2021 年，僅靠守住消費科技等熱門賽道 不會是大贏家，要“步步為盈”，更加耐心，積小勝為大勝，從看好賽道普漲到深度發掘少數上市公司，“精耕細作”，深挖能夠穿越牛熊、不會被證偽、能夠經得起技術迭代、市場競爭的少數勝利者。
一、 市場定位、上漲空間與時間測算和主要風險點世界屬於穩紮穩打的樂觀主義者。我們認為：立足於未來五年、十年乃至二十年，中國經 濟的機會是非常大的，“水越大，魚越大！”過去三十年，中國優秀上市公司給予投資者在全 球排名靠前的回報，很重要的原因是中國政局穩定，企業家精神在全球名列前茅，市場經濟、 大規模經濟和專業化分工深化的高效率形成了飛輪效應。中國不僅有貴州茅臺、雲南白藥、海 天味業、美的集團、順豐控股、恆瑞醫藥、三一重工等歷久彌新的優秀企業，有騰訊、阿里、 京東等成立二十年的網際網路龍頭企業，也有寧德時代、邁瑞醫療、隆基股份、Bilibili、好未 來、美團、位元組跳動、信達生物、中微公司、傳音控股、拼多多等充滿了新時代氣息的富有創 新精神的新經濟公司，其中一部分正在練就世界級競爭力，成為走向世界、造福全人類的偉大 公司。毫無疑問，中國經濟有著世界上最好的投資機會，絲毫不亞於美國在成為世界強國之路 上的黃金時代。
站在2020年底看2021年，我們和一些樂觀主義者的觀點有點不同，我們是謹慎的樂觀者。 樂觀是基於長期視角，謹慎是基於當下不少熱門賽道和熱門公司的高估值。作為對比，我們 在 2019 年底的年度策略是《堅守主賽道、不忘出奇兵》，得到了市場的檢驗。但是經過 2020 年熱門賽道的大幅上漲，簡單地守住消費醫藥科技等熱門賽道不會是大贏家，要“步步為盈”， 積小勝為大勝，從看好賽道普漲到深度發掘少數上市公司，“精耕細作”，深挖能夠穿越牛 市、不會被證偽、能夠經得起技術迭代、市場競爭的少數勝利者。
（一）市場定位：高高在上
我們認為：這輪牛市為時已久、漲幅很大。2018 年底到 2019 年 7 月，堅守主賽道就能躺 贏，主角是創業板、中小板和科創板，主賽道行業主要是科技、消費和醫藥，7 月到 12 月， 光伏、汽車、新能源汽車、工程機械錶現不錯，航運（集裝箱）、有色、鋼鐵、銀行等強週期 行業也有不錯的表現。
認為牛市剛剛開始或還存在很長的牛市大漲時間，會低估投資的風險！要守住投資初心， 抑制妄念，降低投資風險。
主要市場指數漲幅不低。2018 年底和 2019 年初，中國股市觸底。之後，創業板指從 1200 上漲到了目前的 2800 點附近，漲幅高達 150%！深成指、中小板漲幅 100%，滬深 300 指數上漲 超 70%。即使是因為缺乏成長性的行業佔比高、相對落後的上證指數，兩年時間的漲幅是 42%。 在 8 月，創業板成交金額穩定在 2000 多億元、滬深 300 成交金額穩定在 3000 億元，滬深成交 金額在 7 月上旬一度高達 1.5 萬億，8 月至今多數時間在 8000 億元以上，換手率等指標均處 於牛市狀態。
未來預期相對較好的行業，股價漲幅普遍較大。9 個行業跑贏滬深 300,15 個行業跑贏上 證指數，從行業算術平均的漲幅看，沒有行業整體股價是下跌的。按照總市值加權平均計算， 漲幅最大的行業是食品飲料、電子和電氣裝置與新能源，股價漲幅均超 100%。漲幅相對靠後 的主要是成長性較慢的、受到新冠疫情衝擊較大的行業，包括採掘、建築裝飾等強週期行業。
7 月中旬部分行業過熱，並在隨後三個月跌幅較大，其中，國防軍工、電子和計算機等三 個行業，以及航天裝備、半導體和醫療器械等三個細分行業階段性過熱。
中國 A 股牛市依然是“普惠”的，但行業間和行業內的分化程度高於歷次牛市！截止 12 月初，約 45%公司處於牛市狀態，60%多的創業板和陸股通股票處於牛市。2018 年底至今，滬 深股市 500 多家公司的股價漲幅超過 150%，800 多家公司的股價漲幅超過 100%，1800 家公司 的股價漲幅超過 40%。考慮到資本市場改革加速淘汰績差公司，不可能出現所有股票都是牛市 的非正常狀態，目前的資料顯示牛市格局是無疑的。在過去 2 年，獲得 120%以上的收益率的 公募股票基金產品數量佔比很高，稍遜於 2006-2007 年，超過了 2013-2015 年牛市。根據中國 銀河基金研究中心資料，2019 和 2020 年前 11 個月，公募股票型基金的投資收益率的平均數 是 48.5%和 48.3%。公募基金投資收益率顯著跑贏了滬深 300 指數。
作為對照，美國股市是上市公司的牛市。美國股市過去十年的牛市，相當比例是因為蘋果、 微軟、谷歌、亞馬遜、臉書、奈飛等為代表的 FAAMNG 明星科技股的 10 倍以上的股價上漲，跌 幅超過 80%的公司數量佔比顯著高於中國股市，能夠享受美國牛市的股票數量比例大致是 25%。
A 股行業內的分化程度較大。上漲分化最大的行業是休閒服務、食品飲料、家電和電子， 大市值公司漲幅佔優。國防軍工、採掘、鋼鐵、紡織服裝等是小市值公司漲幅佔優。
總市值增長迅速，總市值/GDP 的比重迅猛增長。最近 2 年，市值增長迅猛，除了採掘業、 建築裝飾和綜合等三個行業有所下降以及銀行業增長緩慢，醫藥生物、非銀行金融、電子、食 品飲料等行業增長迅猛。2020 年 12 月 1 日的總市值是 84.3 萬億，相比較 2018 年 12 月增加 了 33.5 萬億元，增長了 66%，12 月 1 日的證券化率（總市值/GDP）為 84%，比 2018 年 12 月 增加了 30 個百分點，作為對比，2015 年 6 月牛市頂部的證券化率是 113%，2007 年 10 月牛市 頂部的證券化率是 131%。如果考慮到在中國香港和美國上市的騰訊、阿里、美團、京東、拼 多多、中國移動等大市值公司，證券化率水平超過 95%。考慮到 2007 年上市公司數量少、2015 年的股票槓桿率水平高的特殊情況，從市值看，目前的股票整體溫度較高的，在 80 度左右。 如果考慮全球流動性過剩、外資流入、居民資產加速從房產配置股市等因素，目前市值是可以 維持的，但是並不便宜，區域性熱門賽道存在過熱風險。
（二）主要指數還有多少上漲空間和時間？
不宜期待過高！主要市場指數的上漲空間在 2021 年以及之後的 2022 年可能不太容易超 過 30%左右的水平（如果牛市下半場時間超歷史紀錄，創紀錄地延續到 2022 年）。目前可流 通市值顯著高於2015年，未來一段時間IPO和再融資等市值擴容速度遠快於績差股退市速度、 大小非減持規模在 2020 年創新高，主要市場指數的上漲空間在 2021 年這個牛市下半場可能很 難超過 30%，相比較 2019 年和 2020 年創業板指數漲 150%，中小板指數漲 100%，滬深 300 指 數漲70%的上半場牛市盛宴，2021年滬深300指數的上漲空間可能最多隻有上半場的一半，2021 年，創業板和中小板的指數上漲空間可能最多隻有上半場的三分之一。（這是樂觀的情景假設， 還需要考慮各種無法預料的負面衝擊）
細分行業市值增長迅猛，估值處於高位。過去一年半，飲料製造、證券、計算機運用、 電子製造等行業市值增長超過 100%，半導體行業市值增長超 700%（剔除科創板新增上市公司 的因素，實際增長超過 300%），生物製品、醫療器械等行業市值增長超 300%。相比較 2015 年的牛市，上述熱門行業的漲幅並不遜色於上一輪牛市。
估值提升是 2019-2020 年牛市的重要原因。過去兩年，醫藥生物、電子和食品飲料等熱門賽道的股價上漲和市值增長的主要原因是估值提升，而非業績。醫藥生物市值增長 116%， 市盈率上升了 104%；電子市值增長 178%，市盈率上升了 139%；食品飲料市值增長 195%，市盈 率上升了 116%，食品飲料（尤其是白酒）是盈利最穩定、倍受矚目的行業，即便如此，其市 值增長有六成的原因是估值提升，四成才是業績增長。2020 年下半年逆襲的汽車行業，市盈 率增長了 219%。
代表性大市值熱門公司的估值“高高在上”。由於 2019-2020 年牛市的分化程度高於 2013-2015 年，價值投資更深入人心，炒作概念股和績差公司的氛圍有所降溫，龍頭公司受到 了更多的重視。行業平均數不能充分說明代表性公司的巨大漲幅。貴州茅臺、五糧液、海天味 業、中芯國際、恆瑞醫藥、邁瑞醫療、立訊精密、中信建投、牧原股份、康泰生物等代表性公 司漲幅很大，作為白酒、食品、化學藥、醫療器械、電子、證券、農業、疫苗等行業的代表， 除了少數週期性較強的公司，絕大多數熱門公司的市盈率都顯著高於 2015 年 6 月的巔峰。
2021 年，還有多長的牛市上漲時間？
