“弘章資本強調估值紀律、做完全獨立市場判斷的投資。”

作者｜Stone Jin

12月16日，國民洗衣品牌“藍月亮”正式以6993為股票程式碼在香港聯合交易所掛牌上市，成為中國“本土日化第一股”。

IPO前，高瓴資本和弘章資本是藍月亮唯二的投資方。按照藍月亮創始人羅秋平的表態，“這兩家是藍月亮最好的、最有耐心的長期股東，是長期主義的價值投資者。”

事實上，在最初投資藍月亮時，高瓴資本尚不是今天“光芒四射”的高瓴，弘章資本更是處於成立的最早期，藍月亮是弘章資本創立後投資的第一個專案。

鮮為人知的是，弘章資本創始人翁怡諾在2006年就與羅秋平相識，並將其介紹給自己多年的“良師益友”張磊。無疑，張磊和高瓴資本在藍月亮日後的發展過程中起到極為關鍵的作用。

翁怡諾坦言，誠然9年前的這筆投資資金量不大、從品牌價值和對創始人超級信任的角度來看藍月亮亦是一個較好的投資選擇，但鑑於當時市場上缺乏長期資本的LP，基金融資不是件易事，弘章資本第一次出手即投資一個高速增長但尚處財務虧損的企業仍是個不小的挑戰。

除藍月亮外，弘章資本投資的紫燕食品（紫燕百味雞）、德爾瑪電器、漢朔科技等企業已在2020年紛紛啟動A股上市程序，作為一家非典型性的、專注於大消費賽道的投資機構，弘章資本的投資邏輯在過去一段時間都是大家關注的焦點，尤其是在“新消費熱潮”的當下。

A：翁怡諾

Q：當時投資藍月亮的底層邏輯是什麼？

Q：聽說張總是您介紹的？從結果看高瓴當然對藍月亮的幫助極大，當時為什麼拉上張總，畢竟高瓴在那個時候還比較早期？

A：另外一個機緣，我和當時還是以二級市場為主的投資人高瓴張總成為好朋友，在長期主義的投資理念上，張總對我的影響是很大的，是“良師益友”，後續我們也有很多合作研究和專案互動。後來我介紹藍月亮羅總和張總認識，大家就一直保持互動和認知分享。

如果簡單從做個上市公司角度，那時藍月亮其實已經具備了香港上市的能力，但羅總對於做一個小市值上市公司沒啥興趣，他一直是要做成一家偉大的品牌企業，特別是日化行業的第一名。所以我們投資人也都持續支援公司做大做強再說資本化的事。

洗手液品類的天花板較為明顯，相對而言是個小品類，而藍月亮幾乎是市場上最早準備全力以赴做洗衣液這個大品類的公司；但做大品牌和大品類創新，教育消費者是需要花比較大的資金投入，甚至要面臨短期虧損的財務壓力。對於進入這個大賽道的選擇，高瓴張總是特別堅定地支援羅總，不怕短期財務壓力，做大規模創造價值。

Q：您覺得藍月亮至今連續十年佔據行業第一的核心壁壘是什麼？

A：最底層的邏輯來看，藍月亮是一個研發驅動的產品科技公司，外界可能會認為日化不具備很高的科技含量，其實公司有很多研發投入和專利，品類創新能力是做新品牌的核心核心。

羅總本質上是一個非常優秀的產品經理，力求完美，是用科學家的心態在做好產品。我們基金內部在總結一位優秀企業家特質時分析到這些要素：快速學習、自我迭代能力、超強價值觀、偏執、打仗手法反常規、對生意極其專注、超強執行力、關鍵時刻敢賭、保持長期戰略定力。而我幾乎就是按照羅總為基本模板原型總結的。

此外，塑造和維持高階品牌形象和品牌調性方面的強能力、始終保持對流量紅利的敏感度、以及不斷創新的能力都是藍月亮走到今天的關鍵。

只要想明白大趨勢，羅總是極少數創始人可以進行主動大變革的企業家，甚至可以犧牲一些短期利益。所以，藍月亮真的是少數的長期主義者價值觀的企業，雖然發展成長都會有波折，但羅總是具有長期戰略定力的。也許某些時刻，藍月亮不一定會按照二級市場所習慣的短期看法去發展，但從更長期的視角看，他會幫助那些長線價值投資者賺到錢。

