上一篇聊到了與國投相比，川投的水電屬性更純粹一點的話題。事實情況也的確如此，下面我們看一下近五年川投能源歸母淨利潤圖與雅礱江水電財務數據圖的對比，就可以發現兩者的走勢大體上是一致的，簡直彷彿是一對孿生兄弟。

當然，從中我們也可以看到近五年的川投與雅礱江水電一樣，基本都處於原地徘徊的狀態，成長性貌似非常之堪憂，要知道每年的通貨膨脹都有幾個百分點，完全不增長實際上相當於正在緩慢倒退之中，是投資中較為忌諱的狀況。不過這也與本身的生意屬性有關，我們知道水電站一旦建成，度過蓄水爬坡期之後，產能上限大體就已經固定，無非是具體客觀環境造成的利用效率高低的問題。

對照公司年報，我們可以看到2014年雅礱江水電已投產裝機量為1410 萬千瓦，到了2020年這個數字為1470萬千瓦，提升的幅度非常有限，也就是說這六年內，全流域並沒有什麼明顯的產能投入。既然手中的核心資產是如此狀況，再加上沒有定價權，公司的業績徘徊不前也就盡在情理之中了。

不過即便這樣，我們依然不能簡單的將川投歸納為毫無成長性的範疇之內。主要理由在於：

１、雅礱江水電的建設開發依然處於進行時狀態，全流域可開發裝機容量約 3000 萬千瓦，產能上限還有著不小的可挖掘潛力，並且開發確定性很強。

２、2021年隨著雅礱江流域兩河口、楊房溝水電站的建成投入，報告期末全流域已投產裝機量上升至1870萬千瓦，相對於2020年提高了27.21%，但由於當年尚處於蓄水爬坡期，對於發電產能的帶動還不太明顯。不過進入2022年之後，隨著使用效率的提升，整體產能明顯再上一個臺階是完全可以預期的（業績規模增大）。

３、水電站往往在建設期需要高資本支出、高投入，並且會伴隨著鉅額的貸款利息。電站建成之後，又將按照固定資產進行逐年的高額折舊，但是通常情況下實際使用期限將遠超過會計準則所規定的折舊年限，例如美國有些水電站建成已有上百年曆史，依然在正常使用之中。這也就意味著一旦建設期、折舊期結束，雅礱江將會進入一個淨回報週期。

這裡，我們簡單的對比一下國投電力2021年年報（不用川投的數據，是因為雅礱江水電對川投只能算作投資收益），可以看到全年僅24.37億淨利潤，卻有著146.31億的經營現金流淨額，其間巨大的差距就在於重資產企業的高額折舊，實際收到這麼多現金，但大部分要作為固定資產折舊進行處理（並沒有實際現金支出）。可以想象一下，假設投入建設期、折舊期結束，水電站不再需要進行鉅額折舊，將可以釋放多少潛在利潤，稱之為現金奶牛亦不為過。現階段雅礱江水電仍然處於建設期內，顯然它並沒有完全綻放其印鈔實力。

資產雖好，但評估其未來收益率也依然是要看價格的。對水電站進行估值，很多人習慣於用重置成本予以計算，何為重置成本，也就是假設現在重新修建一座能實現同樣產能效率的水電站，計算出大概需要花多少錢，然後再對照在二級市場市值相似水電資產的報價，如果新建花的錢超出了買一座現成水電站的錢，那麼買自然是更為划算的選擇。

這個邏輯，大家估計都能夠理解。但是在現實中，一方面隨著人工、工程材料價格的上漲，新建費用多半會大幅上升，以至於明顯超出二級市場購買一座現成水電站的報價；另一方面水電站的位置往往具有特殊性＋唯一性，例如三峽開發利用了，就不會再有第二個三峽，實際上真正興建一座一模一樣的水電站其實也是不可能的。因此這個重置成本雖理論上講得通，可實際用武之地還有很多不便之處。

既然如此，是否還是應該按照常規套路，預計一個未來增速，結合現在的PE值進行大體估值呢。表面看也確實可以這樣，但這裡還是存在一個問題，那就是水電的利潤是呈階梯狀的，例如川投在2014年有一個質的飛躍，淨利潤直接從十幾億拔高到三十幾億，其後2014-2021年由於缺乏新增強勢產能投入，淨利潤一直在30多億上下徘徊，而到了今年因為兩、楊的投產可能又會再上一個臺階，不過上臺階後只要後續沒有新增產能跟進，還是會和之前一樣在一個新的位置繼續徘徊。顯然這種特殊情況下，延著線性增長的思維去估值，多少有些欠科學性。

那麼到底該怎樣評定價格呢，我覺得從水電站永續經營的屬性考慮，股息率大概可以作為一個很好的衡量指標，股息率高的時候大約可以視為價格偏低。作為一家地方國資委控股的企業，川投一直有著高分紅的傳統，近年來分紅比率經常在淨利潤的50%以上，然而高比率分紅不代表就有高股息率，只要在股票價格足夠低的時候，這種高分紅比才能轉化為高股息率，通常定義下這個衡量股息率高低的門檻為4%。

2021年公司全年的淨利潤為30.87億，在不考慮電價波動因素的情況下，假設兩、楊投產之後，公司的淨利潤能夠實現產能的等比率（27%）提升，達到39.2億。其中一半（19.6億）用來分紅的話，對應現在550億市值，股息率為3.56%。（全文完）

（風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。）