本文精編自東北證券《深耕內容，強生態力量助力騰飛》、《頂級電競賽事合作官宣，多線發力流量匯入可期》和西南證券《Z世代們的青春複利，漢文化圈的文藝復興》

摘要：近日，嗶哩嗶哩與拳頭遊戲(Riot Games)共同宣佈達成英雄聯盟全球賽事戰略合作，宣告B站正式獲得中國大陸地區2020-2022連續三年的全球賽事獨家直播版權。此外，Bilibili於7月31日晚以線上直播的方式舉辦了2020年遊戲新品釋出會，集中釋出了11款遊戲新品。機構認為，B站不斷創新遊戲業務佈局，未來看好公司泛娛樂生態力量。

一、重金進入電競藍海市場，鉅額流量匯入可期

東北證券認為，Bilibili獨家電競賽事內容將為平臺貢獻新的使用者增量。從市場來看，國內電競市場規模和使用者規模預計在2021年實現超速增長。從使用者特徵來看，中國電競使用者目前仍然以年輕、一二線城市玩家為主。2019年中國電競使用者35歲以下佔比共78.6%，一二線城市佔比超50%，年輕使用者滲透和消費實力擁有較大潛力。

此外，Bilibili將充分利用其「UGC+PGC」泛娛樂生態優勢製作和上線第二直播廳、賽事點評等獨家欄目，並邀請具有龐大粉絲群體的前英雄聯盟知名職業選手UZI、Clearlove等加盟；獨家播出與拳頭遊戲、騰競體育聯合出品的首部聚焦LPL的官方紀錄片，粉絲經濟規模進一步擴大。

二、變現業務相互聯動，強生態沉澱大流量二次元遊戲航母加速啟航

Bilibili遊戲於7 月31 日晚以線上直播的方式舉辦了2020 年遊戲新品釋出會, 集中釋出了11 款遊戲新品, 涵蓋偶像養成、科幻機甲、艦娘人偶等多種題材。到目前為止，舊遊《Fate/Grand Order》、《公主連結Re:Dive》等精品遊戲表現穩定，熱度維持在獨代手遊前三，其中在2020上半年《FGO》國服總收入破億。

新遊方面，均已開啟預約，超80%的遊戲在TapTap上評分突破9.0。東北證券強調娛樂線上化趨勢和平臺完整二次元生態，也將持續推動二次元遊戲打造爆款，從而使宅經濟使用者規模持續擴大，提升二次元遊戲端增收速度。

UP主群體+虛擬主播加持，直播使用者沉澱積累

Bilibili的核心生態架構遵循「UP主-平臺-使用者」，平臺可根據UP 主視訊內容屬性、粉絲畫像、互動指數等給予直播業務支援，實現主站向直播頻道的流量匯入。

另一方面，虛擬主播風潮正盛，而Bilibili作為Vtuber（虛擬UP 主），活躍的最主要平臺，正在加速使用者沉澱。監測資料顯示，2020年初至今，Bilibili上每個月約有4000多個虛擬主播開播，過去半年的月均增速都在100%以上。今年7月蔡明老師作為新人vup，直播人氣破600萬，在直播排行榜上一騎絕塵。

東北證券認為，國內的虛擬直播現在正經歷從0到1的過程，未來依託VR、AR、5G技術的成熟，除了平臺上帶來的吸金能力十分可觀，Bilibili或許在孵化虛擬IP上擁有新的競爭力。

西南證券也肯定了虛擬主播的引入，不僅能滿足Bilibili二次元使用者的內容消費需求，也能在同質化嚴重的直播行業內構築起更寬的護城河，並把價值留在平臺。

大會員數增長強勁，付費會員滲透大有可為

利用二次元內容先發優勢，Bilibili大會員更具有價效比和使用者吸引力，UP主自制番劇剪輯視訊、周邊衍生品售賣等業務形成嗶哩嗶哩動漫領域的核心差異化優勢。

2020Q1 Bilibili大會員數已達到1090萬，YoY為127%，相比2019Q4同比增速高15pcts。儘管對比愛奇藝和騰訊視訊兩大頭部線上視訊平臺來看，Bilibili會員基數雖較小，但保持著絕對領先的同比增速。從整體付費使用者數來看，2020Q1 Bilibili MAU已達到1340萬，YoY為134%，其中付費使用者滲透率和大會員數滲透率保持同向增長趨勢，Bilibili付費會員增長大有空間。

三、公司估值

基於公司優質泛娛樂生態，東北證券預計公司2020/21/22 年收入分別為 110/175/278億元，Non-GAAP 歸母淨利潤-15/-10/8億元，對應每ADS收益為-4.6/-3.1/2.4元。

參考DCF估值與SOPT估值，在謹慎考慮的基礎上，綜合給予公司目標價51.7美元，對應2020/21/22年Non-GAAP每ADS收益的 PE 分別為-79/-116/148倍。

編輯/Shirley

風險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內容之準確和可靠，亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害。