Q：對藍月亮上市後的期待是什麼？

A：本質上日化洗滌市場進入到存量博弈階段，新品類競爭是主線邏輯。

當時藍月亮all in做洗衣液就是賭洗衣液品類對洗衣粉品類的長期替代，整體的洗滌市場是個大容量賽道，洗衣是屬於比較基礎的消費需求。其實藍月亮在其他小品類的佈局也是非常完整的，而且那些小品類也是高毛利的生意，未來也是很有機會跑出第二第三大品類的。

從洗手液到洗衣液，今天國際上已經出現了“濃縮洗衣液”對普通洗衣液的代替趨勢。

所以，我們也會判斷未來的增長來自於三大部分，第一，普通洗衣液在下沉市場對洗衣粉的替代，目前看大致是對半分。未來這個替代過程還具有非常大的空間；第二，在一、二線城市新型“濃縮”對普通洗衣液的替代關係，這個趨勢正處於初期，但這是非常大的增長機會；第三，藍月亮的其他小品類利用其已經成熟的渠道和流量運營能力快速做大，細分品類大多數毛利率都是很好的。

總體上，公司已經把主要的多個生產基地都建設完成，未來幾乎不太需要大的資本性支出，所以相對而言淨利潤能力和資金留存是比較清晰可預期的。這次藍月亮實現香港上市是一個階段性的里程碑，過去的藍月亮是一個超級消費大品牌產品型的公司，未來的藍月亮將有更宏大的長期目標，從產品到服務，真正走進消費者身邊，創造最大的價值。所以100億收入對於羅總而言只是個起步規模，他是個大格局的企業家。

Q：我們注意到，除藍月亮外，弘章資本投資的德爾瑪以及紫燕百味雞、漢朔科技同樣在2020年已啟動上市，分別出於怎樣的投資邏輯？

A：首先，弘章資本本身的投資策略可分為3塊：成長資本型（Growth Capital）、Pre-IPO（上市前）以及中小型併購（Mid Cap Buyout），區別於大部分消費基金主要投資早期，弘章資本定位自己是成長中後期階段，講究資金的投資效率和控制進入估值。因此在一個成長路徑確定性比較高的階段進入，並且陪伴消費企業實現長期增長，是弘章資本投資的常用做法，畢竟消費類企業在上市後的增值空間還是可觀的。

我們做過一個有意思的研究，就是把消費類的上市公司，從今天往前倒推五年，再與上市之前兩年有過融資的專案，對比估值後可以發現，持有期越長，它的倍數大部分都能夠達到六倍以上，甚至還有不少十倍以上的專案，這就意味著上市後，這些龍頭消費類企業依然能保持成長和市值的提升。比如家家悅專案上市4年多了，弘章資本依然保持不少股份，並擔任公司董事。

Q：港股和A股對消費品的認知有何區別？我們可以看到的趨勢是，眾多新品牌現在已將創業板作為自己的選擇之一？

A：總體而言，港股的機構化程度更高，歷史上對消費品牌比較喜歡的，尤其是對於比較稀缺性的型別能給出一個非常高的估值，比如海底撈，比如藍月亮，這也是大日化細分領域內規範化程度很高，具有相當體量和利潤的品牌企業，因此市場能給出相當不錯的估值，就是稀缺性估值；相對而言，港股對淨利潤在一個億以下的企業給不出太高的估值。

A股則對於一些小規模、淨利潤在5000萬至1億，以及比較有特色的企業，也能給出相對不錯的估值，這是和港股的一個重要區別。

當然，我個人覺得，隨著註冊制的開啟，A股的可選上市的標的越來越多，A股同樣將變得越來越機構化，機構化意味著對於企業價值的挖掘將更加深入，因此A股將出現類似於港股化的這個趨勢，即A股也會越來越重視龍頭企業，本質邏輯就是強者恆強。

