立項能力成為創新藥企不可忽視的重要素質。侷限於國內藥企的創新能力， 早期創新藥以 me-too、me-better 乃至 me-worse 居多，立項方向存在雷同。再加上仿創藥物臨床 成功率頗高，進入臨床後期、準備上市的同靶點新藥數量眾多，導致“新藥不新”——雖是新藥，卻依然存在與仿製藥一樣的競爭同質化問題。是否參與高熱度靶點開發、低熱度靶點的開發成功率 與潛在市場空間是否具有價效比、有無能力開發 First-in-Class 新藥，成為創新藥企業立項時必須經 歷的抉擇。立項決策能力從一開始就左右了公司的成敗。

國內新藥研發成果初顯，眾多產品密集申請上市。國內的藥物創新浪潮在 2005 年左右起步，主要 由大量曾在國際創新藥企工作的中高層研發人員回國創業驅動。考慮到新藥 10+年的研發週期，以 及 2016年後 CDE 持續加快藥物審評審批節奏的情況，近幾年較早啟動的一批創新藥專案正密集進 入上市申請階段。藥品從臨床走向上市的過程，也是從夢想走向現實的過程。投資者的關注點由臨 床資料、產品空間轉向銷售團隊、競爭格局、醫保以價換量等現實問題。而前文述及的同類產品數 量眾多、競相上市的情況使這一轉變更加徹底。

以過去兩年間新上市的國產 PD-1 抑制劑為例，4 家公司在臨床資料、適應症落地順序、產品定價、 醫保參與等方面均有差異。截至目前的放量情況來看，擁有成熟學術營銷與產品推廣體系的優勢非 常明顯。

能夠在上市環節繼續保持較高勝算的公司，或者是擁有完善營銷體系的大型藥企，或者是在建立一定營銷能力的同時善於把握醫保放量機遇的行業新貴。

4.1.2 創新藥外包產業鏈：需求充裕，人才競爭決定長期發展

外包成為新藥研發的趨勢：新藥研發具有技術難、成本高、週期長、風險大的特點，為集中精力、 控制成本、縮短研發週期和降低風險，越來越多的藥企選擇內生實現藥物設計和營銷銷售，而把研 發與生產環節外包。

海外外包需求因產業結構向中國轉移的同時，國內創新藥崛起也創造出眾多外包需求。

對國內醫藥外包服務商而言，臨床 CRO與臨床前 CRO主要客戶來自國內，正向海外延伸；藥物發 現 CRO 和 CMO 客戶則以海外為主，隨國內創新藥研發推進，國內業務也在快速成長。

過往兩年間，資本市場對創新外包環節的基礎認知已較為充裕，行業的邊際變化成為關注點。

展望 2021年，各環節訂單需求依舊充裕，行業繼續維持高景氣

在 2020Q4 的行業走訪中，我們發現創新外包各環節企業的訂單簽訂情況仍普遍樂觀。

（1）海外疫情仍然輾轉反覆，加快了外包由歐美向中國轉移的速度。儘管新冠疫苗臨床結果理想， 近期資本市場對疫情復甦十分樂觀，但藥企在選擇供應商時更看重供應鏈的穩定性，而非“可能的” 好轉。而中國在疫情期間充分證明了自身運轉的穩定性。

（2）寬鬆的資金成本和國內便利的融資環境為 Biotech企業的專案推進提供了良好的土壤，也為醫 藥外包企業帶來了更多專案。

長期看，人才或成供給瓶頸，得人才者得天下

在訂單充沛而產能不足的行業大背景下，投資者可以針對各細分行業抽象出不同引數考察其產能供 給，例如：員工數量之於藥物發現或臨床 CRO、動物房規模之於安評 CRO、新增固定資產規模之 於 CDMO。這些引數對外包企業的增長潛力有不錯的指引作用。

行業發展到當前水平，我們提示市場注重外包公司的人才獲取能力，人才競爭或將成為行業長期發 展的勝負手。人才（包括基礎人才）是擁有科技屬性的醫藥外包產業最重要的資產。在創新如火如 荼的當今，不論藥企或是外包企業都在大力擴張人才隊伍，競爭在學校招聘環節就開始了。即使是 業務主要與固定資產掛鉤的 CDMO企業，也已經感受到了人才競爭的壓力，凱萊英新基地選址在長 三角地區、博騰在上海興建研發團隊、幾乎所有上市的外包企業連續不斷進行股權激勵，都證明了 這一點。

