本文來自方正證券研究所釋出的《小米集團：估值方法論》，欲瞭解詳細內容，請閱讀報告原文。陳杭S1220519110008，
本篇是科技終局系列之《小米的終局》
我們將小米的終局分三塊：
1、世界級品牌：基於中國的第三次消費浪潮覺醒，小米的終局是第一個有著廣泛世界影響力的中國消費品牌。
2、平臺級技術：基於to Things喚醒萬物的次時代科技浪潮，小米的終局是第一個聚焦人居的物聯網2T生態。
飛輪模型：持續增長的模型。我們此前基於亞馬遜原始飛輪的核心思想構建了小米成長的飛輪模型，其終局的實現仍需要以下三個飛輪的快速正反饋：
1、智慧手機是飛輪旋轉的起點，以獲取流量和客基為戰略目標，以銷售額擴大為戰術目標，以超低毛利帶來的極致價效比為實現手段，最終實現小米整個生態開啟的第一步。
2、IoT硬體生態是智慧手機的第二曲線，透過在白電、黑電、小家電、日用品等幾千個SKU，在全球範圍內宣導小米式的極簡美學和iPhone級別的工業設計，最終實現擴大銷售額和留住客戶的戰術目標以及創造可連線的粘性MAU的戰略目標。
3、網際網路業務則是小米實現戰略自洽的核心落腳點，以10%左右的營收體量實現了將近80%的淨利潤，透過鉅額利潤驅動小米三大飛輪的可持續發展。
終局本質：為社會創造價值。網際網路的盈利並不是小米的終局，終局是一個更高維度的價值表達，本質是為全社會創造的價值，是帕累託改進的增量博弈，而不是存量市場的零和廝殺。我們再次回顧小米的三大終局：
1、小米的IoT生態終局，將是物聯網時代四大場景之一，佔據未來世界科技的制高點。
2、小米的世界級品牌，將作為載體把中國現代工業文明傳播到全世界，成為中國的Sony、MUJI、大眾。
3、小米的產業投資，將成為中國乃至世界重要的硬科技產業鏈（縱向）＋小米生態鏈（橫向）股權投資生態，成為下一個騰訊戰投或是硬科技的紅杉。
小米集團：為消費者讓利。我們將企業家分為兩種，雷軍很明顯屬於第二種
1、優秀企業家以盈利為終極目標；
2、偉大企業家以創造社會價值為目標。
小米公司硬體超低毛利倒逼供應鏈提高效率，透過極致的成本管控和升維盈利，造就了自身無與倫比的效率護城河，並讓利給廣大消費者，創造了巨大社會價值。基於此，我們重申小米的推薦評級。
盈利預測：我們長期看好小米集團的公司文化、產品競爭力和業績成長。我們預計公司20-22年實現收入2,515/3,233/3,988億人民幣，GAAP淨利潤分別為110/161/219億人民幣，給予“推薦”評級。
風險提示：疫情或對2020年業績產生影響；行業競爭加劇；中美貿易摩擦加劇；產品研發不及預期。
正文如下
1 小米成長的飛輪模型
優秀的公司賺的是利潤，卓越的公司贏的是人心，無論從小米的價值觀、商業模式還是小米目前的發展路徑來看，我們認為小米已經具備發展成為如亞馬遜一樣偉大公司的基因，被奉為亞馬遜成長真理的“飛輪效應”在小米同樣適用。
我們基於亞馬遜原始飛輪的核心思想，借鑑該理論從三大業務板塊、四個層次構建小米成長的飛輪模型。
1）底層飛輪。智慧手機是飛輪旋轉的起點，以獲取流量和客基為戰略目標，以銷售額擴大為戰術目標，以超低毛利帶來的極致價效比為實現手段，最終實現小米整個生態開啟的第一步。
2）第二層飛輪。IoT硬體生態是智慧手機的第二曲線，透過白電、黑電、小家電、日用品等幾千個SKU，在全球範圍內宣導小米式的極簡美學和iPhone級別的工業設計，最終實現擴大銷售額和留住客戶的戰術目標以及創造可連線的粘性MAU的戰略目標。
3）第三層飛輪。網際網路業務則是小米實現戰略自洽的核心落腳點，以10%左右的營收體量實現了將近80%的淨利潤，透過鉅額利潤實現小米三大飛輪的可持續發展。
4）第四層飛輪：小米的三大終局。我們認為小米的終局分為三塊：基於to Things喚醒萬物的次時代科技浪潮，小米的終局是第一個聚焦人居的物聯網2T生態；基於中國的第三次消費浪潮覺醒，小米的終局是第一個有著廣泛世界影響力的中國消費品牌；騰訊背靠微信流量用資本戰投賦能網際網路生態，小米同樣基於巨大終端吞吐量，產業投資賦能和繫結上游零部件供應鏈生態，成為硬科技世界級資本生態。
2 小米業務版圖的戰略價值
2.1 智慧手機
手機的戰略價值在於以出貨量支撐起整個供應鏈體系，基於對未來競爭格局的預判，我們認為小米有成長為全球前三的巨頭潛質。
