​巨佬中糧

近期有訊息傳出，中糧要募集一個億的信託，以超過2000單價的資金購買茅臺酒，以作收藏。

如果說過往一些黃牛炒茅臺還只算是一些遊勇散兵之類的遊資。

那麼中糧可以說就是至今為止的茅臺第一大莊家了。

在近幾年瘋狂的上漲下，很多人對茅臺的認識都是“價值標杆”，並且給出一大堆理由認為茅臺未來能保持穩定且高速的增長。

同時，也有不少人認為茅臺現在泡沫嚴重，未來很可能出現迴歸。

要搞清楚這個爭論，歸根到底，我們還是要儘量搞清楚，茅臺未來能賺多少錢？

價格體系的真實結構

在進一步分析茅臺未來的收入之前，我們先給定茅臺估值的一個最重要的核心前提，這也是所有茅粉以及大部分跟蹤茅臺都認同的一個大前提。

在保持當前稀缺性的前提下，茅臺不愁賣，因為品牌足夠強大。

這是投資茅臺的底層邏輯，如果沒有這一條邏輯，那麼當前茅臺的估值體系必然崩盤。

接下來我們開始從茅臺的銷售價格體系開始看起。

上圖是當前茅臺酒的真實流動價格。

然而，實際上茅臺對終端的零售指導價，一直維持在1499元，而茅臺出廠價格也過去也一直停留在969元。

與此同時，茅臺也有自己的直銷公司，直銷的價格則是1499元。

也就是說，從當前的這個價格體系來看，由於茅臺當下的出廠價格跟終端價格差距巨大，1500元以下的茅臺可以說被人搶瘋。

因此，保守來看，969到1500元的這個提價空間，可以說是未來茅臺確定性最高的利潤增長部分。

這就構成當下支撐茅臺估值的核心因素。

如果再極端點來看，按照中糧超過2000一瓶都敢收的價格來看，我們粗暴點給茅臺的確定性利潤增長空間，大概是翻倍。

結合上面這個邏輯來看，現價的茅臺從理想狀態來看真實PE是17。

哪怕不說茅臺便宜，也確實不能說“泡沫巨大”。

在這理想狀態下，茅臺進一步的提價空間也會到達極限，2000塊後的提價空間，大概率是跟隨整體的居民收入增長，或者略高於居民的收入增長，疊加股息來看大概有10%-12%。

因此，當前的茅臺，在理想狀態下，可以看成是一個PE17倍，增長潛力10%-12%的類債品種。

如果對於這個估值和潛在收益滿意的話，現價茅臺確實不貴。

但是，這可是理想狀態啊。

既然是理想狀態，這代表現實當中會出現“干擾性”，並且實際會有偏差。

干擾性與偏差

首先從偏差層面上說起，上述模型裡，第一大的偏差層面就是“提價空間是否真有一倍？”

從1499賣斷貨供不應求的情況來看，這個價格下的區間，大概率不存在泡沫。

中糧的2000元收購價確實起到一個比較好的標杆，考慮到中糧這個收購價值是根據茅臺的金融屬性來定的話，那麼2000元以上的價格，大概率是偏泡沫空間。

而對於中糧的收購炒作，我們保守一些對2000元給予10%的溢價收購，那麼1500-1800元可以看成是一個泡沫空間之前的利潤區。

以此來看，劃分出來的區間如下，

這個區間下，考慮茅臺金融屬性的話，理想情況下1800元之前的部分，每年能有8%的提升。

上述劃分裡，也是對茅臺估值影響最大的部分，其實是泡沫區域的界定。

並且泡沫區域範圍以及爆破，會反過來對茅臺的業績產生週期性影響。

舉個例子，

普通情況下，茅臺價格體系很穩定，並且不愁賣。

但是，如果以2000元甚至2300元以上買茅臺的人，都是為了囤貨等升值，那結果會如何？

當炒家都囤得越來越多的時候，茅臺的供需稀缺性就會發生逆轉。

而稀缺性逆轉後，終端的茅臺銷售擠壓，會逐步向上影響和一步步傳遞，最後導致茅臺在某個階段下發生供大於求的情況。

這個影響下，茅臺未來的營業和利潤，就需要進一步打個折扣。

影子座標

當然，哪怕是超過2300元的茅臺，也確實是有人（而且可能還不少）為了消費而買入。

單純要判斷茅臺真實終端的泡沫情況可能比較難，難點在於我們很難區分“當前究竟是消費主導還是泡沫主導”。

但是藉助老二五糧液，則或許是個不錯的參考，因為想要買好酒但嫌茅臺貴的人，大概率是要去買老二五糧液。

因此，五糧液過得好，可以作為一個參考反推茅臺當下的終端是偏消費，或者至少有一定的支撐。

從13年那波白酒危機來看，茅臺和五糧液雖然都同時下滑，茅臺在增長下滑的第一年依然相對堅挺而五糧液直接撲街。

但是，那時候茅臺的股價其實也已經有所反映了。

所以，以五糧液作為參考具備一定的時效性但依然不容易把握。

不過，當前五糧液業績還是比較好的情況下，我們對於當前茅臺的價格體系還是可以比較放心。

總結

通過上述的分析，當下茅臺價效比整體如下。

理想狀態下，茅臺可以看成一個PE17，每年複合收益率12%左右的品種。

反映到未來業績上，可能接下來會保持一段3-5年20%的增長，這部分增長來自於直營結構佔比提升以及茅臺酒的量價提升。

上述的這個增長，可能會受終端囤貨影響導致某個節點出現價格體系崩壞，從而影響茅臺的短期業績，但長遠來看以茅臺的品牌力，大概率能逐步消耗。

目前茅臺終端大概率還沒崩，五糧液的銷售情況可以作為一個參考，但參考有限。

總的來看，1200塊附近的茅臺，吸引力並不大，如果中期內出現終端囤貨問題，那麼這個價格很可能會是未來幾年的一個山頂價。

至於五糧液，投資價值就更一般了。

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