這一輪牛市，起步於 2018 年底和 2019 年初的大底部，至今執行時間是 23 個月，指數主 角是深成指、創業板、中小板和科創板，熱點行業是資訊科技、食品飲料、新能源汽車、醫藥 生物等。那麼，牛市下半場還有多久？歷史上，上證指數牛市短的有 1 個半月（1994 年）、4 個月（1992 年），長的有 25 個月（1999-2001 年）、27 個月（2005-2007 年），最長時間是 創業板的 30 個月（2013-2015 年）。如果我們相信市場的歷史規律，那麼創業板牛市最多還 有 7 個月（假設 2020 年 7 月的 2896 點不是這輪創業板牛市的歷史最高點），上證指數牛市最 多還有 4 個月。牛市最終的執行時間和整體經濟走勢、疫情與歐美貨幣政策、居民大類資產配 置等因素都有關係，其中，海外資產增加配置 A 股、房住不炒以及居民加速配置到 A 股是不同 於以往牛市的新因素！這對於延長牛市時間是有利的。因此，我們不能通過歷史簡單地說牛 市即將結束，牛市執行時間再創紀錄是有可能的，但是按照“不要虧大錢”的投資紀律，我 們需要提高風險意識。
從投資盈利實踐的視角看，堅持“價值優先於時間”的決策思路。階段性頂部的研判不能 只是自上而下，自下而上思路也是非常重要的。時間的價值取決於股價的上升空間，如果很 難找到符合安全邊際的優秀的投資標的，或者在未來幾個月出現 20%左右的一波指數急漲，那 麼剩下的時間是長一點、短一點都是次要，因為那時候的風險收益比很低，不值得去博弈可能 並不存在的、價效比低的“最後一棒”。類似的風險案例發生在 2020 年 7 月的創業板、科創 板和熱門賽道。
（三）為什麼對上證指數的上升空間不宜期待過高？
由於上證指數在 2019 和 2020 年上漲僅 40%，因此有觀點認為 2021 年上證指數還有很大 的上升空間，對此，我們覺得需要保持冷靜。
也有人認為，美國股市在 1965-1980 年代末也經歷了 17 年沒漲，和 GDP 強勁增長相背離， 言下之意是上證指數滯漲正常。這個解釋沒道理，當時的背景主要是高通貨膨脹和兩位數的高 利率，根據 DCF 估值模型，股市低迷不奇怪。
我們認為，上證指數滯漲，類似於 2007 年或 2009 年漲 100%的短期快牛難以再現，除了 自由流通股本加權方式機制未被採用、垃圾股退市機制不嚴格等技術性原因，最重要原因是業 績高增長已成往事，無法估值給予高估值。
上市公司規模擴張快於效益增長，粗放式增長特點較為明顯。在過去十多年，上證指數背 後的上市公司，其現金流、增長率、盈利能力和營運能力等指標出現下滑，需要較快的股權和 債權融資，降低了原有中小股東的投資回報率。（公司融資在中短期內不會改變趨勢，但是長 期是會起到抑制作用的。）
根據 DCF 現金估值模型，上證指數的合理價值取決於上市公司的未來自由現金流。未來自 由現金流是無法預測的，但是我們可以透過過去十幾年的現金流來回測過去幾年的上證指數走 勢是否是合理的。透過資料可以看出，過去幾年上證指數背後的上市公司作為整體，其經營和 投資活動產生的現金流金額是很大的負數，2016 年超過 1.5 萬億元淨流出，這對於提高上市 公司的價值不是好事。
業績增長指標。2001-2011 年，上證指數收入增速主要在 10%到 35%之間，平均增速是 22%， 是名副其實的高增長（除了 2009 年全球金融危機期間是低增長），2012 年後，上證指數收入 增長主要在 5%-15%之間，平均增長率是 7%，平均增速比上一個十年下降了 70%。2020 年之後， 未來的穩定增長中樞可能會從 7%繼續下降 1-2 個百分點。
淨利潤增長。2001-2011 年，上證指數淨利潤增速平均值是 19.6%，2012 年後，上證指數 淨利潤增速平均值是 6.2%，均值相比較前十年下降了 68%。
從增長資料可以看出，上證指數作為上市公司的整體，其能夠享受的市盈率估值，從以前 30-50 倍區間，下降到現在的 10-15 倍是合理的、也是必然的。
從指數的構成行業看，上證指數之所以十年滯漲，主要原因是除了 2016 年之前結束高成 長的能源、鐵公基、化工、電力等行業，最近三年，地產、汽車、家電等行業逐步結束高增長， 能夠維持高成長的行業越來越少，在高成長行業佔據主導地位之前，上證指數要走出長期系統 性牛市是困難的。作為對照，滬深 300 指數的行業與公司結構更優質，長期走勢更好。
上證指數大牛市的希望之所在：提高效率
上證指數或滬深 300 最近十年漲幅顯著弱於 GDP 增長幅度，一個很重要的原因是我國的增 長效率較低，投入產出比越來越低，這在北方地區、西部地區乃至中部地區尤為明顯。要想實 現股指長牛，更重要的是提高經濟增長效率、降低成本、提高技術進步率，簡言之，向“降低 投入、提高產出”轉型，也就是實現經濟的高品質發展（十四五規劃的主題）。
過去十幾年，我國經濟的投資效率顯著下滑，就是大家耳熟能詳的“高投入、低產出”粗 放增長模式。投入產出比（GDP 除以固定資產投資是其中一個維度）從 2000 年左右的 3.1 下 降到 2017 年的 1.29，投資效率下降了 58%。
2018 年後，統計口徑發生了顯著變化，固投資料缺乏可比性，但是相關資料顯示，經濟 增長未能顯著扭轉低效率態勢。
在可預見的未來，上證指數要走出超級大牛市，中期只有靠“大幅加槓桿”，問題是加槓 杆不符合中央的政策，請看下錶。
（四）階段性看好週期股，但對成長慢的週期行業不宜期待過高
近期，經濟復甦相關的行業表現較好，我們在近期也重點推薦了相關的行業。我們和一些 分析師不一樣的觀點在於，我們認為沒有“經濟復甦大牛市”，只是階段性的週期股修復行情， 無法再現 2017 年供給側改革帶來的煤炭鋼鐵銀行等週期行業股價普遍上漲 100%或更多行情， 更不用說重回 2011 年之前的高光時刻。
經濟復甦對股市的影響是多方面、並不存在經濟復甦就是大牛市，經濟走弱就是熊市這麼 簡單的單線條關係。週期行業在 2020 年四季度走強，除了經濟復甦有利於週期性行業的業績 復甦，更重要的原因是股市資金非常充裕（從比特幣價格屢創新高、基金髮行火熱等事件可以 驗證），前期消費、醫藥等熱門賽道公司的估值太高，加之信用債暴雷事件，大類資產有重新 配置的需求。如果成長好公司和週期股的估值差異回到正常水平，我們將毫不猶豫看多估值 合理的優質成長股。
偏週期性的公司並不是只在 2020 年四季度大漲，至少從 2019 年初就開始了，聰明的投資 者對較好的週期股（尤其是有成長性的）早就挖地三尺。牧原股份、中國人壽、中信證券、中 信建投、萬華化學、寧波銀行、三一重工、山東黃金等代表性公司漲幅普遍超過 100%，有的 高達 400%。
（五）市場主要風險點
1、歷史上，A 股牛市的終結或階段性殺估值，未必和宏觀經濟走弱有直接的關係，但是 和政策調控（維護整體經濟穩定）往往有著密切的直接的關係。
2、貨幣與信貸政策、財稅政策和股市監管政策的要點
2021 年，我們認為最重要的潛在系統性風險來自去槓桿再次成為政策重點。儘管類似於 2018 年強力去槓桿化解金融風險的狀態大機率不會重現，但是力度中等的階段性和某些行業 去槓桿是有可能的。在債券市場，2020 年二季度就出現過抑制資金套利的監管政策。房地產 行業，劃定三條紅線也是為了控制債務和槓桿風險。
展望 2021 年，從邊際角度看，不應該對融資便利等政策紅利進一步加碼給予更樂觀的期 待。值得期待的是，如何更好地吸引外資、保險等機構投資者增配 A 股。
行業監管政策。除了房住不炒、加強債務和金融風險防控等既定政策，還需重視平臺 型企業的反壟斷相關問題。十四五規劃提到，1、要“暢通國內大迴圈。依託強大國內市 場，貫通生產、分配、流通、消費各環節，打破行業壟斷和地方保護，形成國民經濟良性 迴圈。破除妨礙生產要素市場化配置和商品服務流通的體制機制障礙，降低全社會交易成 本。”2、要“建設高標準市場體系。健全市場體系基礎制度，堅持平等准入、公正監管、 開放有序、誠信守法，形成高效規範、公平競爭的國內統一市場。實施高標準市場體系建 設行動。健全產權執法司法保護制度。實施統一的市場準入負面清單制度。繼續放寬准入 限制。健全公平競爭審查機制，加強反壟斷和反不正當競爭執法司法，提升市場綜合監管 能力。”
二、 2021 年股市基本面展望：經濟復甦雙迴圈驅動（略）展望 2021 年，新冠疫苗推出全球經濟加速復甦，“雙迴圈”驅動內外需共振，預計 中國經濟 GDP 保持較高增速，基本面支撐 A 股向好。經濟增速前高後低，經濟上行和通 脹的高點預計將在 2021 年年中出現，經濟復甦通脹升溫使貨幣政策可能邊際收緊，對市 場流動性產生一定影響。
（一）後疫情時代全球經濟重塑
（二）雙迴圈驅動內外需增長
（三）生產全面回升，消費改善，製造業投資穩健增長
三、 2021 年股市流動性展望：充裕但環比趨緊展望 2021 年，在資金需求方面，全面註冊制的持續深入將推動 IPO 繼續提速，同時解禁 股規模較高，為明年資金需求帶來一定壓力。在資金供給方面，總體供給預計較為平穩，環 比或回落：居民資產配置透過基金向權益傾斜，新發基金預計依然活躍但或將低於今年水平； 北向資金預計流入穩定，明年增量或將受海外寬鬆政策收斂的預期限制；中長期資金流入趨 勢確立，能夠為 A 股帶來穩定支撐；兩市融資餘額變動依然會緊跟市場走勢。整體來看，2021 年股市流動性或環比趨緊。
