一、 調味品提價對沖，擁有較強的抗通脹屬性

2000 年以來，我國共經歷了四輪通脹週期，分別為 2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。

1）第一輪通脹期： 加入 WTO 後，投資和進出口飛速發展，引發需求驅動型通脹。第一輪通脹週期為 2003-2005 年，主 要由固定資產投資和進出口驅動。按照 CPI物價水平來看，第一輪通脹的高點出現在 2004年 7月，CPI/CPI（食品）當月 同比為 5.3%/14.6%，對應的PPI 在 3 個月後達到高點，當月同比為 8.4%。

2）第二輪通脹期：全球經濟過熱引發通脹。第二輪通脹週期為 2006-2008 年，主要由於中國對外貿易順差大幅攀升，外 匯佔款顯著高增，寬鬆的貨幣環境疊加旺盛的實體需求，經濟增長再次出現過熱跡象。第二輪通脹的高點出現在 2008 年 2 月，CPI/CPI（食品）當月同比為8.7%/23.3%，對應的 PPI 在 6個月後達到高點，當月同比為10.1%。

3）第三輪通脹期：四萬億刺激疊加超額信貸，引發類滯漲型通脹。第三輪通脹週期為 2009-2012 年，2008 年金融危機後， 政府實施四萬億刺激政策疊加國際油價大漲帶來輸入性的通脹壓力引發類滯漲型通脹。第三輪通脹的高點出現在 2011 年 7 月，CPI/CPI（食品）當月同比為6.5%/14.8%，對應 PPI 當月同比為 7.5%。

4）第四輪通脹期：供給側改革，PPI 明顯提升，引發結構性通脹。第四輪通脹週期為 2015-2018 年，PPI 與 CPI 之間出 現顯著剪刀差，PPI 的上行主要是由工業品領域去產能驅動。第四輪通脹的高點出現在 2016 年 3 月，CPI/CPI（食品）當 月同比為 2.3%/7.6%，對應的 PPI 在 11 個月後達到高點，當月同比為 7.8%。

調味品具備剛需屬性，有良好的抗通脹性。調味品屬於必選消費，週期性較弱，無論宏觀經濟如何波動，人們消費調味品 的量基本是恆定的。並且由於消費者購買頻次低、花銷少，調味品需求價格彈性小，消費者對產品的提價相對不敏感。行 業通常有兩種提價方式：（1）間接提價，通過不斷擴充各價位帶產品，升級產品結構；（2）直接提價，企業對成本的轉嫁 能力強，頭部公司基本上三年提價一次。梳理 2000 年以來的四輪通脹週期，我們可以觀察到調味品零售價格指數漲時能 跑贏 CPI，跌時跌幅小於 CPI，說明調味品具備良好的抗通脹屬性。本篇報告我們將從“通脹引發原材料漲價-企業提價對 報表端影響-業績傳導至股價”三個階段的傳導來複盤調味品行業及龍頭企業在最近三輪通脹期的表現，期望總結出對當前 通脹有指導意義的啟示。

市場集中度快速提升，龍頭擁有較強定價權。調味品下游最主要的是餐飲渠道（56%），頭部企業已經擁有了明顯的先發優 勢。家庭消費市場（30%）極為分散，每一輪提價都能助推龍頭品牌效應增強，從而推動 C 端集中度的提升。目前我國調 味品市場競爭格局較為分散，尚未出現壟斷性龍頭企業。根據歐睿數據，按 2020 年零售額劃分，排名前三的為海天味業 （7%）、雀巢（4%）和李錦記（3%）。我國調味品行業市場集中度不斷提升，CR10 從 2010 年的 25%上升至 2020 年的 28%。新冠疫情以來，廠商、經銷商、餐飲店均承受較大經營壓力，餐飲全產業鏈加快洗牌，具備強競爭力的龍頭有望實 現集中度快速提升。從提價能力角度看，調味品有較好的行業格局，其中具有較高市佔率的行業龍頭擁有較強的定價權。