反過來，港股由於南下的資金越來越多，將來也會反應出一部分A股的特色，所以我個人覺得港股和A股未來的整體估值邏輯將越來越趨同。

但就現在而言，港股對於龍頭企業給的估值非常高，但對小規模的企業基本上給不了令人太滿意的估值。

Q：農夫山泉IPO前沒有融資、藍月亮只有弘章和高瓴、優秀的消費企業放出的份額也極少，融資之於消費品牌究竟多重要？

A：消費品領域的一個特點，一定規模以上的公司現金流都非常好，基本上不缺錢，沒有必要去做多輪融資；反過來講，因為企業不缺錢，所以如果你想投進去一些規模較大的消費類企業，你必須為它創造更多的價值、或者說增值服務，比如渠道對接、產品開發、流量運營、品牌提升等。

這其實也是我們弘章資本的一個特色，用產業的眼光、強投研能力、以及賦能的方式去做投資，我們希望被投企業把我們當作一個深度的合作伙伴，不僅僅在於錢，更多是錢之外的東西。

我們曾經遇到過一些公司，一開始只是希望我們作為公司的獨立董事、專家顧問的角色，之後才涉及融資，其實他們也不要錢，是我們硬投給他們的。

Q：但這兩年新品牌的融資速度都非常快，您怎麼看待這種現象？

A：對於新品牌而言，在他的成長路徑中的確需要一些資金、包括品牌、供應鏈、產品的打造等等，這個階段是比較容易投進去的。

我們更多的選擇是，一些具有一定規模、倒也不必說特別大、但能夠證明其具有高增長性、可持續性，這個時候我們可能選擇比較舒服的投資感覺去介入，簡單來講就是一種賦能的策略。

細分來看，1至5億收入的新品牌，非常依賴融資去做增長；5至10億收入，可能已經只需要融一些品牌和資源的錢；超過10億收入規模，一般而言已經不太需要資金支援了，更多將是一個信任轉換，也就是說，你給我一些支援，我願意為你做一些事情，這是我理解的新品牌的投融資邏輯。

Q：即使在這樣的市場熱度中，弘章資本看上去也非常的冷靜和剋制，如何理解這種狀態和投資節奏？

A：我做私募股權投資已經20年了，看過三次以上的大週期變化，知道市場何時瘋狂過熱，知道何時市場到底。我們弘章資本是個專業機構，專注在消費這個行業裡已經8、9年的時間，我們的投資框架非常清晰，比較重視風險調整後收益，這樣也好為LP創造更好的價值。

我們對於估值還是有自己的看法，強調估值紀律，我們不會去看絕對估值，而是相對估值，也就是說我會看在今天的估值裡，是把多少未來的成長性已經一次性體現出來，如果把未來過多的成長性在今天的估值就體現出來，其實對我來說價值就比較小。

我們的投資框架將綜合考慮品牌力、創始人、估值等各個方面的合理性。我們並不會因為別人都在投，所以我們也要去投，我們有完全獨立的市場判斷。我們擅長去發掘別人還沒看到的水下的價值。

另外一點，現在的某些新品牌，品類並沒有這麼大，這就意味著它的天花板實際上比大家想的要低很多，這也是我們並沒有投的一個原因，我們覺得它的生意規模並不能做大。

Q：新品牌如何打破單品牌的天花板？

A：由於現在的流量、媒介越來越碎片化，供應鏈又越來越集中，所以更容易去做成一個新品牌，但新品牌想要把規模做大，其實也是越來越難的。

我的觀點是，第一種方式是擴品類，當一個品類走到一定階段後，可能要往關聯品類去拓展；第二種方式是要增加多渠道能力，包括線上和線下；第三種方式是去做更多的品牌矩陣，也就是做第二品牌，基本這些就是突破天花板瓶頸的幾個角度。

其實，我們還是傾向於企業能把第一個品牌和第一個品類做深做透，把全渠道、以及各種新玩法都試一遍，當你的品牌很難再覆蓋這個品類核心的時候，再去考慮擴品牌，或者再去做其他品類。

整體而言，品牌是需要形成消費者黏性的，這是最核心的一件事，而不是輕易去增加東西。

在這個商業格局模式鉅變的時代，因變而變，唯變不變。弘章資本把企業家和LP視作最重要的合夥人，用資本的力量為社會創造效率，為消費者創造價值，我們經營的不是錢，是信任。把握大週期，研究判斷未來變化趨勢，創造運營價值，借力證券化，用實業精神做金融投資。