（一）資金需求：對股市流動性構成一定壓力
全面註冊制穩步推進，股權融資為 2021 年資金需求帶來一定壓力。2019 年科創板的推出 拉開了中國資本市場註冊制改革的序幕，今年創業板正式推行註冊制，實現。從增量市場向存 量市場的改革深化。儘管在疫情的擾動下，資本市場改革的步伐確在加速，國務院提出要增強 資本市場樞紐功能，全面實行股票註冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比例。在 2020 年金融街論壇上，證監會主席易會滿也指出，要以註冊制改革為龍頭，帶動資本市場關鍵制度 創新，證監會將在總結科創板、創業板試點經驗的基礎上，繼續按照尊重註冊制基本內涵、借 鑑國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段三個原則，穩步在全市場推行註冊制。從目前的環 境來看，全面註冊制勢在必行，公司上市效率將顯著提升，透過加強上市公司持續監管，形 成“有進有出、優勝劣汰”的良性迴圈機制，一方面有利於資本市場發揮最佳化資源配置的作 用，但另一方面也會階段性為股市流動性帶來一定壓力。截止 12 月 8 日，2020 年股權融資募 集金額已達 15442.72 億元，其中 A 股 IPO 家數達 341 家，總募集金額已達 4386.4 億元，佔總 股權融資的 28.4%，募集金額相較於去年同期大幅增長 73.2%；A 股增發家數 303 家，共計增 發金額 7617.1 億元，佔總股權融資的 49.3%，募集金額相較去年同期增長 10.6%。展望 2021 年，全面註冊制改革穩步推進，讓更多的企業有上市的機會，預計明年 IPO 依然會保持較高水 平；今年上市公司披露的定增預案的擬募資規模約 1.08 萬億（剔除方案階段性未透過或停止 實施），其中證監會已批准的增發預案規模 2521.7 億元，目前的定增預案都有可能遞延到 2021 年實施，故明年增發預計依然會保持增長態勢。綜述，基於 IPO 和增發持續增長，2021 年股 權融資規模大機率持續高度活躍，資金需求面臨壓力。
今年 A 股市場再融資放寬和創業板註冊制實行為明年帶來解禁壓力。今年 2 月，我國再 融資新規落地，全面放寬再融資要求，透過精簡發行條件、拓寬創業板再融資服務覆蓋面等行 為，提高了市場資源配置的效率；8 月，首批 18 家創業板註冊制企業上市，創業板進入註冊 制時代。受再融資放寬以及 IPO 規模大幅增長影響，從解禁情況來看，2021 年全年預計解禁 金額 4.84 萬億元，其中首發原股東解禁佔 44%，定增機構配售解禁佔 24%，解禁高峰主要集中 於明年年中，其中 TMT、醫藥、電新等新經濟板塊的解禁壓力較大。
（二）資金供給：供給充裕，但環比來看預期不應過高
1、機構投資者：持股比例提升是長期確定趨勢
截止 2020 年 3 季度，機構持有 A 股總市值達 33.64 萬億元，佔 A 股流通市值比例達 57.9%， 在銀行、採掘、交通運輸等行業持有較大流通份額。從投資者結構上看，基金、北向資金、保 險、社保基金為主要資金方，其中，基金持股市值達 2.39 萬億，佔比 7.1%；北向資金持股市 值 1.86 萬億，佔比 5.5%；保險公司持股 1.62 萬億，佔比 4.8%；社保基金持股 0.36 萬億，佔 比 1.1%。
基金：2021 年新發基金市場仍然會較為活躍，但會低於今年水平
2020 年初以來，流動性外溢促使增量資金流入基金市場，新發基金不斷強化基金重倉的 成長及龍頭風格，結構性行情特點明顯，基金收益亮眼進而吸引更多的資金流入，形成正向反 饋的迴圈。然而上述風格階段性趨於極致，股票估值處於歷史高位，利好因素推動力減弱，上 漲動能不足，投資回報預期降低，疊加部分白馬股業績並沒有繼續出現超預期增長，儘管機構 持倉比例持續提升的長期趨勢仍在，預計 2021 年新發基金市場仍然會較為活躍，但會低於今 年水平，正向迴圈的邏輯難延續，機構風格或轉弱。
受流動性寬鬆、2019 年基金淨值漲幅較優、理財收益率下行等因素影響，促使居民資金 快速入市，今年新發基金總體較為活躍，在年中呈現出增長態勢。截止 12 月 8 日，今年 821 家新發股票型和混合型基金累計發行份額已達 18807.23 億份，已超 2019 年全年份額的三倍以 上。7 月初因權重股快速拉昇，A 股市場步入牛市的聲音四起，投資者情緒高漲，爆款基金頻 現，7 月單月股票型和混合型基金新發份額達到 3250.94 億份，接近 20Q2 累計發行份額。隨 著 A 股市場衝高後步入震盪區間，投資情緒稍有回落，但在白酒、食品、汽車、光伏、家電等 板塊還是階段性走出明顯強勢行情的環境下，投資者對股市的預期仍偏樂觀，新發基金仍然活 躍，但增速環比回落。
從基金（口徑參考銀河策略公募基金持倉分析報告）持有的重倉股來看，2020 年上半年 受疫情、流動性寬鬆等因素影響，基金對醫藥、科技行業的配置比例加大，A 股前期也走出明 顯的機構行情；而後半年隨著疫情向好，經濟修復的邏輯佔據主導，基金轉向對生產及投資端 基本面恢復較快的製造業增配較多，軍工、機械、電氣裝置在基金重倉股中的配置比例提升較 多。截止 3 季度，2020 年基金重倉股配置比例提升較大的行業包括電氣裝置、食品飲料、醫 藥生物、休閒服務、國防軍工、機械裝置，持有份額佔基金投資股票份額比例分別提高 2.73%、 0.83%、0.81%、0.44%、0.27%；基金重倉股配置比例下降比較多的行業包括銀行、房地產、非 銀金融，持有份額分別降低 2.23%、2.01%、1.6%。
展望 2021 年，我們認為 2019-2020 年的結構性牛市進一步上升的動力在減弱，估值已處 於高位，金融環境不再支援估值整體大幅度抬升，明年若全球疫情好轉超預期，寬鬆和刺激 政策退出的預期或影響資金撤離金融資產，而從歷史規律來看，股票型和混合型公募基金髮行在總體走勢上同市場行情保持相似，近期市場進入震盪區間以來，新發基金份額已經在環 比回落，因此，考慮到明年市場趨勢性大漲的機率較低，我們認為明年新發基金份額環比回 落是大機率事件。
新發基金份額環比回落的幅度可參考 2015-16 年的水平。2014 年市場開啟明顯的上行周 期，並在 2015 年觸及高點，與此同時，新發基金份額也逐漸提升，但具有滯後性，待 2015 年行情已經走高時才爆發式增長。2015 年 2 月之前，儘管市場行情已經有所增長，但發行份 額表現平平；3-6 月開啟長達四個月的迅猛增長，四個月的累計發行份額超 9000 億份，佔 2015 年全年新發份額的 77%。然而本輪新發基金的活躍並沒有在後期形成持續性影響，上漲週期過 後份額極速回縮，新成立基金份額月度環比最多回落 83.6%，2016 年全年環比回落約 65%，隨 後年度新發基金份額基本維持在 400-500 億份的水平。
但是本輪居民趨勢性增配權益在嚴控房地產市場以及資管新規的影響下仍將延續，政策 基調維穩的環境下，A 股市場也不太會出現類似 15 年的暴跌，因此我們預計新發公募基金份 額環比回落的幅度或小於 2015-16 年。2019 年新一輪上行週期以來，市場穩步上漲，帶動新 發基金份額震盪上升，2020 年 7 月股票型和混合型新發基金髮行超 3200 億份，2020 年初至今 已發行 17474 億份，遠超於 2015 年行情火熱時期的新發基金份額。對比 2015 年上漲行情，本 次上行週期對於新發基金的的推動已持續了近兩年，持續時間更長，帶動效應更強，居民資產 配置向權益傾斜的程序仍在繼續。
北向資金：2021 年北向資金大機率仍是淨流入態勢，但淨流入額或環比減少
截止 2020 年 12 月 8 日，北向資金資金淨流入 1768.1 億元，相比去年同期淨流入金額有 所回落，總體呈現震盪上升態勢，開通至今累計資金淨流入達 11702.87 億元。3 月受全球疫 情爆發影響，北向資金大幅淨流出，情況直至 4 月隨著全球股市回暖、央行攜手寬鬆政策維持 流動性穩定，下降趨勢有所改善，重新迴歸淨流入態勢，並在年中觸及高點。下半年，北向資 金主要受美國大選、全球疫情二次爆發等因素影響，市場風險偏好較低，北向資金在 9-10 月 大幅流出，總體淨流出態勢在 10 月之後有所改善。從行業配置來看，北向資金重點關注行業包括可選消費、日常消費、醫療保健，持股市值在北向資金配置中分別佔比約 18%、20%、10%， 佔行業流通市值的 5.48%、5.42%、4.50%；今年工業、材料、醫療保健、資訊科技、可選消費 獲北向資金加倉較多，持股市值佔行業總流通市值比例分別上升為 0.9%、0.65%、0.54%、0.5%、 0.43%；電信服務、日常消費獲大幅減倉，外資持股市值佔行業總流通市值比例降幅為 0.98%、 0.51%。
