核心結論

維持“增持”評級，目標價66元。國緣對開、四開依舊處於快速放量期，伴隨經濟持續修復，國緣開系將增速將重回正軌，而國緣V系基數較低，消費升級風口下V系高增速將延續。維持前期盈利預測，預計2020-22年公司EPS分別為1.24元/1.57元/1.92元，維持“增持”評級，上調目標價至66元（前值63元）。產品週期看今世緣：國緣勢頭正盛，V繫有望接棒。國緣系列仍處在產品週期上半程，核心單品國緣對開、四開仍處在放量期，伴隨經濟修復，國緣開系將重回高增速，而國緣V系目前處在匯入期，有望接棒開系，成為新增長極。區域佈局看今世緣：南京、淮安地位穩固，蘇南、蘇中大有可為。公司在南京、淮安地區佈局較早，國緣“盤中盤”正創造濃厚消費氛圍，而蘇酒消費升級持續，次高階擴容將為國緣繼續釋放空間；蘇南、蘇中地區消費價位高、市場容量大，而國緣“盤中盤”模式可複製，消費升級風口將助推國緣需求，公司在省內市佔率仍有較大提升空間。競爭格局看今世緣：差異化競爭，結構性繁榮下蘇酒有望共贏。今世緣與洋河兩者屬於差異化競爭，兩者消費群體並非完全重合；蘇酒次高階以上加速擴容、行業份額向龍頭集中趨勢明顯，今世緣與洋河作為競合對手，均能享受消費升級紅利及規模效應紅利，預計未來三年今世緣與洋河均能實現穩健增長。風險提示：流動性驟然收緊、海外疫情持續惡化、食品安全。

導讀

本文從今世緣旗下單品所處生命週期、公司營銷區域佈局及蘇酒市場競爭格局三大方面分析，對今世緣成長性及盈利能力可持續性作出展望，較市場主流預期，我們對公司成長空間和盈利能力持續性的預期更為樂觀。

一、產品週期看今世緣：國緣勢頭正盛，V繫有望接棒。結合市場佔有率、資金週轉率及渠道利潤率來看，我們認為國緣系列仍處在產品週期上半程，核心單品國緣對開、四開仍處在放量期，伴隨經濟修復，國緣開系將重回高增速，而國緣V系目前處在匯入期，消費升級趨勢下，國緣V繫有望接棒開系，成為新增長極，而今世緣系列目前處於成熟期，高階單品放量帶動產品結構穩步上行。

二、區域佈局看今世緣：南京、淮安地位穩固，蘇南、蘇中大有可為。公司在南京、淮安地區佈局較早，已形成完善渠道體系，國緣“盤中盤”正創造濃厚消費氛圍，而蘇酒消費升級持續，次高階擴容將為國緣繼續釋放空間，橫向對標其他酒企，我們推測國緣在南京、淮安市場佔有率仍有提升可能性。另外，蘇南、蘇中地區消費價位高、市場容量大，公司由於起步較晚而市佔率較低，我們認為國緣“盤中盤”模式在蘇中、蘇南可複製，消費升級風口將助推國緣需求，公司在上述市場仍有較大提升空間。三、競爭格局看今世緣：差異化競爭，結構性繁榮下蘇酒有望共贏。首先，今世緣與洋河兩者屬於差異化競爭，承襲工藝不同、品牌形象定位不同、渠道結構各有側重，故而兩者消費群體並非完全重合；其次，結合對蘇酒市場分析，我們認為蘇酒次高階以上加速擴容、行業份額向龍頭集中趨勢明顯，今世緣與洋河作為競合對手，均能享受消費升級紅利及規模效應紅利，預計未來三年兩者並非此消彼長，今世緣與洋河均能實現收入的穩健增長。

投資建議：國緣對開、四開依舊處於快速放量期，伴隨經濟持續修復，國緣開系將增速將重回正軌，而國緣V系基數較低，消費升級風口下V系高增速將延續。維持前期盈利預測，預計2020-22年公司EPS分別為1.24元/1.57元/1.92元，維持“增持”評級，上調目標價至66元（前值63元）。

