水井坊今年中報先於茅五洋發佈，但預報後股價一路下行跌破趨勢線，這份答卷令市場滿意嗎？銷售費用大幅增加，是主要詬病嗎？在懂酒哥看來，公司管理層愛惜羽毛，至少有兩大行為可助力其股價上漲……
股價跌破上升趨勢線，中報成績進步但不達預期
作為今年首家發佈中報的白酒公司，雖然水井坊二季度業績扭虧，淨利潤同比基數縮小，但並沒有引起市場太大興趣。覆盤水井坊股價，4月27日低點在63.45元，5月25日低點在67.31元，自此股價在此上升趨勢線運行。7月22日，股價最低點是76.14元，價格再次回落到這條關鍵支撐線上，而此時距離公司公佈中報時間節點非常臨近，良好的業績能成為股價上漲的鎮心丸，但市場還是選擇了用腳投票。
7月26日晚間，水井坊公佈中報，次日股價下跌4.65%，最低跌至74.2元，直接跌破了上升趨勢線。
業績無法拯救股價，中報到底怎麼了？水井坊上半年實現營業收入20.74億元，同比增長12.89%，營收創同期歷史新高。水井坊去年第二季度虧損4213萬元，今年二季度盈利711.2萬元，歸於扭虧為盈，公司共實現業績3.7億元，淨利潤同比由一季度的——13.54%上升至——2%。
乍一聽公司二季度盈利不是回春了嗎？但投資者對於水井坊抱有高期許，更隱憂如何超過超常發揮的去年三季度。公司2021年三季度實現淨利潤6.23億元，這一季度利潤貢獻了該年業績的51.96%，是上市以來利潤最高的一季度。即便水井坊二季度經營回春，但取得利潤也只是700多萬元，哪怕是1個億，都能給市場想象空間，可惜並非如此。
我們做個假設，即便今年三季度公司淨利潤環比增長50倍，即實現利潤3.56億元，這是非常了不起的增速，但前9月淨利潤將是7.26億元，相比去年同期的10億元，淨利潤還是下滑了27.4%。
圖：水井坊季度淨利潤
另外，通過營收增速和淨利潤增速比較來看，兩者分別是12.89%和-2%，水井坊是增收不增利的經營狀態。
有趣的是，截至8月1日，水井坊年內股價下跌39.74%，成白酒股跌幅最多的個股，這一跌幅或許也暗示投資者預判今年前9月公司淨利潤下滑將超過30%，即淨利潤增速與股價漲跌幅兩者高度相關。
庫存穩定銷售費用大增，經營現金流驟降
除了營收和淨利潤分析外，還可以通過庫存、銷售費用、現金流等指標分析上半年水井坊財務狀況，看其是否存在經營風險或轉好機會。
從庫存來看，去年四季度和今年一季度均是21.97億元，存貨價值沒有變化。今年上半年存貨價值23.21億元，環比增長5.64%，增長幅度較小。考慮公司在今年上調典藏大師版52度500ml和典藏大師版38度500ml整箱酒品價格，可大致判斷存貨價值上漲主要因價格提升，並非產品嚴重滯銷帶來的上漲。
圖：水井坊庫存情況
但水井坊今年上半年銷售費用支出佔比較大，一季度4.1億元，二季度增長至6.96億元，環比增長69.76%。銷售費用中廣告宣傳推廣費支出5.27億元，就佔了支出的70%以上。
圖：水井坊季度銷售費用
作為高端白酒的代表，水井坊毛利率穩居行業前3，今年二季度毛利率為84.82%，較去年同期還上漲了0.28%。水井坊雖然潛心做高端白酒，但知名度不如頭部茅五瀘白酒深入人心，在營銷上沒少投入金錢。
高額的廣告支出，也帶來公司第三個財務指標出現風險，經營淨現金流淨值從一季度的3.94億元，驟降至當前的144.6萬元，而一季度經營現金流與營收比值還有27.84%，到二季度僅為0.07%。
公司賬面經營資金緊缺是公司面臨一大難題，否則三四季度銷售費用支出勢必大幅縮減。而今年上半年銷售費用共計支出11.06億元，同比增長29.81%，換來的卻是營收增速12.89%，這就要思考廣告推廣是否起到功效。
研發支出增加7倍，回購給股價託底
作為高端白酒代表，水井坊不斷深耕，即便今年增收不增利，但毛利率依舊在提升，標榜行業內前三。今年，公司銷售費用支出增速快過營收增速，這是不積極信號，但公司管理層愛惜羽毛，一方面加大了研發投入支出，另一方面今年早早提出的回購，給股價託底。
從研發費用來看，2021年水井坊共投入2048.2萬元，在18家上市白酒企業中投入金額相對靠後，不及洋河股份的十分之一，達不到行業平均的5681萬元。但今年上半年，水井坊研發支出1696.4萬元，同比增長7倍，快趕上去年的研發支出，這就說明公司今年也在做技術夯實，並非全向廣告傾斜。
表：白酒企業研發費用支出
資料顯示，水井坊與中科院微生物研究所合作進行的“一號菌群”科研項目發佈了其第一階段的研究成果。研究表明，水井坊古窖池窖泥含有大量的細菌類群和古菌類群，其中包括特有類群18個屬，近20個尚未報道過的新的細菌種類。正是這些細菌的協同作用，形成了芳香味物質，構成了水井坊酒酒體甘甜潤澤的口感和豐富的香味層次。
此外，水井坊的回購實施，也在給股價助力。截至今年3月底，公司回購股份計劃已屆滿並完成回購，共回購148.11萬股，佔總股本的0.3%。最高回購價128.5元，最低迴購價100.8元，平均回購價114.07元，使用資金1.7億元左右。
目前股價已經比回購價格低了37%左右，從歷史滬深300個股回購案例來看，中等以上市值公司回購價格的50%是強有力的支撐，水井坊當前股價下行，但恐慌性下挫反而是在降低風險，一是有業績支撐，二是回購資金支撐，57元附近可能是公司捍衛股價的一個重要位置。
總結而言，水井坊毛利率提高，營收增加，研發投入加大，回購護航股價，這些是中報能給大家呈現的利好。同時客觀看到銷售費用支出過高，經營淨現金流不佳，庫存風險等問題，隨著今年三季度疫情對經營影響邊際遞減，或能看到營業改善，進而經營更加穩步發展。