展望 2021 年，我們預計北向資金整體仍是淨流入態勢，但累計淨流入額或環比減少，主 要有以下 4 點原因：1）目前海外疫情仍在繼續發酵，而中國經濟穩步修復，相對優勢仍然明 顯；2）人民幣保持良好升值態勢；3）外資對 A 股的配置比例仍然具備較大提升空間；4）若 海外疫情在新冠肺炎疫苗的順利分發下，超預期恢復，經濟修復態勢向好，那麼寬鬆和刺激政 策退出的預期或帶來流動性壓力，引起全球資金撤離金融資產。
中長線資金：政策帶動下，流入趨勢確立，能夠為 A 股帶來穩定支撐
保險、社保等中長線資金注重安全性、收益性、流動性，整體風險偏好相對不高，偏好 選擇長期基本面好、盈利能力強的優質標的，一般不會助力市場大幅上行，但會在市場回落 時起到支撐作用。截止 2020 年 3 季度，保險資金運用餘額為 20.7 萬億元，同比增長 16.5%， 投資股票和基金部分達 2.7 萬億元，佔比 12.9%，環比去年基本持平，從行業配置來看，相對 側重於高股息龍頭股、低估值的股票配置，偏好於金融、地產股。社保基金持倉數量為 506.5 億股，持倉市值達 3618.8 億元，環比去年持倉數量、市值分別減少 4%、5%，今年加倉的行業 包括汽車、金融、軟體等。我們認為保險、社保等中長線資金今年環比持股市值未增的主要原 因為今年股市估值早已處於較高水平，不符合其較低的風險偏好，而 2019 年保險和社保資金 持股佔全部 A 股流通股比例從 3.33%提升至 3.93%，增長約 18%。
在政策鼓勵下，我們預計中長線資金的流入趨勢不會被打破，能夠為 A 股帶來穩定支撐。 近年來，國家對於包括保險資金、理財資金、養老金等中長期資金放寬入場限制，引導機構投 資者有序流向 A 股市場，最佳化 A 股市場投資者結構，鼓勵長期價值投資，具體措施包括：1） 紓解政策障礙，放寬部分機構資金投資股市的比例：保險公司權益投資上限逐步調整，符合條 件的保險公司最高投資上限可達總資產的 45%；2）以提升資管機構專業能力為依託，增強權 益產品的吸引力，推動短期交易性資金向長期配置力量轉變；3）最佳化基礎性政策為根基，鼓勵社保基金、保險機構堅持長期價值投資，以長期週期業績導向，提高長期收益水平。透過引 導更多中長期資金入市，能夠促進我國資本市場持續健康發展，提高市場執行效率。
2、個人投資者-兩市融資餘額：依然會緊跟市場走勢，起到放大趨勢的作用
兩市融資餘額變動與市場走勢相關性較強。截止 12 月 7 日，兩市融資餘額達 14739.76 億元，2020 年融資餘額累計淨增 4685.07 億元，環比 2019 年多增 2119.84 億元。兩融餘額的 變動同市場行情相關性較強，年初疫情在疫情的影響下，市場情緒不高，3、4 月出現了較大 的淨流出；5 月開始隨著我國經濟復甦工作逐漸開展，基本面向好，市場走強；7 月單月融資 餘額增長 2406 億元，市場強勢上漲帶動了槓桿資金增量；9 月以來開始震盪調整，融資餘額 依舊處於高位。展望 2021 年，兩市融資餘額變動依然會緊跟市場走勢，起到放大趨勢的作用， 需要注意的是目前融資餘額處於歷史較高水平，可能會在市場回撥時造成較大壓力。
四、 行業比較：重點關注高階製造及消費服務領域我們建立了以市場指標和基本面指標兩大類為參考的行業比較體系，其中市場指標包括投 資熱度、估值、資金偏好、盈利預測等，基本面指標包括宏觀週期、產業週期、政策等，再根 據當下市場的關注方向對不同標準給予不同權重，最終篩選出重點推薦的領域，主要集中於高 端製造、科技創新、消費及服務相關，排名前 10 的行業為機械、軍工、電力裝置&新能源、電 子、計算機、通訊、傳媒、醫藥、休閒服務、家電。
（一）市場指標：均值迴歸的邏輯可以參考
1、投資熱度：均值迴歸的理論能較好地應用於各行業年度漲跌幅
對比近十年年度行業漲跌幅表現，上漲機率來看，家用電器、醫藥生物、建築材料等板塊 上漲機率較大，化工、有色、公用事業、交通運輸等上漲機率中等，採掘、建築裝飾、鋼鐵等 上漲機率較小。相對漲跌幅排名變化來看，2016 年以來，家用電器、食品飲料、保險等行業 表現一直較好，醫藥生物、化工等表現處行業中等位置，紡織服裝、輕工製造、商業貿易、傳媒等板塊一直表現不佳，建築材料、電子、農林牧漁、計算機等板塊近年表現不斷改善，相對 漲跌幅排名靠前。
均值迴歸的理論能較好地應用於各行業年度漲跌幅。從歷史規律來看，除食品飲料 2016 年以來每年均漲幅居前，均值迴歸的理論較好地應用於其餘各行業年度漲跌幅中，領漲的行業 往往後一年表現較弱，最多有連續 2 年領漲的情況，連續多年走弱的行業有機率實現反轉。
2、估值及投資價效比：估值相對較低的板塊擁有更大的增長空間
全 A 市盈率處於歷史較高水平。3 月下旬開始，受經濟基本面逐漸復甦、增量資金助力等 因素影響，推動 A 股市場整體上行，全 A 估值逐步抬升。7 月初開始，市場情緒謹慎，市場風 格輪動較快，估值整體呈震盪態勢。目前全 A 估值整體仍處於歷史較高水平，截至 12 月 8 日， 全部 A 股市盈率和市淨率分別為 23 和 2。
估值相對較低的板塊擁有更大的增長空間。截止 12 月 8 日，家用電器、食品飲料、休閒 服務、汽車行業估值處於歷史 90%分位數以上水平，存在一定的調整壓力；機械裝置、傳媒、 通訊、採掘、鋼鐵、輕工、建材等行業估值低於歷史 50%分位數，在當下的市場中相對價效比 較高；銀行、房地產、建築裝飾行業估值低於 10 倍，安全邊際較強。
從估值和盈利的匹配度上看，以 PE-ROE 標準，目前農林牧漁、家用電器、建築材料、醫 藥生物、食品飲料、金融、公用事業屬於估值價效比較高的行業；國防軍工、計算機、有色金 屬等行業估值溢價較高。
3、資金
基於前述對股市流動性的判斷，2021 年預計邊際流入居前的增量資金主體為公募基金、 北向資金、中長線資金，屬於上述資金偏好的板塊或表現較優。
公募基金
基金持倉水平在歷史低位且基金享有高定價權的行業會更加受益於基金加倉而獲得超額 收益-上漲空間充分，其中還滿足基本面環比改善的行業，上漲確定性更強。
基金在家電、非銀金融、電氣裝置與新能源、電子、建材、農林牧漁、公用事業等行業 享有更高的定價權，在汽車、紡服、輕工製造、化工等行業中定價權較弱。基金持有比例的 變動以及相對市場佔比超配比例的變動，與對應行業指數相對市場的超額收益的相關性，可用 于衡量基金對不同行業的定價權，相關性越高說明，基金在該行業中定價權越強，基金的調倉 對該行業走勢的影響越大，相反若相關性低，則說明基金在該行業中話語權較弱，基金的調倉 及配置比例對該行業走勢的影響較小。以 2016 年以來各個季度，基金持有重倉股行業分佈為 準，可以發現，不論從基金持倉變動還是從基金超配比例變動來看，基金在絕大多數行業均享 有較高定價權，例如家電、非銀金融、電氣裝置與新能源、電子、建材、農林牧漁、公用事業 等，而在汽車、紡服、輕工製造、化工等行業中定價權較弱。基金享有高定價權的行業會受 益於基金加倉而獲得超額收益。
基金持倉水平在歷史低位且基金享有高定價權的行業會更加受益於基金加倉而獲得超額 收益。在基金擁有較高定價權的行業中，目前倉位相對歷史水平較低，即加倉空間較大的行業 有采掘、房地產、鋼鐵、家電、非銀金融、建材、銀行、農林牧漁、公用事業，若基金提升對 上述行業的配置比例，則其獲得超額收益的機率較高且程度較大。
基金加倉與否主要由基本面因素驅動。以家電、非銀金融兩個基金定價權較高的行業為 例，覆盤 2016 年以來的市場表現，可以明顯發現，基金對行業持倉比例的變動與該行業歸母 淨利潤同比增速變動的相關性較強，即若行業基本面向好，基金對該行業的配置比例也會相應 提升，相反若行業基本面回落，基金對該行業的配置比例會下降。
從基金持倉來看，重點推薦家電、建材、公用事業，在基本面支撐帶動基金加倉的預期 下，未來上漲的機率較高且程度較優。在符合相對低位的配置比例及高定價權的行業中，公 用事業、建材行業前三季度歸母淨利潤同比增速已轉正，農林牧漁繼續保持較高正增長，其餘 行業均呈現不同程度的好轉，其中家電受益於竣工週期、促銷費政策、及海外需求回暖表現較 好。綜合考量 2020 年四季度及 2021 年經濟基本面增長預期，我們認為金融業業績保持韌性， 較難出現高增長；農林牧漁高增長環比或回落；採掘、鋼鐵、房地產、建材、公用事業、家電 受益於低基數，明年業績增速或較優，其中建材、公用事業、家電在政策環境、市場偏好等因 素中具備更多優勢，故重點推薦。
北向資金
從北向資金的行業配置特點來看，其更傾向於業績環比改善較優的行業，例如今年中明顯 加倉汽車、電氣裝置與新能源等業績景氣度較高的行業。此外，在基本面景氣的行業中，北向 資金對估值處於高位的行業相對謹慎，增配的行業多數為當時估值仍相對較低的。對於個股的 選擇，北向資金仍然偏好行業龍頭。總體來說，北向資金偏好既有較穩定的基本面支撐同時又 存在一定的上升空間的行業。綜合業績及估值因素，預計明年商貿、家電、建築裝飾、建築材 料等行業或將迎來外資注入。
中長線資金