1. 公司仍處高速擴張期，激勵規劃信心充沛

1.1. 公司處於高速擴張期, 為蘇酒雙龍頭之一

定位高階、側重團購，歷經積累，今世緣奠定發力基礎。今世緣前身為高溝酒廠，自1990年增資改制後，建立“國緣”品牌，錨定高檔白酒消費，充分發揮團購優勢，重點聚焦淮安、南京市場；進入21世紀，公司在行業擴容期間紮下堅實團購客戶基礎，在淮安及蘇北地區建立其較為穩固的消費者認知，收入規模由世紀初的3億元提升至2011年的22億元；2013-15年行業調整期間，公司進一步加強團購渠道建設，收入波動低於行業平均。

增長穩健，今世緣已成為蘇酒雙龍頭之一。行業調整期後，江蘇省內消費升級驅動次高階白酒擴容，伴隨國緣系列在南京市場培育成熟，國緣進入進入高速擴張期，2016-2019年收入、利潤複合增速約24%、25%，預計2020年收入突破50億，目前公司江蘇省內市佔率突破10%，與洋河並列為江蘇白酒市佔率前二。

1.2. 國緣開系領銜，公司處於品牌勢能釋放期

公司產品線完善，大眾價位至次高階全覆蓋。公司目前旗下擁有“國緣”、“今世緣”及“高溝”三大品牌，針對大眾價位至次高階價位帶形成完備覆蓋：“國緣”系列自2004年創牌，定位高階商務用酒，價格以300及以上次高階價位為主，核心單品國緣對開、國緣四開已在江蘇省內意見領袖群體形成深厚消費基礎；“今世緣”系列自1996創牌，主打婚宴文化用酒，錨定中檔價位帶，為公司品牌形象代表；“高溝”系列源自蘇派名酒“三溝一河”之高溝酒，品牌認知度廣，目前聚焦百元價位帶，主打居家消費。

國緣進入品牌勢能釋放期，國緣開系領銜。根據估算，國緣系列佔公司收入比重近70%，為公司最重要收入來源， 2017年至今，伴隨江蘇省內消費升級，國緣系列在江蘇南京等地實現突破，迎來品牌勢能釋放，旗下大部分單品均實現雙位數增長，其中單品國緣對開、國緣四開收入增長中樞分別在25%、30%左右。由於國緣系列放量，今世緣系列收入佔比有所降低，但核心單品典藏系列收入仍有雙位數增長，為公司腰部價位形成堅實支撐。

1.3.股權結構優，期權激勵再添動力

股權結構優異，公司內在動力充分。與大部分酒企不同，今世緣雖然為縣政府控股，但管理層及中層幹部仍直接或間接持有股份：根據2020三季報，公司員工持股的漣水吉緣、漣水今生緣分別持有公司股份的3.28%、3.28%，董事長周素明等5位公司高管則合計持有公司股份約8.9%，合計來看，公司工作人員持股比例超過15%，持股比重在上市公司中領先，員工與公司利益高度一致且內在動力充分。2020年4月，面對疫情衝擊，公司仍公佈期權激勵計劃草案，體現公司高度進取心。

2. 從產品週期看今世緣：國緣勢頭正盛，V繫有望接棒

由於公司2017-2019年增速較高，收入來源主要以省內為主，且2020年疫情之後庫存及價盤有所波動，市場普遍對公司旗下品牌所處階段及未來增長潛力持有疑問。我們透過草根調研後對公司判斷相對樂觀，結合產品市場佔有率、渠道資金週轉率及渠道利潤空間，認為國緣開系、V系仍處匯入期及放量期，短期內成長性仍有保障，而公司旗下今世緣典藏系列仍處在成熟期，未來仍具備一定放量空間。

2.1.國緣開系：品牌勢能在釋放，仍處在放量期

2.1.1、國緣開系品牌勢能釋放，仍處在放量期

國緣高速放量，短期庫存、渠道利潤波動尚屬合理。就草根調研來看，伴隨國緣系列放量，2019-20年國緣系列渠道利潤率有所波動，另外，受疫情影響，2020上半年國緣系列庫存有所波動，我們認為在疫情衝擊下伴隨國緣高速放量，該等程度的渠道利潤率波動尚屬合理，且伴隨公司採取配額制及模糊返利後，渠道利潤率逐步企穩，疫情影響淡化之後國緣動銷恢復，庫存也在環比降低，對此不必過於擔憂。