醬油行業高質量發展，量增轉至價增階段。根據調味品分類國家標準，調味品有 17大品類，其中醬油產業的銷售額和企業 規模均居調味品行業首位。2019 年調味品百強企業醬油產量份額佔比 36%，其次是食醋佔比 12%，蠔油、醬類、味精等 其它調味品佔比僅為個位數。我國醬油行業 CR3（海天味業、李錦記、中炬高新）約為 33%，對標日本醬油行業 CR3 （龜甲萬、山子牌、正田）約 52%，行業集中度仍有較大提升空間。醬油目前仍處於品類生命週期的黃金期，龍頭企業搶 佔小品牌市場份額導致集中度快速提升，行業已完成階段性擴產能，將由量增轉至價增階段。根據中國調味品協會統計， 百強企業醬油出廠價格繼續保持增長，2020 年達到 5605 元/噸，同比增長 4%，產品轉型升級順利進行中。醬油產業正在 向高質量發展過渡，距離行業天花板還有很大空間。

二、 2015-2018 年通脹週期覆盤

2.1 大宗農產品及包材2016 年底至 2017 年初上行至階段性高位

調味品的成本主要由原材料和包材成本構成。根據海天味業招股說明書，原料成本主要包括大豆（18%）、白糖（14%）， 包材成本主要包括塑料瓶（12%）、玻璃瓶（12%）和紙箱（5%）。調味品的毛利率很大程度上受上述成本波動影響，原材 料價格上漲會通過提價的方式傳導至下游經銷商及消費者。

大豆和豆粕區間價格相對平穩，白砂糖價格衝高回落。我國豆粕和大豆現貨價格自 2015 年 1 月開始下跌，豆粕現貨價格 全年跌幅為 24.4%，大豆現貨價格全年跌幅為 7.8%，相對豆粕價格跌幅較小。2016 年初受氣候因素影響，南美洲大豆產量大幅下降，而我國大豆主要依賴進口，自 2016年 4月起豆粕價格先於大豆出現顯著增長，4-7月漲幅高達 43%，8月小 幅回落後再度攀升，2016 年全年漲幅達 34%。大豆現貨價格則從 5 月開始上漲，直至 7 月中旬漲幅約 10%，下半年價格 企穩。2017 年 1 月-2017 年 6 月，豆粕價格再次下跌，區間跌幅為 8.1%，7 月初震盪上行，至 2018 年 10 月底達到本階 段最高漲幅，較 2015 年初上漲 11.6%。2017 年 1 月-2018 年末，大豆現貨價格則小幅平穩回落，區間漲幅為 6.9%。 2015 年-2018 年豆粕現貨價格區間跌幅為 9.3%，大豆現貨價格區間跌幅為 8.5%，整體表現相對平穩。白砂糖方面，由於 2014 年各糖廠利潤達到低點，果農對甘蔗的種植意願下降，導致製糖原材料供給下降，產物白砂糖也供不應求，白砂糖現 貨價格自 2015年 1月起顯著上行，至 2015年 4月末漲幅達 25%，而後小幅回落，全年漲幅 20%。2016年初白砂糖價格 繼續上升，全年上漲 29%，較 2015 年初上漲 48%，隨後白砂糖價格大幅震盪回落，至 2018 年 9 月底，跌幅達 44%。 2015 年-2018 年期間，白砂糖價格整體漲幅為 14%。

PET 價格經歷多輪上漲後回落。2015 年-2018 年期間，我國 PET 價格從 6350 元/噸上漲至 7700 元/噸，區間漲幅為 21.3%。PET價格自 2015年初震盪上行，共經歷了 5輪上漲：其中第一輪上漲（2015年 3月-5月）實現漲幅 21.5%；第 二輪（2016 年 2-3 月中旬）實現漲幅 15.1%；第三輪（2016 年 11 月-12 月）上漲 23.4%，並且高位持續至 17 年 2 月； 第四輪上漲（2017年 5月-9月中旬）實現漲幅 18.3%，為 17年 3月 PET價格衝高回落後的觸底反彈；至 2018年 6月底 迎來第五輪上漲（2018 年 6 月-2018 年 9月），漲幅高達 44.1%，而後大幅回落，9-12 月跌幅達 43.1%。

瓦楞紙和浮法玻璃價格波動上行。 2015 年，我國瓦楞紙和浮法平板玻璃價格保持基本平穩。我國浮法平板玻璃價格於 2016 年 4月開始攀升，2016年-2017年區間漲幅達 50%，其中 16年 8月至 9月中旬上漲速度最快，漲幅達 21.1%。浮法 玻璃價格於 2018年 3月上漲至最高點 1766元/噸，較 2015年年初漲幅約為 43.9%，隨後價格回落，2015年-2018年區間 漲幅為 29.9%。瓦楞紙價格則於 2016 年 11 月中旬起開始大幅波動並經歷三輪上漲，其中第一輪上漲（2016 年 11 月2017 年 1月）漲幅為 59.6%，第二輪上漲（2017 年 5月-11月）漲幅為 52.3%，於 2017年 10月升至最高點 5725元/噸， 在大幅跌落後迎來第三輪（2018 年 3月-2018 年 6 月）上漲，漲幅為 30.43%，2015年-2018 年整體區間漲幅達 52.4%。