作為小米根基的智慧手機業務在其經營中起著至關重要的作用。2020年第二季度小米智慧手機出貨量總計2830萬臺，市佔率在全球50個市場排名前5，25個市場排名前3。在中國大陸地區，小米多款手機斬獲618京東銷冠；在境外市場，高階手機出貨量同比增長99%，其中歐洲智慧手機第二季度出貨量排名第三，增速第一。巨大的手機出貨量幫助小米在全球範圍內擴張了客戶群體基礎，獲取更多高活躍度流量，從而達到支撐起小米上下游供應鏈體系的目的。
透過覆盤4G的換機週期以展望小米手機在5G時代的表現。目前我國5G建設處於國際領先水平，疊加目前重塑的競爭格局，我們預計5G手機換機潮即將到來。憑藉明確的產品定位，我們認為小米將在5G換機潮有突出的市場表現，預計從2020年到2022年小米手機出貨量增速將分別達到9%、24%和16%，2021年和2022年小米手機出貨量將達到1.68億部和1.95億部，在未來全球手機市場中衝進前三。
目前小米智慧手機業務版圖貫穿整個低、中、高階手機市場，千元以下價位段持續釋出極具競爭力的入門級機型；1000-3000元中端價位段手機將5G技術向大眾市場普及；3000元價位段以上高階手機市場逐步站穩，重塑小米智慧手機在市場思維固化下的品牌定位。隨著5G換機潮拐點的來臨，根據營收=ASP*出貨量，我們預計2023年小米智慧手機分部營收為2965.2億元。
2.2 IoT及生活消費品
IoT及生活消費品業務的戰略價值在於打造全方位的品牌形象，實現其中國Sony的全球品牌目標。
在眾多領域小米都以一流的品質、緊貼成本的定價徹底改變了行業面貌，大大加速了產品普及。截至2020年第二季度，小米已投資了300多家物聯網裝置初創企業，涉及白電、黑電、小家電、日用品等兩千多種產品SKU，覆蓋使用者多元化的生活場景，精準觸達客戶。IoT在幫助小米不斷擴大使用者群體時，與手機一同發揮乘數效應，進一步鞏固小米商業模式的護城河。
在上個世紀七十年代，索尼是全球消費電子產品領域的領頭羊，為消費者帶來一系列極具開創性的產品，行業地位相當於蘋果之於手機。而小米的奮鬥目標是在影響力上像當時的索尼一樣，推動整個中國製造業進步，實現其中國索尼的全球品牌目標。
索尼公司開拓市場的秘訣就是不斷開發高科技的新產品，以新制勝。日本第一臺磁帶錄音機、電晶體收音機、“特麗瓏”彩色電視機等代表Sony的眾多商品憑藉優異的產品效能迅速搶佔了市場，為Sony後來的成功奠定了堅實的基礎。索尼立足於電子領域，又不斷超越電子領域，開展多元化經營，在新的領域不斷拓展，強化索尼的全球品牌形象。
我們認為如今的小米透過研發創新，推出了白電、黑電、小家電、日用品等幾千個SKU，實現以擴大銷售額和留住客戶的戰術目標、和創造可連線的粘性MAU為戰略目標，有望打造成為世界級品牌，可以復刻上個世紀七十年代索尼的輝煌歷史。
2.3 網際網路服務
網際網路服務的戰略價值是公司利潤的落腳點和最終粘性的總集合。
透過控制硬體利潤帶來的價效比迅速積累、擴大使用者基數，帶來高活躍度、高轉化和高留存率的網際網路使用者群體，並最終實現流量變現。
我們在此前《小米集團：估值方法論》中得出2020Q1智慧手機綜合稅後淨利率為-2.2%，略有虧損；IoT及生活消費品綜合稅後淨利率為2.5%，略有盈利；網際網路服務收入綜合稅後淨利率為40.9%，盈利能力最強。由小米網際網路廣告業務的獨特商業模式，可以管中窺豹至整個小米的戰略高度，而這也是其有資格定義物聯網時代新的營銷法則的底氣所在。
3 衍生的飛輪：小米的三大終局
在最後一個衍生的飛輪，我們分為三個並行的小飛輪分別對應小米的三大終局：第一個是全球最大可互聯的IoT平臺：AIoT生態的領跑者；第二個是成就中國的世界級消費品牌；第三個是小米產業投資基金。
3.1 終局一：AIoT生態的領跑者
基於to Things喚醒萬物的次時代科技浪潮，小米的終局是第一個基於人居的物聯網2T生態。
我們將IoT物聯網定義成toThings的創新，按場景分為四類，分別為：家庭IoT、汽車IoT、城市IoT以及工業IoT。家庭IoT由於應用場景成熟、智慧化終端豐富，成為了網際網路巨頭、傳統通訊、家電企業、以及垂直領域初創公司重點佈局的方向。我們認為現在正處於AIoT時代的前夜，黎明很快到來，家庭IoT作為整個2T物聯網最新落地的場景，小米已經領跑全球，佔據未來科技的制高點，小米的IoT生態將是小米終局的第一塊。