結合各項指標看，我們判斷國緣開系未來數年仍將處於放量期。從2017年開始，國緣系列目前在南京、淮安及鹽城地區均實現消費者培育，（四開、對開為主）進入放量階段，就市佔率來看，公司期內在本省次高階及中檔價位佔比分別提升3pct、7pct，佔比提升顯著；就資金週轉率來看，國緣仍處在高週轉狀態，終端的資金週轉率在南京及淮安已接近競品水準；就渠道利潤率來看，國緣對開及四開在核心市場的渠道一批商利潤率均在8%以上，終端利潤率在10%以上，依舊顯著高於競品，綜合上述指標來看，國緣系列並未出現明顯的衰退跡象，預計未來數年內仍將處於放量期。

2.1.2、經濟邊際向上驅動需求改善，開繫有望恢復高增速

經驗上講，白酒產業增速與投資活動及流動性關聯度高，2020Q1疫情對投資活動尤其是地產業投資衝擊，致使白酒需求明顯受損；疫情之後，白酒需求呈現環比改善趨勢，但價位帶呈現分化，高階需求恢復較快，次高階以下增速分化明顯，其中腰部價位白酒持續承壓，我們認為主要系不同價位帶消費邏輯有差異：高階價位白酒需求主要受流動性及資產價格影響，而其他價位白酒需求則與投資活動景氣度更相關。

疫情衝擊已過，投資活動及流動性表現邊際向上，國緣開繫有望恢復高增速。2020Q1之後疫情對經濟衝擊最嚴峻時期已過，投資活動尤其是地產投資逐季修復，商務活動持續回暖帶動次高階以下白酒需求修復，國緣對開、四開增速逐季改善，我們認為投資活動邊際向上將繼續助力國緣開系增速回歸，同時，國緣系列團購佔比高，核心消費群體抗經濟風險能力強，將助力國緣開系增速恢復快於競品。

2.2. 國緣V系：處在匯入期，有望接棒開系

2.2.1、推陳出新，V系列擔當品牌高點

從國緣開系再到國緣V系，今世緣善於提前佈局高階白酒消費風口：公司於1996年創立今世緣品牌，推出百元以內單品老地球系列，成功捕捉當時主流價位帶並一舉開啟品牌知名度，公司於2004年順勢推出國緣開系，定價400元左右，錨定茅臺、五糧液等高階價位白酒，經過十餘年培育，成功捕捉2017年次高階擴容風口；2009年，公司首次推出國緣V系，錨定600元以上價位，並在2018-19年進行換包裝升級，順勢推出國緣V9，佈局千元價位。

V3/V6/V9各有風格，渠道依舊以團購為主。為適應香型多元化趨勢， V系列不拘泥於香型，V3以蘇派濃香為主，針對濃香偏好消費者，V9則採用醬香工藝，捕捉醬香消費群體，V6則在濃香基礎上混之以醬香風格；渠道方面，公司成立高階酒事業部專門運作V系，與流通渠道區隔開來，專注團購及消費意見領袖。

2.2.2、定位精準，乘消費升級之風，V系列有望接棒開系

截止2020前三季度，V系列佔公司收入比重接近6%，國緣V系自2017年以來進入高速增長階段，年均收入複合增速接近100%，2020年收入有望達到2.4億元，其中V9一經投入即快速放量，2020年收入大機率破億。

我們認為，國緣V系列高增速有望延續，主要系：1、江蘇市場消費升級持續，次高階及高階價位進入快速擴容狀態， V系列作為國緣高階代表，有望順勢承接國緣對開抓住本省消費升級趨勢；2、近年茅臺需求旺盛疊加香型多元化趨勢，醬酒需求逐步釋放，國緣V9開創清雅醬香流派，有望成為醬香細分賽道新標杆。

