若用簡單的供需原理去分析茅臺，現實要顯得相當“違和”，在逢節官方必加量，每年市場投放不斷加碼的背景下，終端市場依然難尋茅臺酒真跡。

2019年12月27日，貴州茅臺釋出公告，將2020年茅臺酒投放量定在3.45萬噸左右，2019年全年投放量則在3.1萬噸，同比增加11%。

若用常識分析，投放增加供需平衡點移動，可有效抑制終端價格，解決“茅臺一瓶難求”的市場局面，但果真如此嗎？

茅臺酒一瓶難求的共謀者：茅臺酒廠、經銷商和炒家

茅臺的商業模式極為簡單，酒廠生產白酒，再通過經銷商銷售，為提高經營利潤，茅臺亦在各地進行自營渠道建設（目前佔比極低），要分析了解茅臺酒的“稀缺性”，我們先從經銷體系入手。

在過去的兩年時間內，新任董事長李保芳將相當大精力放在了整肅經銷商隊伍上，強調經銷商要“守規矩”，並將部分經銷商開除名單，經銷商在終端市場的“作亂”對現今的茅臺酒局面有著極大的關聯性。

截至到2019年中，茅臺共有2530家經銷商（2415家在國內），銷售佔比高達95%，由於各級經銷商掌握著當地的知名大客戶，也經銷商可謂是茅臺的重中之重。

在對經銷商的管理中，茅臺採取了“先款後貨”模式，我們可以通過對預收賬款這一指標的變動來直觀感受經銷商在茅臺的地位變化情況，見下圖

2019年，預收款項為112.5億元，雖然李保芳整肅了經銷商隊伍，但仍然是十年內最高，有尾大不掉的風險。

在塑化劑爆發的2012年，市場情緒低迷，經銷商提貨意願降低，彼時茅臺通過降低一批價，並減免預付款的形式來刺激經銷商動力，此後，預收款一路高歌猛進，各級經銷商貢獻90%以上的茅臺酒銷量。

這其中問題有相當多已經被暴露出來：

其一，在市場向好之時，經銷商極易“捂貨不售”，雖然茅臺官方訂下了1499元/瓶的終端指導價，但此資料對經銷商並無多大意義，接近年末，53度飛天茅臺在部分割槽域零售價已經超過2800元/瓶，李保芳接任董事長後，曾三令五申禁止捂貨，但直到現在，終端仍然是難覓茅臺真跡，官方極易對經銷商管理失控；

其二，在茅臺酒高漲的市場情緒下，有經銷商已經不再將主要精力放在通過零售獲取差價這一原始商業模式之上，而是選擇與炒家合作，將茅臺金融化，並以此獲得高度的溢價能力。

2019年，中糧信託連續釋出“飛天2號貴州茅臺酒投資集合信託計劃”和“飛天3號貴州茅臺酒投資集合信託計劃”募資金額共計2.8億元，預期收益為9.8%-10%，在2017年的“飛天1號計劃”中，預期收益僅為6.9%-7.1%。

所募資金用於投資有升值空間的實物貴州茅臺酒，上述兩隻產品的管理報告顯示，飛天2號信託計劃合計持有44880瓶茅臺酒；飛天3號信託計劃合計持有45646瓶茅臺酒，也即，截至目前上述兩隻信託計劃共囤了90526瓶茅臺酒。

其中，拉薩歌德盈香貿易有限公司以53度500ml飛天茅臺酒現貨（按出廠價969元/瓶估值），認購信託計劃的20%份額。

這其實是一種“加槓桿”的行為。

從此來看，茅臺酒暴漲之後，金融炒家以所謂的“金融創新”將茅臺酒金融化，從中攫取利潤，而從10%的年化收益中，我們也可以看到將茅臺酒理財產品可謂是“暴利”了。

如此，終端市場的售價就相當於茅臺金融產品的“錨”了，當終端售價高歌猛進，理財產品收益自然居高不下，反之，理財產品將難保成本。

就此來看，茅臺酒的終端價格已經不再是單純的市場供需投放問題，而是關於市場、金融以及茅臺經銷商管理等相關利益團體的，這極為複雜的事情。

那麼，為何較之其他同類一線白酒企業，茅臺會成為金融化的主要標的呢？

還是回到對經銷商的管理問題上，塑化劑問題逐漸淡化之後，為快速拉高增長，彼時的茅臺董事長袁仁國選擇了快速扶持經銷商的做法。

在2015年，茅臺開始擴充經銷商規模，當年經銷商保證金便增加了7000萬，在2016年，國內經銷商總量增加了131家，達到2331家。

此外，我們也注意單個經銷商的保證金由2015年的26萬增加到2016年的31萬，且其後該數字一直增加，大型經銷商的比例增加。

短時間內迅速擴大經銷商規模，加之其中存在嚴重的腐敗現象（袁仁國已因腐敗接受司法審判），對經銷商管理失控，經銷商與炒家開始結合，囤積茅臺，捂貨不售，再進行茅臺金融化，使得當今終端市場一瓶難求。