4.1.3 創新疫苗：高進入門檻、長研發週期，創新空間大

（預防用）疫苗的研發生產與狹義的藥品有一定相似性，我國疫苗產業同樣受益於醫改的推進。疫 苗的特殊之處則在於：

（1） 行業門檻高、監管嚴，2010 年後鮮有新進入者，整體競爭格局較好；

（2）使用者多為健康人群，因此研發要求高、週期長，臨床研究及申報工作耗時耗力；

（3）大部分產品在疾控體系流轉直到終端，渠道與藥品差異很大；

（4）海外市場同品種優效替代效應明顯，贏者通吃；國內因產能、價效比等因素同領域不同效的產 品可以多家共存。

國內（預防用）疫苗產品的創新包括三大方向：

（1）跟隨創新：與藥品不同，疫苗的跟隨創新在國內大有可為。進口創新疫苗供不應求為跟隨創新 留出大量空白市場，研發難、競爭少保障跟隨創新產品有利可圖。

（2）聯苗：聯苗是疫苗發展的確定方向，有效減少接種針次提升便利性。國內已上市的 Hib系聯苗 有著相當不錯的接受度。

（3）全新疫苗：多樣且擅變的傳染病帶來無盡的疫苗創新需求。國內疫苗企業根據傳染病防治需要 也有開拓全新疫苗的案例，比如戊肝疫苗、EV71疫苗等。目前正在臨床研發中的新冠疫苗同樣也是 完全創新疫苗。全新疫苗的研發能力對國家生物安全保障有重大意義。

（4）除以上三點外，疫苗的佐劑、輔料等也與產品效果息息相關。因此海外疫苗巨頭如 GSK 會投 入大量人力物力在疫苗新增成分的開發上。但目前國內還罕有這方面的創新。

從投資者角度，創新程度高、品種好、研發進度快是核心三要素。此外，也因充分關注疫苗公司的 推廣銷售能力。

4.1.4 醫療器械：創新推動行業分化，兩端企業受益

迎來創新時代的醫療器械行業將面臨巨大變化。統一編碼體系與資訊系統的完善解決了同類器械招 標難以歸類的問題，人為製造微小差異獲取招標優勢的做法、注重渠道輕視產品的思路將很難繼續 取得理想效果。企業的核心競爭優勢將來自差異化的、能夠真正解決臨床需求的產品與服務。

我們認為現有格局打破後，有較大機率脫穎而出的公司有兩類：（1）平臺型企業 和（2）研發技術 型企業。類似於製藥行業形成的 BigPharma 和 BioTech，器械行業也將向兩端分化，並在這個過 程中實現行業集中度提升。

平臺型企業擁有系統性優勢：

（1）在銷售端，為了便於管控並降低價格，醫療器械的採購從零散採購轉向打包採購，這一趨勢無 論海外（GPO、採購聯盟）還是國內（打包招標）都存在。這時產品線足夠豐富，能提供一攬子產 品的企業將獲得明顯優勢。

（2）在服務端，很多醫療器械（比如 IVD、呼吸機、手術器械等）產品銷售後伴有大量後續服務存 在。醫療系統智慧化、一體化之後，醫院的服務需求也從單一產品轉向整個體系。平臺企業基於多 產品線更容易搭建體系服務能力，其中的佼佼者更是可以自己開發智慧化、一體化軟體配套產品供 醫療機構使用，從而實現與醫療機構的深度繫結。

（3）在研發端，國內醫械研發陸續進入無人區，前端研發耗時長耗資多，平臺企業有足夠的縱深進 行創新型研發。此外，器械有很多創新靈感來自臨床，比如跟隨術式的變化做出改進，或是來自醫 務工作者實踐中做出的最佳化。產業轉化體系完善、口碑好的平臺企業容易獲得與醫務人員合作的機 會。

研發技術型企業的優勢則在於專精和高效。長期深耕單一細分領域造就了研發技術型企業過人的專 業度，而簡單、扁平的企業架構也有助於提高運轉效率，幫助公司在尖端創新領域走在其他企業的 前面。