2.3.今世緣系列：聚焦高檔單品，追隨消費升級

今世緣系列處於蘇酒消費的分界線，單品增速有分化。其產品以今世緣典藏為主，典藏佔今世緣收入比重超過50%，以流通渠道為主，主力價位在200元以內，處於本省腰部價位帶，而本省消費升級趨勢明顯，典藏系列處於消費升級的分界線，就單品表現來看，2018-19年典藏15年仍保持30%以上增速，但是典藏10年及以下單品增速維持在10%上下，典藏內部也呈現分化趨勢。

典藏系列增速趨於穩，產品換代有望繼續捕捉消費升級趨勢。就市場佔有率來看，2016年以來今世緣系列在腰部價位市場佔有率維持在7%-8%，相對比較穩定，結合單品收入增速和消費升級趨勢來看，今世緣10年以下單品已逐步進入成熟期，未來增長中樞彈性較小。為捕捉消費升級趨勢，2018年以來公司也不斷加快產品升級，先後推出典藏15年、典藏20年及典藏30年，嘗試跳躍至200元以上價位帶，目前典藏15年維持高速增長，已逐步起量，我們認為今世緣品牌省內認知度高，典藏20、30也能抓住典藏系列的消費者認知度，繼續捕捉消費升級。

3. 從區域佈局看今世緣：南京、淮安地位穩固，蘇南、蘇中大有可為

今世緣收入以省內為主，省內區域市場差異較大。公司收入以省內為主，94%以上來自江蘇。其中，淮安、南京、鹽城地區為今世緣強勢市場，公司在上述區域估測市佔率分別達30%、13%、14%；上述區域呈現高速增長趨勢，2016-19收入CAGR分別為53%、23%、26%。由於歷史原因，蘇中、蘇南及淮海大區起步較晚，截止2020年前三季度，上述區域分別貢獻收入11%、12%、8%，今世緣在上述區域市場佔有率在10%以下，收入佔比較低且市場佔有率尚待提升。

3.1. 南京、淮安勢能釋放，模式具備可複製性

南京市場自2016年進入高速增長階段，淮安市場為公司最早發力市場，2016年之後依舊保持高增長，我們認為南京地區的突破以及淮安市場的穩健增長可以歸因為內、外兩方面原因：首先，公司團購佈局早、渠道推力強，國緣“盤中盤”引領品牌勢能釋放，其次，外部正值消費升級之際，次高階以上加速擴容為國緣放量提供空間。

3.1.1、內因：團購佈局早、渠道推力強，國緣“盤中盤”發力

南京、淮安國緣系列佈局較早，積累下團購優勢。公司最早在2004年國緣上市之初即開始佈局淮安及南京市場，國緣系列消費群體已以高階商務人士為主，結合公司在淮安的人脈稟賦，決定了國緣渠道結構側重於團購，經年積累之下南京及淮安地區國緣收入佔比高（南京地區國緣佔比近6成，淮安地區國緣佔比近5成），故而南京及淮安地區在團購渠道優勢充分。

營銷體系成熟，今世緣探索出大商為主導的深度分銷。在南京、淮安市場探索中，今世緣不斷嘗試簡政放權，將費用核銷許可權下放至分公司，使得基層市場運作具備較高執行速度，同時持續推動單一代理，將今世緣及國緣分品牌運作，確保渠道與消費群體的高契合度，同時，公司逐步推進渠道扁平化，2015年後取消市一級的營銷中心，使得決策效率更高。

公司在運作中探索出大商為主導的深度分銷：以南京為例，公司以本區域最大經銷商為核心大商（一般為同時運作國緣及今世緣的全渠道經銷商，其內部自行進行渠道切割），進行重點傾斜及人員支援，以經銷商為主導與終端進行對接，進行鋪貨、品鑑及廣告宣傳及贊助，辦事處派駐銷售人員進行協助分銷，該模式下大商自主權高，廠家與大商協調性佳。