保險、社保基金等中長線資金一般不會助力市場大幅上行，但會在市場回落時起到支撐作 用。從過去的持倉來看，其在進行權益投資首要考慮的是安全性，整體風險偏好相對不高，偏 好選擇長期基本面好、盈利能力強的優質標的，側重於高股息龍頭股、低估值的股票配置，持 倉接近半數集中於金融行業。綜合業績及估值因素，預計符合中長線資金偏好的行業有銀行、 地產、鋼鐵、公用事業、建築、建材、家電。
4、業績
全 A 2020 年盈利同比持續改善，環比改善速度有所放緩。同比來看，2020 年前三季度全 A（非金融）淨利潤增速呈延續增長態勢，2020Q3 較 Q2 單季度淨利潤同比增速有大幅提升。 環比來看，隨疫情得到控制，全國復工復產，上市公司業績持續快速改善，但 2020Q3 相比 Q2 單季度淨利潤環比改善速度明顯放緩。未來三年預計全 A 淨利潤增速同比將持續改善，2021、 2022、2023 年全 A 淨利潤增速預測將達到 28.9%、26.8%和 42.2%，基本面復甦態勢向好。
行業來看，近年業績增速持續上行行業：食品飲料、建築材料、醫藥生物、鋼鐵等，淨 資產收益率近年延續快速上行態勢。業績增速有所回落的行業：電子、計算機、國防軍工、 採掘等，部分行業在經歷了一段時間的業績指標改善後出現一定程度的回落，ROE 也有一定程 度的下降。業績出現大幅好轉的行業：農林牧漁、家用電器、銀行、商業貿易、交通運輸等，之前相關板塊的業績指標表現較弱，景氣度較低，2019 年行業業績大幅好轉。業績持續下行 行業：通訊、紡織服裝、休閒服務等，這些行業業績指標近年落入下行區間，處於較低位置， 景氣度持續低迷。
2020Q3 業績增速持續上行行業：食品飲料、農林牧漁、醫藥生物、電子、公用事業、建 築裝飾、電氣裝置與新能源等。業績增速有所回落的行業：非銀金融、國防軍工、建築材料、 商業貿易、計算機、交通運輸等。業績出現大幅好轉的行業：鋼鐵、汽車、有色金屬、化工、 採掘等，之前相關板塊的業績指標表現較弱，景氣度較低，而今年進入三季度後，伴隨金九銀 十的傳統需求旺季到來，疊加乘用車景氣度逐漸提升，產銷規模擴大，傳統週期行業業績大幅 好轉。業績持續下行行業：紡織服裝、休閒服務等。
展望 2021 年，盈利同比增速居前的行業為電子、傳媒、有色、電氣裝置與新能源；盈利 增速環比改善居前的行業為有色、家電、汽車、商貿、通訊、家電、銀行；盈利增速環比回落 的行業為傳媒、電氣裝置與新能源、化工、醫藥、軍工、交運、農業。
（二）基本面指標：後疫情時代和十四五規劃共振
1、宏觀環境-後疫情時代，經濟結構再平衡
我國經濟於一季度探底後，穩步修復，但仍未完全脫離疫情擾動。在投資端快速修復及 生產高景氣的帶動下，我國 2020 年前三季度 GDP 同比增長 0.7%，已實現年內累計增速轉正， 但消費仍然負增長，需求有待進一步發力。新冠疫苗的順利分發將有益於全球經濟從疫情的 擾動中恢復常態。目前我國的防疫措施整體較優，國內經濟也已經從疫情的衝擊中逐步恢復， 但疫情影響還未完全褪去，未來進一步的恢復將有賴於新冠疫苗的順利分發來緩解全球嚴峻的 疫情形勢。目前據科技部介紹，我國新冠疫苗研發工作總體進展順利，滅活疫苗和腺病毒載體 疫苗兩種技術路線共 4 個疫苗進入三期臨床，約 6 萬名受試者接種，均未接到嚴重不良反應報 告。同時，輝瑞、莫得納等海外的醫藥公司的新冠疫苗研發也傳出積極進展，市場預期美國或 最早於 12 月緊急批覆新冠疫苗的使用。基於目前新冠疫苗研發的積極進展，可以預計明年新 冠疫苗大機率可以順利分發和接種，從而使得經濟更大程度的脫離疫情的擾動，生活秩序完全 迴歸常態。
展望 2021 年，我們認為全球宏觀環境主要為逐步向疫情後時代恢復，明年受疫情影響而 推遲的東京奧運會的順利召開或為世界經濟重啟的標誌性事件。基於對新冠疫情屬於突發事 件，對經濟的影響將在疫情後迴歸常態的判斷，我們認為明年國內經濟將主要有以下兩大變化：
1） 國內經濟秩序繼續恢復，受疫情衝擊的行業繼續回暖：
從宏觀資料來看，消費端繼續恢復的空間較大。隨著疫情有效控制，經濟向好帶來就業 和收入改善，居民收支增速將逐步回暖，2021 年居民消費支出、社會消費品零售總額增速可 能回升至 10%左右，成為拉動經濟增長的主要動力。
從上市公司的財務資料來看，整體盈利已經從疫情的衝擊中恢復。2020 年前三季度全 A （非金融）淨利潤增速同比增長 1.03%，實現轉正，盈利能力回到去年同期水平，Q3 單季度 淨利潤同比增速延續增長態勢，同比上升 32.4%，較 Q2 單季度淨利潤同比增速 0.95%有大幅 提升。環比來看，全 A（非金融）Q3 單季度淨利潤環比增速為 21.97%，表明隨疫情得到控制， 全國復工復產，上市公司業績持續快速改善，但相比 Q2 單季度淨利潤環比增速 140.73%，三 季度盈利改善速度明顯放緩。
以 2017-2019 年行業板塊營業收入和 ROE 的複合年均增速，假定在沒有疫情的影響下 2020年該行業營業收入和 ROE 的水平，與 2020 年前三季度增速對比的差值來模擬各行業板塊受疫 情影響的程度，可以發現疫情影響下仍保持高景氣和受益於疫情的行業有證券、醫療器械、 通訊裝置、塑膠、通用機械、網際網路傳媒等，而受疫情衝擊且還存在較大修復空間的行業有 航空、機場、旅遊、景點、酒店、專業零售、石油化工等。隨著疫苗落地，疫情的影響未來 若可以幾乎消退的話，經濟迴歸常態化，受疫情衝擊且還存在較大修復空間的行業將會繼續修 復，業績環比改善幅度較優。
2） 若明年海外生產和生活秩序恢復，國內因疫情防控和生產恢復優勢，受益於海外疫 情嚴重，而形成的階段性產能轉移或回落：
我國疫情防控向好帶來的生產優勢在全球疫情蔓延下突顯，出口增速持續景氣。2020 年 1-10 月，我國進出口金額為 4.17 萬億美元，同比增長 0.6%，其中出口金額為 2.32 萬億美元， 同比增長 2.5%，在 2 月觸及-17.1%的底部以來持續為上升趨勢，10 月已實現轉正。從單月數 據來看，我國單月出口金融相繼在 7 月、9 月創出歷史新高，11 月單月出口金額為 2680.7 億 美元，續創歷史新高，出口景氣度高漲，單月出口金額同比增速更是近年來首次連續 6 個月環 比增長。
透過對比出口產品（分主要行業）過去 5 年年均複合增速與 2020 年 1-10 月累計同比增速 的差值，來模擬我國今年出口受疫情影響較常態化的變動，可以發現，增速較往年增幅較多的 行業有貴金屬、珠寶、塑膠、船舶及運輸裝置、醫療器械、編織品、紡織製品、機電產品等， 而造紙、箱包、動植物相關、資源品等增速較往年呈較大幅度回落。
在增速較往年大幅增長的產品中，其增幅的主要原因可以歸結為以下 2 種原因，也是促使 今年我國出口持續高增長的主要因素，明年疫情後，經濟迴歸常態化，今年受益的行業有一定 環比回落的壓力：
1）疫情導致市場對部分產品的需求高於往常。全球疫情導致市場對手套、防護服、檢測 裝置等醫療物資以及醫療器械的需求大幅提升，主要表現於塑膠、塑膠、化學工業品、醫療器 械等產品較往年的大幅提升，而且其年內累計同比增速的高點在 3-4 月份，與海外疫情的擴散 情況相匹配；同時，因疫情防控要求，居家時間延長，增加了對手機、電腦、家電等產品的需 求，表現於機電產品增幅超過往年；此外，因全球人員流動幾乎全部暫停，貿易需求依賴於航 運，船舶及運輸裝置今年同比增速也是大幅高於歷史水平。
2）海外疫情蔓延影響企業生產，我國得益於疫情得到良好控制，生產率先恢復，有效彌 補了全球因疫情衝擊造成的供給缺口。這方面產能轉移主要體現於近年來出口增速呈下行趨 勢的產品，今年實現出口金額大幅增長，例如編織品、紡織製品等勞動密集型產品，因東南亞 國家疫情嚴重影響生產，部分訂單迴流國內。然而這部分受益的國內產能或在明年海外生產恢 復常態化後面臨較大的回落壓力，部分產品的產能或延續此前流出國內的趨勢。
從上市公司財務資料來看，今年海外收入佔比同比增速居前且環比增長較大的行業有煤炭 開採、醫藥商業、農產品加工、汽車整車、輕工製造、電子製造、醫療服務、醫療器械、生物 製品、電力、電氣自動化裝置、運輸裝置、計算機應用、網際網路傳媒、玻璃製造等。在此基礎 上，我們可以用海外收入佔總收入的比例來衡量上述行業是否為出口導向型行業，若非出口導 向型行業且僅今年內海外收入激增，那麼可以大概理解為該行業的海外收入是暫時性因疫情的 擾動而提升，疫情影響褪去，經濟迴歸常態化後，收入環比回落的可能性較高，符合的行業有 煤炭開採、醫藥商業、農產品加工、生物製品、電力、運輸裝置。
2、產業週期-供需分析
從供需角度來看，企業所處行業總供給壓力較小的受益。透過用固定資產投資衡量未來 新增產能、產成品庫存衡量庫存情況來代表行業總供給，目前看兩項指標同比增速均處於歷史 低位的，即供給壓力較小的行業有采掘、紡織服裝、輕工製造、食品飲料。