4.2 消費型醫療：未來醫藥行業發展的又一重點

消費型醫療需求在逐步提升。我國居民人均可支配收入每年呈穩定增長的態勢，2019年全年人均可 支配收入實現 3.07 萬元，增速穩定在 8.9%。隨著人均可支配收入的穩定增長，我國居民對醫療衛 生領域的需求逐步提升。消費型醫療在我國的需求不斷提升，在此我們重點討論以下板塊：

1）口腔醫療服務領域：口腔醫療衛生關注度逐步提升，種植牙及正畸等高附加值產品進入快速增長 階段。

2）醫療美容：消費升級推動醫療美容服務需求，帶動上下游產業鏈快速增長。

3）生長激素：產品認知度逐步提升，行業進入快速增長期。

4）輔助生殖：三胎政策逐步放開，生育平均年齡的提升推動行業增長。

4.2.1 口腔醫療服務：整體供不應求，市場亟待補充

我國口腔醫療服務整體供不應求，市場亟待補。我國口腔類疾病患病率較高，但治療率較低。根據 第四次口腔健康流行病學普查的結果可以看出，雖然相較於 2005年，我國口腔疾病的發病率大多有 所下滑，但仍然處於較高水平。我國口腔疾病治療率相對較低，兒童齲齒的治療率在 4.1%-16.5%。 65-74 歲老人缺牙修復比率在63%，仍有提升空間。

我國口腔醫生數量人數少，醫療服務資源供不應求。我國口腔疾病患病率高但治療率較低，主要原 因或為口腔醫療資源供不應求。2018 年我國每百萬人擁有口腔醫生數量為 95 人，與全球發達國家 相比有較大差距。口腔醫生數量較少，可提供的醫療服務有限，口腔醫療服務市場亟待補充。

口腔醫療上、下游均有較好的發展前景。口腔醫療上游、中游和下游分別為口腔醫療相關醫療器械 和藥品、經銷商及口腔醫院。

口腔醫療上游產品種類多，單獨產品市場空間小。低值耗材生產企業多，競爭激烈。高值耗材以進 口產品為主，國產率較低。高值耗材和裝置主要集中在種植及正畸領域，隨著國產替代率的提升， 未來發展可期，推薦重點關注；中游則以傳統經銷商為主，分為多級代理；下游的醫療機構眾多， 我們推薦重點關注民營連鎖口腔醫療機構。

專科口腔醫院有望成為該領域發展重點。我國口腔醫療服務市場增長穩定，空間廣闊。2018年，我 國口腔醫療服務市場達 960億元，同比增速為9.09%。2013年至 2018年 5年間，其CAGR達 14.3%， 保持高速增長；同期醫藥製造業 CAGR 為 3.1%。口腔醫療服務未受到醫藥製造業增速下滑的影響， 免疫醫藥行業一系列政策的衝擊，未來增長確定性強。

我國口腔專科醫院 2018年收入增速超過整體口腔醫療服務市場增速，將成為行業發展的重點。2018 年，我國口腔專科醫院總收入為 239 億元，佔全國口腔醫療服務市場比例為 25%。2018 年專科醫 院增速達 22%，遠超我國整體口腔醫療服務市場增速。口腔專科醫院收入佔比低、增速快、空間廣 闊，有望成為口腔醫療服務領域的發展重點。2020年新冠疫情在全國流行，綜合醫院醫療資源緊缺， 或將進一步促進專科醫院快速發展。

正畸和種植牙市場空間廣闊。我國種植牙市場空間廣闊，保守測算約為 2000億元。假設 16-59 歲 中青年人群平均缺牙 0.4 顆，60 歲以上老年人平均缺牙 7.5 顆，則目前我國人口共缺牙 22.27億 顆。2018年我國共種植牙齒 240萬顆，滲透率僅為 0.11%。若滲透率提升至 1%，則每年共種植牙 齒超過 2000 萬顆。種植一顆牙齒的價格在 7 千元-2 萬元之間不等，按一顆 1 萬元測算，則種植牙 市場約 2000 億元。