李保芳接手茅臺董事長後，雖然進行了大手筆的經銷商壓縮工程，並提出要做大直營規模，但迄今為止，效果尚在觀望當中，以今年大肆宣傳的對天貓、蘇寧的招商為例，共計400噸的規模，佔全年3.1萬噸的1.3%。

顯然，李保芳對銷售體系選擇了“漸進式改革”，短期內不可能根本性觸碰經銷商根本。

茅臺加大投放，2020年能買到茅臺酒嗎？

茅臺酒在2020年市場投放規模定在了3.45萬噸，結合茅臺酒的生產工藝，2020年所用基酒大致為2016年所產，當年茅臺酒基酒共3.9萬噸，也即，2020年投放的白酒為基酒總數的88%。

由於基酒部分要用在老酒勾兌並要剔除揮發、損耗等因素，在此之前，市場投放佔基酒比重大致在80%左右，此次的88%可謂將基酒規模放到了最大。

此前在塑化劑以及“反腐”等外部環境不甚明朗之時，茅臺對基酒生產採取了保守措施，如2015年的5.1萬噸基酒較之上年減少了0.8萬噸。

2016年後，產能逐漸恢復到2014年水平，達到6萬噸(其中茅臺酒3.9萬噸，系列酒2.1萬噸)，但恢復速度相對較慢，2017年4.3萬噸的茅臺基酒，較上年僅增加了10%。

這就意味著，今後的2-3年內，貴州茅臺業績最大承壓將來自基酒的瓶頸，這也就說，此次將2020年的投放量定在3.45萬噸頗有點透支未來的意思。

也即，茅臺加大投放的第一齣發點為保增長，並非平抑市價。

那麼加大投放是否可以平抑市價呢？

經過分析和對比，我們認為決定茅臺終端價格恢復常態主要因素為：

其一，茅臺金融化熱情的退卻

在前文分析中，我們簡單勾勒了以下邏輯圈：經銷商和炒家瘋狂囤積白酒，並將其打包為理財產品，將融資再行掃貨茅臺酒，以此推高終端價格，再反哺理財收益。

此迴圈之所以能夠運轉，取決於：

1.茅臺現存的經銷商體系所存在的漏洞，使茅臺酒存在批量轉至炒家中的可能性；

2.終端價格體系雖然居高不下，但還未崩盤，但這個風險已經相當之大了，在巨集觀經濟上行放緩之時，社會總財富的成長性必然會放低，對茅臺酒的真實需求理論上也是要減少的，但只是因為金融化的存在，使得白酒與終端價值之間存在一定隔離，但這種價格是缺乏真實購買需求支撐，一旦無人接盤，價格體系是存在崩塌的可能性的。

由於前期猛漲，茅臺酒尚存在相當普遍的隱性金融化現象，如有媒體報導已經出現用茅臺酒進行借貸抵押，外部經濟壓力加大之後，這部分白酒會逐漸流入市場，會影響到上述信託茅臺的收益“錨”，屆時以上正迴圈將難以為繼，必然會加快重擔價格體系的坍塌。

其二，茅臺對經銷商體系的改革力度

李保芳擔任茅臺董事長之後，雖然大張旗鼓進行了擴大直營，砍掉不合規經銷商等手段，但迄今為止，經銷商仍然是茅臺的基本大盤。

原因在於：1.經銷商的先款後貨模式，為茅臺提供了充沛的現金流；2.茅臺集團通過經銷商體系穩定了市場份額，並在淡旺季之間做好控制，用經銷商對危機形成一定緩衝。

概括來說，經銷商與茅臺也是利益共同體。

袁仁國後期，茅臺曾提出以電商來提高自營份額，雖然最終以腐敗而失敗，但我們深度看待該業務興衰，則為：其與彼時茅臺基本面大盤是相悖的，難以拿到茅臺一線資源，失敗乃是必然。

因此在李保芳時代，其對自營的重視已經從電商直賣轉為向大零售商供貨，如線下超市華潤萬家、大潤發和物美，線上的天貓超市和蘇寧，且以此提高售價。

如53度飛天茅臺現今的一批價為956元/瓶，但給天貓的已經為1299元/瓶，漲幅頗大，茅臺藉此獲得收益，提高利潤率。

在現階段，茅臺成長性最大障礙一為產能，二為礙於輿論壓力，一批價遲遲無法提高。

李保芳選擇的此方針，也符合當今茅臺的利益。

於是對於茅臺，接下來會有兩種選擇：1.樂觀，茅臺價格持續增長，經銷商、炒家以及金融機構在此逐利，渠道依然一瓶難尋；2.悲觀，茅臺自身改革內因，加經濟週期外因，會加速茅臺現在不穩定模式的衰退，去金融化，老百姓可較為容易買到茅臺酒。

當年在荷蘭發生了對後世影響極大的“鬱金香”泡沫，民眾對鬱金香的鐘愛已經不再是原物本身，而是金融化之後的吹起的一個個絢爛奪目的泡沫，最終泡沫破碎，方知大夢一場。

這也是茅臺需要警惕的。