從供需角度來看，企業所處行業因需求回暖而處於被動去庫階段，則未來或受益於主動 補庫從而景氣度繼續提升。以產成品庫存同比增速來代表量、PPI 同比增速來代表價，透過分 析量價情況，我們可以瞭解行業現階段需求情況：量價雙升說明該行業需求持續向好-處於主 動補庫階段、量升價跌說明該行業需求在回落-處於被動補庫階段、量跌價升說明該行業需求 回暖-處於被動去庫階段、量價雙降說明該行業需求回落-處於主動去庫階段。目前多數行業處 於需求不足的情況，但是不同於固定資產投資可以用來衡量未來的新增產能，未來的需求變動 較難有前瞻性指標進行評判，不排除任何行業出現需求向上的拐點。
3、政策導向-十四五規劃為核心主線
11 月 3 日，新華社受權釋出《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃 和二〇三五年遠景目標的建議》（後文簡稱《十四五規劃》）。“十四五”規劃主旨和 2035 年 遠景目標的提出，是在世界經濟復甦曲折，國際政治、經濟格局發生深刻調整的時代背景下， 我國經濟正處在轉變發展方式、最佳化經濟結構、轉換增長動力的關鍵機遇期。為實現我國由全 面建成小康社會邁向實現社會主義現代化，“十四五”規劃成為全社會共同的行動綱領、引導 資源配置的重要工具、指導經濟發展的基本準則，核心主要圍繞加快構建以國內大迴圈為主 體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局。
《十四五規劃和二零三五遠景目標建議》中與產業投資相關的重點如下：
統籌推進基礎設施建設，為供給創造需求提供支撐。構建系統完備、高效實用、智慧綠 色、安全可靠的現代化基礎設施體系。系統佈局新型基礎設施，加快第五代行動通訊、工業互 聯網、大資料中心等建設。加快建設交通強國，推進能源革命，加強水利基礎設施建設。
發展戰略性新興產業。加快壯大新一代資訊科技、生物技術、新能源、新材料、高階裝 備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等產業。推動網際網路、大資料、人工智慧 等同各產業深度融合，推動先進製造業叢集發展，培育新技術、新產品、新業態、新模式。
強化國家戰略科技力量，加強科技創新前沿領域研究和佈局。制定科技強國行動綱要， 瞄準人工智慧、量子資訊、積體電路、生命健康、腦科學、生物育種、空天科技、深地深海等 前沿領域，實施一批具有前瞻性、戰略性的國家重大科技專案。
擴大內需，增強消費對經濟發展的基礎性作用，促進消費升級。培育新型消費，以質量 品牌為重點，鼓勵消費新模式新業態發展。降低企業流通成本，促進線上線下消費融合發展， 開拓城鄉消費市場，放寬服務消費領域市場準入。
五、 投資主線（一）科技創新最佳化供給結構，創造需求
1、5G 產業鏈
“十四五”時期經濟社會發展，要以推動高質量發展為主題，以深化供給側結構性改革為 主線，以改革創新為根本動力，加快構建新發展格局。為滿足高質量發展的目標，5G 基站建 設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大資料中心、人工智慧和 工業網際網路組成的新型基礎設施建設或將率先發力，因其結合了新一輪科技革命與產業變革 特徵，不僅符合國家戰略需要而且為經濟社會未來發展提供支撐。
經濟發展聯動效應大與戰略性基礎打底廣決定新基建在未來地位較高，發展或受到長期 重視。新基建在直接拉動建設投資之外還具有經濟發展聯動效應大和戰略性基礎打底廣的特點。 經濟發展聯動效應大:新基建可提供高速泛在的連線能力，5G、人工智慧和工業網際網路可全面 強化資料連線能力。高鐵、軌道交通提供高速及時的物理通勤連線。特高壓、新能源汽車充電 樁的補足社會能源能生產要素的連線。戰略性基礎打底廣：新基建提供通用化的戰略打底網， 人工智慧與大資料中心打造高速和安全可控的資訊互聯平臺，工業網際網路為製造業轉型提供基 本工具。
在新基建中，我們重點推薦明年關注 5G 產業鏈的投資機會。全球 5G 建設投資從 2019 年 起將開始高速增長，亞太地區預計在 5G 網路建設中投資最高。5G 基站數量有望超 4G 時代 1.4 倍，後期補盲與擴容或將拉長投資期。根據目前已披露計劃，2020 年建成約 60 萬基站， 2021-2023 年為建設高峰期，整個 5G 週期預計一共建設 762 萬個基站。
5G 建設週期景氣度提升將帶動上游元器件和下游終端產品及應用均處於快速成長期。
5G 為半導體增長注入新的動能。5G 相比 4G 具有更高的速率、更大的容量和更低的時延， 5G 時代通訊需求從人際通訊向物聯網路全方位拓展，裝置連線數量將極大提升。海量物聯網 的感知層將產生海量的資料，同時，5G 透過提升連線速率、降低時延，使資料採集會更加快 捷方便，這些將極大驅動資料量的增長。半導體是科技行業的底層基礎，承載了資料收集、數 據流動、資料儲存與資料處理的各個關鍵環節。資料規模的爆發會進一步增加對資料採集、通 信、儲存、處理方面的要求，為相關領域半導體的增長注入新的動能，並帶動全球半導體需求 的復甦。細分領域方面我們認為可以重點關注資料採集方面的 CIS，資料儲存與處理方面的存 儲晶片、人工智慧晶片，下游應用方面汽車電動化與智慧化或將帶來重要增量，利好功率半導 體發展。
5G 商用帶來的資料流量劇增將推動 IDC 市場高速擴張，利好上游 PCB、光模組、光纜企 業。資料中心也是新基建中重要部分，負責資料的儲存與轉發，需求受近些年流量劇增驅動。 從網際網路到移動互聯，組網方式變革驅動流量爆發。從全球總體市場來看，IDC 近年呈線性增 長趨勢，但相較流量指數性爆發仍表現為供不應求狀態。5G 商用將促使資料流量更加快速增 長，推動我國 IDC 市場繼續擴張，未來市場規模增速有望重回 30%以上，利好上游光模組、光 纜企業。
5G 時代物聯網連線數爆發，助力 AIOT 市場發展，通訊模組有望率先受益。5G 技術的性 能目標是高資料速率、減少延遲、節省能源、降低成本、提高系統容量和大規模裝置連線。隨 著 5G 商用，人和裝置的不斷連線帶來將資料規模提升和質量升級，提升資料傳輸速度，增強 網路可靠性，在降低連線成本的同時，拓展連線邊界，助力 AIOT 市場發展。同時，5G 帶動區 塊鏈、邊緣計算、人工智慧等新技術不斷注入物聯網，中國電子資訊產業發展研究院預計 2021、 2022 年中國物聯網行業規模將分別達到 214.1 億元、262.5 億元，維持超過 20%的增長率，萬 物互聯通訊為基礎，通訊模組有望率先受益。
在 5G、物聯網和產業網際網路發展的帶動下，全球邊緣計算產業逐漸興起。據 IDC 資料， 到 2025 年全球將有 418 億臺 IoT 連線裝置，互連的 IoT 裝置生成的資料量將從 2019 年的 18.3 ZB 增長達到 73.1 ZB。在海量資料的產生下，邊緣計算作為算力去中心化的基礎設施迎來快速 發展。相較於雲計算，邊緣計算擁有低時延、少頻寬、高安全性的優勢，可以滿足實時處理終 端裝置產生的海量資料，成為萬物互聯時代中實時處理、快速連線和隱私保護的關鍵支撐，能 夠為垂直行業 AR、自動駕駛和 IoT 等領域的應用提供足夠的算力資源。據賽迪顧問顯示，預 計未來全球邊緣計算市場規模年均複合增長率將超過 50%，在 2025 年可達到 157 億美元。2021 中國邊緣計算市場規模預計將達 325.31 億元，未來市場規模廣闊。
5G 技術落地，人工智慧步入應用加速期。伴隨 5G 技術而來的是，移動寬頻的增強、海量 機器類的通訊提升、超高可靠低時延以及邊緣計算能力的提升。同時，人工智慧得益於 5G 的 技術便利，可以全方位提升演算法、算力和獲取及處理資料的能力，其應用場景也逐步擴張至消 費電子、汽車電子、影片處理、邊緣計算及智慧製造等下游領域，發展前景廣闊。
全球迎來 5G 換機潮，5G 手機加速滲透。自 2019 年 5G 正式商用以來，全球 5G 手機出貨 量快速提升，根據 Canalys 資料，2019 年全球 5G 手機出貨量約 0.13 億部，佔全部智慧手機 出貨量的 0.9%，預測 2023 年將達 7.74 億部，佔全部智慧手機出貨量的 51.4%，從而超越 4G 手機成為主流手機機型，2019-2023 年全球出貨量年複合增速達 179.9%。
5G 推動 VR/AR 產業進入拐點。5G 具備大頻寬、高可靠、低時延和海量連線的特性，可有 效解決 VR 中終端互聯及較高時延產生的使用者眩暈感。據 IDC 預測，全球 AR/VR 頭顯裝置出貨 量將於 2020 年迎來爆發期，受疫情影響，2020 年 AR/VR 頭顯裝置年出貨量達 710 萬臺，同比 增長 23.6%，到 2024 年 AR/VR 頭顯裝置年出貨量將增長至 7670 萬臺，年複合增長率達 81.5%。
2、軍工
