8 月 19 日美股盤前，唯品會發布了 22 年二季度財報，總體來說，本季在營收和盈利端都超出了疫情影響下市場相對悲觀的預期，但從公司自身的經營情況來看，各項指標全面下滑的趨勢還在持續，要點如下

1. 在疫情的衝擊下，唯品會的用戶數和 GMV 加速下滑。其中季活用戶同比下降 18% 到 4170 萬人，GMV 也同比減少了 16% 到 406 億。但疫情下市場預期本就不高，因此，GMV 實際表現反而超出預期 8%。

2. 雖然用戶繼續減少，但從單用戶角度，下單頻次和人均消費金額已經企穩，可見留下的都是忠誠用戶。此外人均消費金額為普通用戶 8 倍的 SVIP 用戶本季度繼續同比增長 21%，唯品會的未來將取決於這些核心用戶的粘性和消費能力。

3. 與 GMV 表現一致，公司本季營收也同比減少 18% 到 245 億元，同樣高於市場預期 8%，也好於公司指引 20%-25% 同比下降的幅度。此外，利率環比由 19.8% 改善到了 20.5%，略好於預期。結合影響費用減少，海豚君猜測公司本季應該是降低了折扣力度。

4. 不過費用層面喜憂參半，雖然外部費用上，大幅縮減的營銷費用抵消了疫情下增長的履約費用。單內部的研發和管理費用在營收萎縮的背景下竟還在繼續增長。使得公司的經營利潤和利潤率都環比持平。雖然在疫情衝擊下，經營利潤不降還是大超了市場悲觀預期，但還是稍顯美中不足。

5. 但展望三季度，公司給出營收指引在 212-224 億之間。在脫離疫情影響後，非但不能看到復甦，營收反還要繼續萎縮，因此唯品會自身向下滑落的趨勢大概率還會繼續。

長橋海豚觀點：

總的來說，唯品會本季財報的觀感可謂喜憂參半，從預期差角度，本季公司無論在營收還是盈利上都明顯超出了市場的預期和管理層的指引，表現不錯。但從公司業績自身的趨勢上，用戶、營收、利潤都還在持續下滑的軌道之上。即便在疫情後，公司指引的還是營收萎縮，而非反彈。

結合市場大環境來看，7 月份零售情況依舊疲軟，未來展望也不樂觀，而公司主營的服飾，作為可選消費是本輪消費下行期內表現最差的品類之一。從中期來看，公司未來的業績可見度和確定性仍舊很低。

但同時，唯品會作為一個有盈利且 “沒處花” 的下行期公司，一年仍能帶來近 100 億的經營現金流，且在本季度末手握 169 億淨現金。

因此，成長 or 邊際修復都並非唯品會的投資邏輯，絕對的估值安全墊才是。剔除淨現金後，公司當前對應的市值僅為 37 億美元，假設公司下半年能保持當期的利潤水平，當前估值對應 22 年的 PE 在 7x-8x 左右。海豚君認為，考慮到公司營收規模仍會萎縮，當前估值並不具備絕對的安全墊。更好的投資機會將在估值回調 or 能遇見到服飾品類消費的拐點之時。

以下為財報詳細情況：

一、疫情影響下，用戶和交易規模加速萎縮，但好於悲觀預期

在疫情的衝擊下，二季度唯品會的季度活躍用戶繼續環比減少 50 萬人到 4170 萬，同比下降了 18.4%，而市場預期則為 4599 萬，下降幅度不可謂不慘烈。

由於用戶數減少，本季訂單量同樣下降了 16% 到 1.86 億單，但是在二季度期間物流受影響最為嚴重的情況下，市場對訂單的預期相對悲觀，僅為 1.77 億單，因此實際訂單數還比預期高出約 5%。

同時，先前同比走低的客單價本季度環比持平，因此，在單量下降之外，客單價並未額外拖累 GMV，這是市場預期之外的。因此，本季唯品會實現 GMV 為 406 億元，同比下降幅度與單量一致，並且高於市場預期 8%。但是，從公司自身趨勢來看，GMV 的絕對值還是在持續萎縮，最多隻能說苦中作樂而已。

從單用戶數據角度，在非忠誠用戶流失後，剩下的核心用戶下單頻次還是更高，連續三個季度都同比正增長 3%。且由於本季客單價並未繼續下滑，因此從單用戶角度，公司從每個用戶能創造的營收已經企穩。

此外，據公司披露，到在 2021 年間，公司已有 6 百萬超級 VIP 用戶，雖只佔公司年紅用戶的 6%，但卻貢獻了 36% 的實際 GMV，人均消費是非 VIP 用戶的 8x，可見在用戶 “清洗後”，公司的增長更多取決於核心用戶的貢獻。而根據披露，在二季度內 SVIP 用戶再度同比增長了 21%。

二、營收萎縮、毛利改善、但控費美中不足，利潤表現平平

由於 GMV 下滑了 16%，本季唯品會總營收也隨之減少了 17% 到 245 億元，也同樣比市場預期高 8%。但從公司營收自身的趨勢上，規模還是在持續下滑。且根據公司指引，三季度的公司營收將在 212-224 億元間，較受疫情衝擊的二季度進一步萎縮，同比下降 12.5%（中值）。在渡過疫情衝擊後，唯品會的營收規模盡然還要進一步下探，在這種情況下，無論二季度業績相比悲觀預期有多好，市場恐怕都很難 “買賬”。

在毛利層面，本季度毛利率企穩回升，反彈到了 20.5% 的水平，結合本季營銷支出減少，海豚君認為公司應當降低了給與顧客的價格折扣，從而在營收萎縮的情況下，保住了毛利潤環比持平。

在業務相關的費用上，雖然由於疫情間交付困難，履約費用佔營收比重環比由 6.7% 增加到 7.2%。但好在公司將營銷費用環比由 7.6 億削減到 5.6 億，費用率由 3% 下降到 2.3%，完全對沖了履約費用的增長。

但是，在內部費用上，唯品會並未能良好控制開支，在營收萎縮的情況下，研發和管理費用的絕對值居然還在繼續增長。其中管理費由 10.5 億環比增加到 12 億，研發費用由 3.9 億增加到 4.1 億。

因此，在公司毛利率環比改善了 0.7%，業務相關費用也控制的不錯的情況下，由於內部費用拖累，公司環比持平的經營利潤率顯得有些美中不足。

不過，本季公司最終的經營利潤為 12.7 億元，環比上季度僅略減 0.1 億。在疫情衝擊下能保持利潤持平，還是超出市場預期的 9.9 億。

三、現金流健康，手握現金滿滿

從現金流角度，即便在疫情衝擊下，公司本季也實現了 45 億元的經營淨現金流，整個上半年淨收入 33 億現金。截至本季度末，手握淨現金更是高達 169 億元。因此雖然公司的業績在持續下滑，但算得上手握巨資的 “沒落貴族”，有底氣和能力在通過回購、分紅等手段回饋股東。

<全文完>

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