在IoT的家庭場景，小米提前佈局，已經將手機成功的模式複製到家庭場景的方方面面。小米利用IoT開放平臺和推出的多款小米系列智慧終端產品挖掘家庭物聯網的價值，具有極強的先發優勢。截至2020年6月30日，小米連線裝置數已達到2.71億臺，擁有5個及以上連線至小米IoT平臺上的裝置的使用者數已達到510萬戶，小米已成為全球領先的消費級AIoT平臺。
3.2 終局二：成就中國的世界級消費品牌
基於中國的第三次消費浪潮覺醒，小米的終局是第一個有著廣泛世界影響力的中國消費品牌，將作為載體把中國現代工業文明傳播到全世界，成為中國的Sony。
縱觀歷史上所有成功的國際品牌，他們的共性就是具有鮮明的民族性特質，而不是泛泛的國際性，擁有能夠為全世界消費者能夠接受的價值理念。
美國公司素來是高科技的代表，英特爾、英偉達、蘋果等都是享譽全球的科技公司；瑞士人對於精細手工的執著和專注，使得歐米茄、勞力士等成為世界名錶品牌；日本製造曾經風靡全球，松下、索尼等全球性品牌更是品質的代名詞；而中國企業雖然已經高喊走出去的口號，但是真正為全球消費者認可的國際品牌卻寥寥無幾，海爾、聯想等公司的國際化戰略遲遲沒有看到豐收的碩果。
我們認為，能夠真正成為國際化品牌的行業應該具有全球化的消費基礎，再加上其品牌的核心價值能夠被各國消費者接受，而小米正是具備這種品牌國際化的潛力。小米的IoT硬體生態包羅永珍，擁有白電、黑電、小家電、日用品等幾千個SKU，未來它的觸角正在向用戶多元化的應用場景延伸，小米式的極簡美學和iPhone級別的工業設計正在逐漸被全球的消費者接受，小米的終局是成為第一個具有正真世界影響力的中國消費品牌，將中國現代工業文明傳播到全世界。
3.3 終局三：探索產業投資的星辰大海
我們基於小米產業投資邏輯認為，小米的產業投資作為小米終局的第三塊，將成為中國乃至世界重要的硬科技產業鏈（縱向）＋小米生態鏈（橫向）股權投資生態，或將成為下一個騰訊戰投或是硬科技的紅杉。
在過去，投資生態鏈企業的打法讓小米的商業版圖不斷擴大。面向未來，小米的產業投資將是小米深入佈局產業上游的關鍵舉措，得以讓整個投資生態變得硬核。
小米拓展供應鏈產業投資佈局，主要看重兩大方向：一是國產替代。當前的競爭格局開始倒逼國產核心器件快速崛起，面對國產替代的黃金時期，小米願意也有能力幫助中國的晶片快速成長。二是新興技術，投資與國外差距不大的新興技術更能推動中國電子產業鏈的前進步伐，而湖北小米長江產業基金正是小米佈局產業投資的第一步。
成立於2017年的長江產業基金已經對外進行了42項投資，其中有17家隸屬於晶片行業。這些企業如芯來科技在RISC-V架構，隔空智慧在AloT觸控互動感測器、射頻模擬專用晶片，芯原微電子在IP設計， 比亞迪半導體在功率模組等方面，從淺層、中層、深層要素對小米進行補充以強化其硬科技。硬科技縱向全棧要素創新配合軟科技橫向全場景創新（小米生態鏈），小米產業投資未來可期。
以騰訊為例，投資作為騰訊集團的核心戰略之一，根據騰訊二季報，若以其他收益淨額粗略計算，2020Q2騰訊投資收益佔比高達26%。隨著小米投資生態鏈企業的成功經驗將再次在產業上游進行復刻，新的投資架構驅動下，小米有著更大的戰略期望。截止到2020年6月30日，投資的賬面價值已達368億元。
我們將企業家分為兩種：1、優秀企業家以盈利為終極目標；2、偉大企業家以創造社會價值為目標。小米公司硬體超低毛利倒逼供應鏈提高效率，透過極致的成本管控和升維盈利，造就了自身無與倫比的效率護城河，並讓利給廣大消費者，創造了巨大社會價值。基於此，我們再次強調小米的三大終局並重申小米的推薦評級：
1、小米的IoT生態終局，將是物聯網時代四大場景之一，佔據未來世界科技的制高點。
2、小米的世界級品牌，將作為載體把中國現代工業文明傳播到全世界，成為中國的Sony、MUJI、大眾。
3、小米的產業投資，將成為中國乃至世界重要的硬科技產業鏈（縱向）＋小米生態鏈（橫向）股權投資生態，成為下一個騰訊戰投或是硬科技的紅杉。