合理的渠道利潤更放大渠道積極性，今世緣渠道推力強。公司在利潤分配上相對照顧經銷商，就渠道利潤來看，今世緣及國緣系列在成熟市場的一批渠道利潤率及終端渠道利潤率均高於核心競品2-4pct；同時，公司也較為重視價盤穩定性，保證自然動銷的同時設定庫存紅線，渠道庫存壓力也低於同價位競品；另外，為保障渠道利潤空間，公司根據市場形勢不定期進行單品提價，並採用模糊返利方式來延長產品生命週期。合理的渠道利潤下，今世緣渠道尤其是終端推廣意願較強。

意見領袖傳遞品牌影響力，高利潤下渠道助力，國緣品牌勢能釋放。經過多年摸索，國緣也形成了自己的“盤中盤”模式——由團購小盤帶動流通大盤：團購優勢一旦在當地市場形成，國緣系列的消費氛圍可藉由意見領袖傳遞至普通消費者，國緣需求進入爆發階段，公司順勢將國緣對開由團購引入流通渠道，而菸酒終端在高毛利下積極推薦，進一步帶動國緣快速放量。

3.1.2、外因：消費升級風口到來，次高階加速擴容助力國緣

除了消費者培育成熟外，次高階擴容對於國緣放量也功不可沒：白酒行業調整期後，結構性繁榮趨勢明顯，高階及次高階價位需求擴張速度高於行業整體，2016-2017年棚改貨幣化更加劇高階及次高階價位白酒需求，高階及次高階白酒進入到量價齊升的狀態。2017年之後，江蘇消費升級跡象明顯，300元以上價位需求擴容明顯，為國緣系列放量提供了廣闊空間。

3.1.3、淮安、南京市佔率尚有空間，其成功亦具備可複製性

省內市場佔有率未必到天花板，公司在南京、淮安尚有可為。經過數年高速增長，2020年今世緣在南京及淮安市場的佔有率分別達到20%、30%，處於階段性高點。橫向比較來看，各區域白酒龍頭在本省核心市場的巔峰時期佔有率在20%-60%，方差較大，若參照洋河、古井及汾酒在核心市場佔有率來看，今世緣在淮安及南京地區市場佔有率仍有提升的可能性。

內因可控，外因可持續，在南京、淮安成功具備可複製性。我們認為外部消費升級是趨勢，300元以上價位擴容趨勢將持續數年之久，為國緣系列放量提供持續的外部支撐，而公司內部成熟的分銷體系、團購優勢及良好的渠道利潤空間均屬可操作範疇，國緣“盤中盤”也可在其他地級市複製，內因可控，故而公司在南京及淮安市場的成功具備可複製性。

3.2. 蘇南、蘇中大有可為，省內空間廣闊

3.2.1、江蘇白酒市場南北差異大，蘇酒優勢集中在蘇北地區

橫向比較來看，蘇北、蘇中及蘇南地區消費能力有4-5年的代差，區域間白酒消費能力差異較大。根據測算，蘇北地區人均年白酒消費支出在400元以內，而蘇中地區支出在500元左右，蘇南地區則在700元左右。就區域格局來看，蘇南地區由於消費價位帶較高，高階酒及全國化名酒佔據絕對優勢，市場佔有率超過5成，而蘇酒整體在蘇南市佔率僅20%，蘇中地區洋河相對強勢，市佔率在40%左右，蘇北地區作為蘇酒大本營，洋河、今世緣均較為強勢，市場佔有率超過7成。

3.2.2、蘇中、蘇南大有可為，省內空間廣闊

今世緣在蘇南地區、蘇中地區市佔率較低，主要因素系：1）地理位置決定蘇南、蘇中起步較晚。公司從蘇北淮安起家並逐步向南擴張，蘇北、蘇中地區距離較遠，公司資源投放及佈局時間均較晚，目前公司在蘇南地區主要以中小經銷商為主，單個經銷商銷售額較少，大商為核心的深度分銷尚在培育中；2）蘇南、蘇中地區消費能力強於蘇北，國緣系列切入需要時間。根據草根調研，蘇南地區人流大、收入高，白酒消費力為全國之最，600元及以上的高階酒佔比接近一半，劍南春、水井坊等全國化次高階亦佔據一定份額，國緣系列目前品牌勢能最強者為國緣開系，V系列由於推出時間較晚，尚需一定時間培育。