我國正畸市場超過 3000 億元，仍有較大增長空間。據口腔流行病學調查,中國兒童錯頜畸形發生率 在 70%以上。在 12-34 歲人群中，患病人群為 3.3 億。2018 年我國正畸共有 226 萬例，滲透率僅 為 0.68%。假設 12-19 歲青少年人群滲透率在 5%，20-34歲成年人滲透率在 10%，則共有超過 2200 萬患者選擇正畸療法。假設正畸費用在 1.2 萬元，則正畸市場超過 3000 億元。

4.2.2 醫療美容：需求逐步提升，市場空間廣闊

醫美行業涉及領域廣泛，市場空間廣闊。根據 Frost&Sullivan 統計，2018年中國醫療美容服務行業 總收入達到 1220億元人民幣，2015 至 2018年 CAGR為 24.2%。2018年約有 10000 家醫療美容 服務提供商。在非公立醫療機構中，排名前五的機構僅佔整個市場的 7.4%，市場集中度有望提升。

我國醫美市場空間廣闊，保守估計超過 3500億元。我國醫療美容滲透率仍然較低，為 2%，相較於 美國、韓國等地區提升空間大。若我國醫美滲透率達到 6%，則市場有望突破 3500 億。

醫療美容行業涉及範圍廣闊，從上游的耗材生產及器械生產商，到中游的醫美機構，及宣傳和醫美 相關 APP，均有廣闊的發展空間。隨著消費者需求的不斷釋放，醫美行業有望實現加速增長。

4.2.3 生長激素：市場教育逐步成熟，行業進入快速發展階段

生長激素，作為解決矮小症的重要手段之一，目前居民認知度逐步提升。我國兒童矮小症發病率為 3.3%，2億的青少年人群中，有超過 650萬的矮小症人群。假設人均治療費用 4萬，滲透率為 10%， 則整個市場為 260 億。兒童改善身高的需求，或為生長激素的又一潛在市場。若 5%的兒童有改善 身高的需求，則有 1000萬人群可使用生長激素，若其中 10%使用生長激素，則市場規模在 400億。 終端樣本醫院的資料看出，我國生長激素近年來維持快速增長，需求不斷開啟，行業有望維持快速 增長的態勢，建議關注該板塊。

4.2.4 輔助生殖領域：IVF發展迅猛，推動輔助生殖領域快速增長

我國輔助生殖領域剛起步，即將迎來快速發展。2016年我國不孕不育患者數量超過 5000萬，患病 率超過 15%。我國不孕不育患者中，2018年僅有 7%嘗試透過輔助生殖的方式生育，這一比例在美 國高達 30.2%。我國輔助生殖領域仍有較大發展空間。

IVF 為最有效的輔助生殖手段，未來市場可期。IVF 的妊娠成功率高達 50%，高於常規藥物治療和 人工授精。2018年，我國 IVF取卵週期總數共 68.4萬個，增速為 14%。隨著 IVF市場教育的推進， 其有望加速發展

4.3 特色原料藥：產品線持續豐富，政策推動格局重構

特色原料藥具有明顯生命週期。與大宗原料藥具有穩定的下游需求不同，特色原料藥下游製劑面臨 持續更新迭代，導致特色原料藥品種同樣具有明顯生命週期；特色原料藥企業主要成長邏輯在於產 品線的持續豐富，價格只是錦上添花的因素。

帶量採購重構產業鏈格局，原料藥企業掌握主動權。同時，考慮到老齡化、產業鏈向國內轉移、專 利懸崖等因素，我們認為特色原料藥行業成長性明顯。建議關注司太立、富祥股份、華海藥業、天 宇藥業、普洛藥業、同和藥業等。

4.4 其他特色細分領域：市場空間廣闊，政策推動行業增長

4.4.1 核醫學：一片新興的藍海市場

核醫學顯像：醫學影像皇冠上的明珠。核醫學成像是透過有選擇地測量攝入體內的放射性核素所發 出的射線來成像。進入人體迴圈系統的示蹤分子，透過臟器內外活臟器內的正常與病變組織之間的 放射性濃度差別揭示人體的代謝和功能資訊，也可以透過探測細胞活性的差異，進行癌症的早期診 斷。

PET/CT與 F18-FDG。F18-FDG是 PET/CT檢測專用（且必須）的顯影劑，隨著配置證的放開，全 國 PET-CT裝機量將會大幅提升，預計到 2020年底達到 884 臺（2017 年為 370臺左右），對應的 檢查人次也將大幅上升。