《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標》對國防領域定調之高較 為罕見，不僅強調國防實力和經濟實力同步提升，還要求確保 2027 年實現建軍百年奮鬥目標。 銀河軍工團隊預計“十四五”期間我國將持續加大國防軍費投入，適當提高軍費在 GDP 中的佔 比，加快國防和軍隊現代化建設，確保強軍征程行穩致遠。短中期來看，軍費增長有望維持 5%-8%的增速，超出市場預期，而空軍、海軍和資訊化等重點領域的增速可能達 10%-15%。
面對百年未有之大變局，我國軍事戰略之爭開始從以大規模殺傷性武器為代表的傳統戰略 威懾能力，向太空、網路、海洋、極地等新領域和遠端精確化、智慧化、隱身化、無人化等新 技術維度擴充套件。“十四五”期間軍費支出和軍品採購的結構有望向上述領域傾斜，航空產業鏈、 導彈產業鏈、無人機產業鏈、衛星產業鏈以及新材料和元器件產業鏈將深度受益，推薦重點 關注。
此外，“十四五”期間我軍將推動“定價擇優採購”，推動軍隊採購從“拼價格”向“比質量、優服務”轉型。此外，軍方直採預付款比例也將大幅提升，有望緩解軍工企業短期運營 資金壓力，降低財務費用，未來採購機制改革的不斷完善將明顯提升優質軍工配套企業的盈利 能力。
（二）需求為盾政策為矛，佈局大消費新變局
消費為拉動經濟增長的第一動力。遭受疫情衝擊，消費在 2020 年上半年相對疲軟。但消 費仍然是經濟發展的重要支柱。2019 年消費對 GDP 貢獻率為 57.8%，仍是對 GDP 貢獻率最高的 產業。
政策支撐消費未來發展空間廣闊，中央政府在 2020 年出臺了一系列促進消費政策。
疫情影響逐漸退卻，消費恢復。宏觀方面，經濟資料轉好，我國消費規模不斷回暖， 10 月社會消費品零售總額達到 3.86 萬億，同比增速為 4.3%（前值 3.3%），國內疫情的防控情況 向好，目前消費規模恢復至近正常水平。同時，我國線上線下消費恢復均表現良好。前 10 個 月，實物商品網上零售額同比增長 16%，增速繼續加快。
居民消費需求企穩，消費傾向和消費意願仍待挖掘，未來仍有增長空間。近五年來，我 國人均可支配收入不斷上漲，且漲幅穩定。2019 年美國消費支出佔 GDP 比重為 67.96%，相比 海外主要經濟體來看，我國消費佔 GDP 的比重較低，具有較大提升空間。另外，我國私人部門 和企業部門都具有較高的儲蓄傾向。當前發達國家經濟體的國民儲蓄率收斂在 30%附近，相較 之下，2019 年我國居民儲蓄率仍保持在 44.41%的較高水平。央行在 2020 年最新的報告顯示， 2019 年我國城鎮居民的負債參與率是 56.5%，其中房貸是家庭負債的主要來源，房貸佔家庭總 負債的 75.9%，一般認為合理的房價收入比的範圍為 4-6，今年以來，中央多次強調“房住不 炒”的政策基調，房地產擠出效應繼續減弱，為新型消費拓展出更多的空間。此外，國外疫情 加劇帶來的外需衝擊將造成需求迴流，進一步拉動內需。
消費內部結構增速上看，新型消費發展勢頭迅猛。數字轉型技術推動之下，新商業模式、 新消費媒介，新消費關係湧現，消費者消費習慣向理性、健康、優質、高階轉變。2013 至 2019 年，醫療保健、教育文化娛樂服務佔居民消費總體支出的比重從 17.48%提升至 20.48%，已經 成為消費組成的重要部分。隨著科技水平的發展，健康生活、陶冶情操、增加生活多樣性的服 務也會隨之展開，這是整體消費的特性。
5G 技術發展及十四五規劃推動之下，5G+新產品、新產業預計在 2021 年得到井噴式的發 展。據中國資訊通訊研究院預測，2020-2025 期間，我國 5G 商用直接帶動的經濟總產出預計 將達 10.6 萬億元人民幣，直接創造的經濟增加值將達 3.3 萬億元。2020 年全球虛擬現實產業 規模將超過 2000 億元，其場景應用將更加豐富，涵蓋遊戲、教育、影音等方面，技術程序將 由現今的部分沉浸向深度沉浸和完全沉浸發展。
服務消費超過商品消費，成為未來消費的發展方向。產業結構升級成為推動消費結構升 級的重要力量，服務業的內部結構也呈現高階化發展趨勢，從第三產業內部構成來看，金融 業、資訊傳輸、軟體和資訊科技、服務業租賃和商務服務業取得較大發展。科技服務業將成為 未來發展的熱點，服務業將會朝著智慧化、定製化的方向發展，伴隨著電子商務平臺的技術支 持，網上服務平臺的搭建，線上消費也成為居民服務消費的新選擇，2019 年居民網上商品和 服務零售額 106324.2 億元佔社會消費品零售總額的 25.83%，其中非實物商品網上零售額佔比 5.12%。
政策支撐不斷利好消費領域，疊加國內經濟不斷恢復，疫情有效控制，消費恢復，看好 大消費 2021 年的投資機會：
1、業績驅動之食品飲料確定性強
進入 2020 年以來（截至 11 月 19 日），A 股食品飲料板塊表現持續強勢。大幅跑贏滬深 300 指數，其中，食品飲料子板塊實現普漲，漲幅前三的調味發酵品、白酒、食品綜合分別實 現漲幅 73.73%，69.69%，65.85%。在近期調整後，板塊風險被釋放一部分。子板塊方面，截 至 11 月 19 日，白酒板塊 PE 接近最大值，除軟飲料當前估值水平位於均值之下以外，其餘板 塊當前估值水平位於最高值與均值之間。在經濟復甦、政策利好、消費增速有望加快背景下， 業績有望持續增長，食品飲料板塊或將迎來一輪上漲週期，其中白酒、啤酒、調味品受業績支 撐，抗風險能力較強。
白酒消費是弱週期性的，高階白酒在順週期和逆週期的時候剛需性都較強，相對而言，低 端白酒的順週期性更明顯，業績在逆週期時期受較大影響。歷史趨勢表明，白酒指數上漲主要 由於長期受益於經濟的發展，居民收入增長和消費升級驅動業績的上漲，白酒公司量價齊升。 白酒行業在 2020 Q3 實現營收和淨利潤上漲，整體業績增長穩定。中長期看，受消費政策利好、 產業升級加和效應帶來了我國的白酒消費升級。人均可支配收入的上升促進國民消費需求增長。 白酒行業較其他消費品抗風險能力強，需求穩定，白酒行業有望延續上漲行情。
消費升級使白酒市場由高速發展轉為高質量發展。白酒產能下降、低端產能逐步退出市場， 白酒消費向品牌、品質、文化集中。近年來，白酒企業的戰略從發展渠道佈局變為了從消費者 需求出發，瞄準的是數量不斷上漲的新中產人群家庭，這類人群更加關注品質和品牌形象。因 此，高階和次高階酒需求近年來不斷攀升，而在大型酒企營收貢獻中，高階白酒的盈利空間大， 溢價能力高，貢獻佔比也逐漸提升。消費升級在高階品牌中體現得更加明顯。口味粘性以及良 好的口碑為行業龍頭企業提供了穩定的消費群，也使得高階白酒市場具有很強的張力。高階白 酒因品牌高度和質量優勢，業績增長穩定，具備中長期投資價值，且受益於消費升級及行業集 中度不斷提高，行業基本面增長確定性強。
啤酒成本端繼續下降。過去啤酒行業競爭激烈，銷售成本高企制約了企業利潤率的提升。 伴隨成本端逐漸減少，毛利率提升有望帶動企業盈利復甦。成本方面，總體生產成本持續下降。 9 月大麥進口價格平均價報 218.66 美元/噸，跌幅 3.25%。玻璃價格 11 月小幅上升，達 24.06 元/平方米（11 月 20 日）。瓦楞紙價格 11 月 10 日報 3739.8 元/噸，近 3 個月基本維持在 3700 元。產量下降導致提價催化和成本壓制導致利潤有望改善。在銷售旺季或將迎來階段性投資機 會，建議在績優股深度調整時適當佈局。
餐飲端需求恢復，調味品業績有望迎來上升空間。調味行業主要企業：海天、中炬、千 禾、恆順、涪陵、加加六家公司 Q3 合計實現營收 86.85 億元，歸屬淨利潤 19.21 億元，分 別同比增長 14.94% 和 16.78%。前三季度，上述企業合計實現營收 269.41 億元，歸屬淨利 潤 64.47 億元，同比分別增長 13.71%和 19.59%，增長勢頭穩健。體現出調味品作為生活剛需 的必選屬性強，受疫情影響小，業績穩定性較高。國內疫情得到控制，調味品企業將精力回撥 至主要賽道餐飲端中，截止目前，行業龍頭企業普遍表現更加穩定，行業集中度呈現提升趨勢， 使得行業整體能夠更好的享受經濟復甦和餐飲端復甦的紅利，實現“量利齊增”。在生產、物 流恢復以及餐飲端需求恢復的背景下，作為與餐飲增速同步的調味品有望迎來業績增長。
2、業績驅動之休閒服務：強業績修復動力
2020 年以來，休閒服務板塊行情表現優異。截至 11 月 20 日收盤，休閒服務（申萬）對 比年初上漲 56.66%。2020 年上半年受疫情衝擊，休閒服務業績同比大幅下降。三季度以來， 休閒服務板塊營業收入同比跌幅降低至 25.56%。疫苗普及化前提之下，出行旅遊業績將迎來 強修復，旅遊和酒店行業會迎來投資機會。過去五年間，我國旅遊業發展快速，熱門目的地營 收上漲速度快，如海南、昆明，年複合增長率分別可達 18.6%和 39.4%。今年受疫情影響，旅 遊收入同比出現下滑，但隨著疫情逐漸恢復，需求集中爆發，預計 2021 年將迎來業績爆發。 酒店業同理，2019 年全國星級酒店客房營收總計 2345.6 億元，近五年年複合增長率為 6.8%， 排除疫情影響後，預計 2021 年營收將達到 2757.8 億元。受國外疫情影響，旅客出行意願繼 5、 6 月補償性上漲後有所回落，反觀我國疫情防控良好，出國遊轉化為國內高階遊，國內旅行將 受益，休閒服務有望在 2021 年實現業績和股價反彈。