團購切入，主打高階，蘇南、蘇中巨大潛力有望釋放。根據測算，2019年公司在蘇南及蘇中大區市場佔有率分別為4%及7%，而今世緣在全省平均市佔率在10-13%左右（前者計入棗莊、馬鞍山等地區，後者僅省內市場），假設公司在蘇南、蘇中市場佔有率提升至省內平均，兩大市場有望為今世緣貢獻近30億元體量收入，公司在上述市場仍大有可為。

針對上述市場，公司仿照南京市場戰法，逐步構建起團購為主的“盤中盤”：渠道上，從團購切入，利用省內人脈在工業園區內構築獨家銷售網路，並藉助園區銷售壁壘作為籌碼進行招商；產品上，國緣開系與V系並重，藉助開系勢能為V系引流，直取600元以上高階價位帶。另外，公司較前期更具備地利優勢，南京、淮安市場自2017年進入勢能釋放期，而南京、淮安與蘇南、蘇中地區相接壤，兩座城市將產生輻射作用，更好助力國緣勢能向蘇南、蘇中市場傳遞。

3.3. 聚焦戰略、發展長三角，省外思路逐步明晰

3.3.1、省外市場快速成長，戰略地位日益重要

省外市場在公司戰略規劃中日益重要。公司在2014年前後嘗試開拓省外市場，由於面臨行業調整，彼時並未將過多精力投放在省外市場。2017年，公司開始加大省外建設力度，2017-19年省外市場連年實現雙位數收入增速，至2019年省外佔收入比重已過6%。

省外市場目前仍處於建設期，渠道網路快速展開。截止目前公司省外經銷商近500家，較2017年已翻一番，公司期內也同步加大品牌宣傳力度，透過線上媒體等形式進行活動贊助及廣告投放，並在上海高鐵站等交通樞紐出加大線下廣告力度，另外，伴隨招商活動的持續進行，公司也在同步擴大銷售隊伍，銷售人數實現雙位數增長，2019年銷售隊伍已近千人。

3.3.2、省外戰略動態調整，看好長三角市場潛力

因地制宜，今世緣省外戰略仍在動態調整中。截止目前，省外市場收入構成相對集中在環江蘇市場，前兩大市場分別為山東及上海，佔省外收入比重近一半，產品結構上，公司2017年之後逐步側重國緣系列，截止目前，省外市場國緣開系以上貢獻一般收入佔比。

今世緣持續調整省外戰略重心，聚焦長三角。2017年，公司聚焦北、上，但在後續發展中山東市場進展較快，在2019年將“2+5”市場佈局調整為“1+2+4”，更加強調山東市場核心地位，經過2020年疫情影響後，考慮到長三角市場經濟基礎優且與江蘇屬同一經濟帶，交通及人員聯絡更為密切，公司調整省外佈局為“3+4+5”，將長三角市場列在優先地位。

我們認為，公司因地制宜，重心調整將更有利於省外市場潛力釋放，主要系：1）長三角市場與江蘇交通及人員聯絡更為密切，國緣系列更有利於利用其江蘇地區的輻射功能傳播品牌影響；2）長三角經濟基礎優，居民消費能力強，白酒市場結構與江蘇相近，國緣系列從價位方面更合適切入。

4. 從競爭格局看今世緣：差異化競爭，結構性繁榮下蘇酒有望共贏

4.1.蘇酒龍頭競爭集中在腰部、次高階

江蘇白酒市場結構優，蘇酒強勢。江蘇為白酒產銷大省，白酒消費規模全國前三，估測2020年市場規模在460億元左右（扣稅扣費後），由於江蘇市場經濟基礎較好，白酒消費集中在中檔及以上價位，估測中檔、次高階及高檔白酒規模分別為140億、110億、120億元左右，在蘇酒市場分別佔比31%、23%、26%。分品牌來看，江蘇白酒市場以蘇酒較為強勢，估測2020年蘇酒龍頭洋河、今世緣在省內分別佔據24%、11%的市場份額，其次則為高階酒及全國化名酒，其中茅臺、五糧液合計佔比近20%。