F18-FDG的放射性和短半衰期決定其超高門檻。國家對放射性藥物高度管制，目前國內僅有東誠藥 業（全資子公司安迪科）和中國同輻擁有 F18-FDG藥品批文。同時由於其短半衰期的特徵，藥品必須當天生產使用，企業必須建設全國性的生產網點，進一步加深了護城河。

F18 核素顯影機市場有望達到 50~60 億元。目前市場規模約 6-8 億，其中 1/3 安迪科，1/3 同輻， 1/3 醫院自制。隨著核藥房的佈局完善，醫院傾向於外購 F18，未來醫院自制部分比例會持續下降。 根據 PET-CT 裝機量的未來趨勢及檢查人數預測，2030 年國內 F18 顯影劑市場有望達到 60 億元。 參照美國的腫瘤發病率和檢查滲透率，預計國內的理論市場空間為 50億元。F18核素顯影劑是極佳 的藍海投資領域：高門檻決定其競爭格局不會惡化，中國同輻和東誠藥業的二元格局非常穩定。

4.4.2 網際網路醫療：改變就醫習慣的新興領域

我國醫療服務市場大，但整場分佈不均衡。1）不同級別的醫院之間，患者流量的分佈不均衡；2） 不同城市中，三級醫院的分佈不均衡。在我國，患者在選擇醫療機構時，傾向性明顯：患者更樂於 選擇三級醫院就診，而非一級及二級醫療機構。

不同城市、地區之間，每百萬人口擁有三級醫院的數量差別較大。數量最多的北京為 4.7 家/百萬人 口，數量最少的河北則為 0.9 家/百萬人口。居民更傾向接診於三級醫院，而三級醫院在我國分佈不 均，因此均衡各地區的醫療資源為我國醫療服務行業中的需要解決的問題之一。

網際網路醫療在我國有肥沃的土壤。截至 2019年底，我國網民規模達到 9.04億人，中國網際網路普及 率達到 65%。基數龐大的網民規模，為網際網路醫療提供了基礎。

線上診療市場空間廣闊。根據沙利文的報告，我國線上診療人數在 2020年可以達到 7.9億人次，滲 透率達到 8.3%（線上諮詢診療人次數/(線上諮詢診療人次數+線下診療人次數)）。根據草根調研，我 們發現現有診療中，超過 30%為常見病與慢病問診，均可透過網際網路醫療進行線上問診。而線上問 診疊加處方外流及網際網路購藥，帶來了網際網路醫療市場的廣闊空間。

根據沙利文的報告，預計 2020年網際網路醫療的市場規模達到 330億元，同比增速在 29%。到 2025 年，我國網際網路醫療的市場規模有望達到 1360 億元，行業實現快速增長。

五、 投資建議

2018-2020 年，行業政策方向已經明晰，我們預計 2021 年仍然處於行業 政策密集推廣的階段，建議迴避受政策壓制領域，堅守政策免疫且符合行業發展趨勢的高景氣細分 龍頭。

主線一:創新產業鏈，隨著技術實力的提升以及審批環境的改善，中國藥品與 器械迎來自主創新的收穫期，同時激活了 CRO、CMO 等相關外包產業鏈， 重點企業:恆瑞醫藥、凱萊英、藥石科技、博騰股份、微芯生物、科倫藥 業、智飛生物、華蘭生物、邁瑞醫療、心脈醫療;

主線二:消費型醫療產業鏈 ，隨著人均可支配收入的穩定增長，我國居民對醫療衛生領域的需求 逐步提升，消費型醫療在我國的需求不斷釋放。消費型醫療為自費產品， 有自主定價權，免疫控費政策，重點企業:通策醫療、愛爾眼科、正海生 物;

主線三:特色原料藥，帶量採購政策為特色原料藥領域帶來機會，隨 著產品線的持續豐富，產業鏈格局的重構，板塊的成長性逐漸清晰，重點企業:司太立、富祥股份、華海藥業、天宇藥業、普洛藥業、同和藥業等;

主線四:特色細分領域，該領域一般具備高壁壘、市場競爭格局好、政策 鼓勵、免疫醫保控費、成長性良好等特點，如核醫學和網際網路醫療行業， 重點企業:東誠藥業、阿里健康。

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