3、業績驅動之化妝品：新消費助推市場轉型，線上線下融合加速
疫情影響消退，消費加速回暖。2020 年初受疫情影響，1-2 月社會零售總額同比增長率為 -20.5%，商貿零售行業持續低迷。隨著國內疫情有效控制，需求端和供給端開始發力，消費整 體上恢復良好，看好化妝品板塊 2021 年行情。
電商直播迎來新機遇，化妝品產業快速增長。我國化妝品市場還處於成長階段，增速較 高。隨著自媒體的發展，人們對國產化妝品的認識和需求不斷增長，且其邊際消費傾向較大。 直播帶貨等新興網際網路營銷手段廣泛採用，將對國產化妝品的認知和銷售產生積極帶動作用， 國產品牌異軍突起，有望逐步替代進口品牌。長期來看，疫情影響逐漸變弱，而我國人口規模 龐大，潛在消費人群數量眾多，化妝品在維持線上渠道的同時，線下渠道有望大幅恢復，化妝 品市場的國產替代將是大趨勢。
4、業績驅動之醫藥：疫苗前景樂觀，看好連鎖藥店
海外疫情尚未得到全面受控，新冠疫苗前景樂觀。全球新冠疫情形勢依然嚴峻，截至 11 月 20 日，全球新冠累計確診病例超過 5700 萬例，累計死亡病例超過 135 萬例，波及全球超過 200 個國家和地區。根據 WHO 的推算，全球已有超過約 10%的人口感染新冠病毒。
疫苗是解決新冠肺炎最根本辦法。由於新冠目前尚未發現特效藥，大規模接種新冠疫苗成 為應對新冠最為有效的措施。國家衛健委表示預計今年年底我國新冠疫苗的年產能將達到 6.1 億劑，明年在此基礎上產能會繼續有效擴大。疫情的持續擴張使得新冠疫苗前景樂觀。
政策助力“三醫”聯合創新，醫療器械龍頭仍具投資價值。在器械方面，醫療器械 2020 Q1-Q3 收入增速 49.15%，扣非歸母淨利潤增速 147.23%，保持高速增長；2020 年我國醫療器械 進口額達 129.17 億美元，同比增速達 13.3%，在中高階領域進口依賴度較高，約佔全部進口 醫療器械的 44.3%，高階醫療器械領域存在較大的國產替代空間，政府持續出臺利好政策加快 創新藥械的上市，最佳化醫療器械行業資源的分配，不斷提高創新藥械的質量水平。後疫情時代， 醫藥作為內需中的剛性需求，雖然當下估值較高，但其業績確定性強，可關注深度回撥時的階 段性機會。
連鎖藥店具有強增長潛力。今年以來，連鎖藥店龍頭保持快速擴張，即使在疫情影響下業績仍保持較快增速。2020 年前三季度，A 股上市的四大連鎖藥店龍頭收入均保持超過 20%的 增速。零售藥店主要面向國內個人消費市場，其經營模式決定了業績的高質量：1）不受國外 經濟週期和政治因素的影響；2）不存在回款壓力。我們認為藥店零售行業龍頭成長性可靠有 保障，具有長期配置價值。
5、成長性驅動之傳媒：內容為王時代開啟，5G 帶來發展新動力
2017 年到 2019 年傳媒板塊營業收入逐年上漲，歸母淨利潤也在 2019 年實現突破。疫情 影響之下，遊戲行業抗風險能力較強，2020 年預計全年營業收入受損程度小，歸母淨利潤呈 上漲趨勢。而線下教育受疫情衝擊較大，但伴隨疫情的有效控制，近期正在恢復。因此預計在 科技、政策推動、行業業績修復支撐之下，教育等板塊 2021 年反彈動力足。
疫情塑造“宅文化”，疊加 5G 網路傳輸速度為 VR 產業提供堅實的基礎，後疫情時代，線 上場景將持續發力，遊戲行業預計進入 VR 時代。線上遊戲消費者消費意願提升，表現為使用者 規模增速放緩，但市場規模實現快速增長。2020 年上半年，遊戲使用者規模達 6.6 億，增長率 為 1.97%，市場規模達 1394 億元，同比增長 22.34%。根據 IDC 統計，2020 年中國市場在 AR/VR 相關產品和服務的支出總量超過全球一半的市場份額（約為 55%），較疫情前顯著增加。中國 的總體市場規模 2020 年底預計達到 66 億美元，同比增長 72.1%，在規模及漲幅方面均超越美 國和日本，位列全球首位。在 VR 應用中，VR 遊戲接受度最高，有望成為最先落地的應用。2020年 3 月，3A 級 VR 遊戲《Half-Life：Alyx》一經上線即成為爆款，並帶動了 VR 裝置銷量，成 為 VR 遊戲行業里程碑，標誌著 VR 內容時代的來臨。遊戲大廠或加大自主研發，或透過戰略投 資，佈局 VR 遊戲賽道。VR 遊戲開發能力將成內容消費時代競爭核心，具備開發經驗、內容儲 備、技術和資本實力的遊戲大廠有望拔得頭籌。
線上教育方面，疫情塑造人們進行線上教育的習慣，進一步打開了線上教育消費的大門。 據沙利文資料中心估計，K12 線上教育市場規模預計將達 1189.2 億元。線上教育內容也呈現 多元化趨勢，K12 線上教育、0-3 歲幼兒教育、人工智慧線上教育、財經類課程線上教育等課 程產品目前在市場上不斷湧現。
（三）海外需求復甦，出口產業鏈景氣度高
海外消費投資需求暫時抑制，未來需求釋放空間大。歐美經濟受疫情衝擊嚴重，但在政 策補貼制度下，個人可支配收入反而提升。美國可支配收入同比增速超疫情前水平，但由於疫 情衝擊，消費收到抑制，總支出下降，使得美國個人儲蓄存款佔可支配收入比例創下 1960 年 以來新高，達到了 33.5%，當前仍維持在 15%左右的歷史高位，未來可釋放的消費空間進一步 增大。個人可支配收入增速提升，但消費需求受疫情影響造成暫時性的抑制，實際消費總支出 受到疫情影響則出現同比下降的情況，隨著經濟修復消費未來提升空間較大。
1、新能源
政策鼓勵疊加產品升級，新能源汽車需求的確定性強。歐盟執行全球最嚴碳排放法規， 並於 2020 年 1 月開始執行，在碳排放的壓力下，德國、法國、英國、荷蘭、挪威等多國紛紛 出臺了相應的補貼、稅收優惠政策，大力支援本國新能源汽車發展。2020 年前三季度，在“碳 排放+補貼”的背景下，歐洲新能源汽車市場加速放量，前三季度累計銷量已經達到 76.9 萬輛， 同比增長 103%。特斯拉、國內造車新勢力、海外傳統車企共同發力，產品力有望加速提升， 我們預計 2021 年全球新能源汽車銷量有望達到 426 萬輛（同比+44.4%），其中中國 200 萬輛 （同比+48.1%）、海外 226 萬輛（同比+41.3%），對應動力電池出貨量為 264 GWh（同比+49.2%）。 國內優質龍頭憑藉更好的融資渠道、更深厚的技術儲備、更積極的擴產計劃、更豐富的客戶基 礎，發展勢頭會更突出，全球競爭力將持續增強，海外出口占比將繼續增加，市佔率將進一步 提升。我們認為，核心產業鏈的相對價值更大，建議關注特斯拉產業鏈、寧德時代產業鏈、LG 化學產業鏈等，但需注意目前新能源汽車板塊估值偏高。
光伏海外需求受疫情影響較大，隨著疫苗推出負面影響或弱於預期。國內上網電價、消 納空間等政策陸續落地，政策支援力度增加，國內光伏需求回暖。2020 年 1-10 月，我國光伏 新增裝機為 21.9GW，同比增長 27.7%。其中，10 月裝機為 4.2 GW，同比增長 308.8%。我們預 計 2020 年全球新增光伏裝機有望達到 100GW（國內 40GW、海外 60GW），同比增長 2.5%。我們 建議關注“一體化、輔材、逆變器”3 條主線。一、一體化佈局有望獲得更低的成本，獲得更 高的利潤空間，從而在激烈的競爭中脫穎而出；二、在需求回暖的背景下，膠膜、玻璃等輔材 的供需偏緊格局有望延續；三、國產企業憑藉優秀的產品價效比，有望實現國產替代，出口加 速等。
2、家電
家電出口增速持續提升，行業景氣度向上。受疫情影響，我國家電產能在 2 月份受到較 大沖擊，造成出口訂單不能按時生產，隨著家電企業的逐步復工復產及企業優先生產出口訂單， 家電出口有所恢復。隨著海外疫情爆發對供給端造成衝擊，部分海外產能轉移至國內，我國家 電出口自 5 月份以來持續提升。海關總署資料顯示我國家用電器出口額 6-9 月份同比增速均超 過 30%，其中 8 月份最高達到 42.1%，遠高於同期出口金額增長率。隨著國內疫情影響的減弱， 行業整體自二季度以來已走出明顯反轉趨勢，景氣度逐步回暖。展望 2021 年，疫情對經濟活 動影響將進一步弱化，行業景氣度將持續向上，由於行業龍頭競爭優勢突出，業績超行業確定 性較高，重點推薦白電、小家電和廚電龍頭配置機會。
3、機械
後疫情時代全球經濟復甦，政策刺激下投資回暖，為工程機械與高階製造帶來發展機遇。 我國工程機械相關企業在全球範圍內具備產品與市場地位的雙重優勢，隨著全球從疫情的衝擊 中恢復，政策刺激下全球投資進一步復甦，工程機械出口有望維持增長趨勢。同時，在外部復 雜的環境下供給端的產業基礎再造和產業鏈提升工程將是未來的發展重點，產業鏈的現代化 （高階製造）將會是內迴圈的發展重要基礎。預計 2021 年度工程機械以及專用裝置中的高階 製造維持景氣向上。
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