今世緣、洋河競爭主要集中在腰部及次高階價位帶。就競爭格局而言，江蘇高階酒價位蘇酒相對弱勢，茅臺五糧液等全國化高階品牌佔據主導，而在中檔及次高階價位帶蘇酒則表現非常強勢，今世緣與洋河佔據近一半份額，在該價位兩者也競爭最為激烈，在200元價位國緣對開與天之藍對壘、400元價位國緣四開與新老夢3、新夢對壘，600元價位帶國緣V3與新版夢6對壘，價位帶咬合較緊密。

4.2. 產品、定位、渠道有別，蘇酒本質是差異化競爭

儘管今世緣與洋河同屬蘇酒且在價位上有競品關係，兩者本身在產品工藝、品牌定位及渠道結構上有較大差異，消費群體並非完全重合，屬於差異化競爭。

國緣與藍色經典雖然同屬淮派濃香，但屬於不同分支、承襲的釀造工藝不同，在酒體風格上有一定區別：就釀造而言，洋河與今世緣在工藝上均採用“三低”工藝，但在釀酒原料、制曲原料的配比以及各自勾調過程等方面均有明顯差異，今世緣國緣系列借鑑了高溝酒工藝，保留了高溝大麴口感清冽、入喉醇香的口感，並進一步糅合了類似醬香的幽雅口感；而洋河藍色經典在生產工藝上更多的借鑑了洋河大麴，保留了味淨突出、回味悠長的淮派濃香基礎特徵，並在此基礎上開發出低而不淡、高而不烈、綿長尾淨的綿柔風格。

國緣與藍色經典分別有名酒歷史背書，但在品牌宣傳上各有側重：國緣以“緣”作為品牌文化核心，早期營銷活動則多以政務性活動為主，藍色經典則以“情懷、夢想”作為品牌文化核心，早期營銷活動偏重商務性質；近年來，國緣更加強調中度白酒這一概念，主打“適飲”，而洋河近年來持續強化 “綿柔風格”。

儘管國緣與藍色經典在同一價格帶貼合緊密，但兩者在渠道打法、渠道重心上有所不同。國緣系列形成以大商為主的深度分銷，由於歷史積累，形成團購帶動流通的國緣“盤中盤”模式，國緣系列收入中團購客戶佔比較高，而洋河作為深度分銷的領軍企業，在渠道體系的運轉中起主導作用，在渠道尤其是流通渠道中話語權較強，對應藍色經典在流通渠道較競品更為強勢。

4.3. 蘇酒結構性繁榮，洋河、今世緣有望共贏4.3.1、蘇酒趨勢：行業加速集中，次高階加速擴容

行業調整期之後，蘇酒結束總量擴張，呈現出兩種結構性繁榮。

一個是龍頭的繁榮，即行業份額持續向龍頭集中：根據測算，2016-2019年，上市公司佔市場份額由30%提升至38%，就江蘇市場而言，今世緣、洋河市場佔有率先後在2017年出現企穩回升趨勢。就江蘇各價位帶而言，蘇酒300元以下價位向龍頭集中趨勢已較為明確，今世緣、洋河在該等價位份額逐年提升。

另外一個趨勢是次高階以上價位加速擴容。根據測算，2014-2019年白酒行業規模的複合增速在10%左右，但次高階及高階白酒擴容速率分別在26%、14%左右，兩者在白酒市場規模的合計佔比也由2成提升至3成左右。就江蘇市場而言，2017年之後次高階及高階價位呈現加速擴容趨勢，洋河夢之藍、今世緣國緣均出現爆發式增長。

4.3.2、蘇酒擴容+集中度提升，蘇酒龍頭有共同成長之空間

我們認為，消費升級趨勢不可逆，蘇酒市場次高階以上價位將繼續擴容，而行業份額向龍頭集中趨勢將延續，今世緣及洋河在中檔以上價位的市場佔有率將穩步提升，兩種趨勢下，蘇酒龍頭或有相當一段時間維持共榮。

根據經驗來看，白酒市場擴容速率與GDP增速及人均可支配收入增速呈現正相關關係，根據江蘇歷史資料來看，我們預計蘇酒市場2021-23年收入複合增速在7%-11%左右，2023年市場規模在560-640億左右，分價位來看，我們預計蘇酒市場次高階複合增速在12%-18%左右，2023年市場規模在150-180億元左右，預計蘇酒市場高階價位複合增速在10%-16%，對應規模在160-190億左右。

在假設次高階及高階快速擴容的基礎上，我們參照過去3年的歷史情況，假設今世緣在江蘇整體市佔率由11%提升至14%，洋河市佔率由24%提升至26%，在樂觀情況下（蘇酒擴容較快），今世緣2021-23年複合增速有望達到19%，同期洋河收入複合增速也能夠達到10%，而在悲觀假設下（蘇酒擴容較慢），今世緣2021-23年複合增速有望維持在13%，洋河同期收入複合增速有望維持在9%。整體而言，上述情景假設下蘇酒龍頭在各價位均有增長且不影響對方市佔率，雙方仍能維持不錯增速。

5. 估值與盈利預測

收入預測：預計2020-22年主營業務收入增速為5.3%/20.4%/20.2%，2020年收入增速回落主要受疫情影響，預計2021年經濟增速回升，疊加前期低基數，公司收入增速將回歸。其中，疫情不改次高階風口，結合公司市場佔有率提升，預計公司特A+類產品（國緣K系，V系，開系）將延續高速放量，國緣V系、四開、對開放量帶動噸價上行，預計2020-22年收入增速為10.1%/25%/26%，預計特A類產品（今世緣淡雅、典藏系列）將伴隨投資增速修復，重回增長軌道，預計2020-22年收入增速為-1%/16.2%/12.1%。毛利率及費用預測：國緣對開、四開高速放量下，預計特A+類產品2020-22年收入佔比分別為58.4%/60.6%/63.5%，產品結構持續上行帶動毛利率上升，預計2020-22年公司毛利率分別為72.6%/73.4%/74.5%。公司銷售費用投放將依據銷售表現同比例增加，預計公司銷售費用率相對穩定，2020-22年銷售費用率有望維持在14%-14.5%。

綜上，預計公司2020-22年歸母淨利潤分別為15.6億/19.7億/24.1億，分別同增6.6%/26.4%/22.8%，期內EPS分別為1.24元/1.57元/1.92元。

PE估值：當下市場對公司預期相對保守，業績釋放後有望進入戴維斯雙擊，同時，參考山西汾酒、五糧液、古井貢酒等成長性較高的龍頭酒企PE（五糧液21年PE為43倍，古井貢酒21年PE為51倍，山西汾酒21年PE為73倍），考慮估值切換，給予公司2021年40倍PE，對應每股合理價值63元。

PS估值：同理，考慮公司為次高階酒企，成長性較高，應給予估值溢價，參考山西汾酒、五糧液、古井貢酒等成長性較高的龍頭酒企PS（山西汾酒21年PS為15倍，五糧液21年PS為15倍，古井貢酒21年PS為10倍），考慮估值切換，給予公司2021年14倍PS，對應每股合理價值69元。

綜合兩種估值方法，我們取平均，給予公司目標價66元。

投資建議：我們認為國緣對開、四開依舊處於快速放量期，伴隨經濟持續修復，國緣開系將增速將重回正軌，而國緣V系基數較低，消費升級風口下V系高增速將延續。維持前期盈利預測，預計2020-22年公司EPS分別為1.24元/1.57元/1.92元，維持“增持”評級，上調目標價至66元（前值63元）。

6.風險提示

流動性驟然收緊：次高階以上價位白酒消費需求與流動性充裕程度程正相關，流動性驟然收緊或導致行業需求遇冷。海外疫情持續惡化：海外疫情持續惡化或間接拖累國內需求，造成經濟增速顯著波動，對白酒需求間接產生負面影響。

食品安全：食品安全對企業信譽度有重要影響。