2.2 企業提價滯後於原材料承壓 1-2 個季度後，龍頭企業率先提價

成本壓力驅動提價，企業提價滯後 1-2 季度。由於 2016年底至 2017年初醬油原材料大豆、豆粕和白砂糖價格上漲至階段 性高位，包材 PET、瓦楞紙和浮法玻璃也進入新一輪上漲週期，原材料大幅漲價驅動調味品主要企業紛紛漲價，我們觀察 到企業提價往往同期於原材料高位或滯後於原材料階段性大幅上漲 1-2 個季度後。海天味業作為龍頭企業率先提價，於 2016 年底宣佈對多數產品提價 4%-5%後，其他企業隨之提價，價格漲幅在 5%-20%之間。中炬高新於 2017年 3月提出對 廚邦及美味鮮全線產品提價 5-6%，千禾味業也在同期對其主力產品提價 5%-8%，涪陵榨菜由於主要原材料青菜頭 2017 年初起 大幅漲價，產品提價幅度較大，從 2016 年到 2018 年多次提價 10%以上。

2.3 提價需兩個季度傳遞到報表端，淨利率反應滯後毛利率一個季度

成本壓力對業績的影響具有滯後性，提價需兩個季度傳遞到報表端。縱觀主要調味品企業的業績指標，我們認為 2015- 2018 通脹期間原材料漲價對營業收入的影響不顯著，主要調味品企業營收增速均表現平穩，說明調味品作為生活必需品， 需求價格彈性相對小，消費者對價格不敏感，這其中也有企業及時提價對沖、平滑增速的影響。淨利潤方面，中炬高新、 千禾味業、涪陵榨菜 2016年在通脹壓力下，均實現較高的淨利潤增速，說明原材料漲價對調味品企業淨利潤的影響具有滯 後性。2017Q1 主流企業紛紛提價，經過兩個季度左右的傳導，2017Q4 盈利實現復甦，因此從年度數據來看，主流企業 2017 年淨利潤能基本維持高增速，並且高速增長能夠延續至 2018 年，但很難持續至 2019 年。這說明調味品提價體現在 財務報表上的滯後期為 6 個月左右，且行業的盈利能力改善能持續 1 年左右。另外，海天味業 2016 年淨利潤增速較低的 原因主要是自身基本面的影響，即渠道高庫存，費用投放加大，2017 年提價後淨利潤增速明顯改善至 24.21%，並延續至 2018 和 2019。

提價後淨利率反應滯後於毛利率，行業的盈利能力改善具有持續性。毛利率方面，2016 年的原材料漲價潮，導致 2017Q1 調味品板塊毛利率較 2016Q1 下降 0.59pct，個股毛利率降幅則更大。2017Q1 提價後企業盈利能力得到改善，對沖成本上 漲壓力，2017Q4 行業整體盈利復甦，調味品板塊毛利率同比上漲 2.19pct，其中中炬高新/千禾味業/海天味業/涪陵榨菜分 別上漲 2.58pct/2.37pct/1.74pct/2.44pct。並且提價帶來的毛利率提升具有持續性，2018Q1-Q4調味品板塊毛利率同比上漲 2.00pct/3.22pct/2.17pct/1.60pct。而淨利率對於提價的反應則滯後毛利率一個季度左右，到 2018Q1 板塊和主要企業淨利 率才呈現出大幅上漲，其中板塊淨利率同比提升 3.11pct。2018Q1 千禾味業淨利率同比提升高達 29.99pct，這主要是受非 經常性損益（轉讓子公司 100%股權獲轉讓收益 6910 萬元）的影響，扣非後淨利率同比提升 0.78pct。淨利率反應相對滯 後於毛利率主要是由於提價往往伴隨銷售費用投放，待價格順利過渡後才能傳導至淨利率端。

2.4 股價短期消息面催化，長期依靠業績改善

短期提價預期催化，長期業績改善支撐股價持續上漲。我們回顧了 2015年至 2018年主要調味品企業的股價漲跌幅變動， 總結出：（1）提價前企業面對不斷攀升的原材料成本的壓力，股價受到壓制；（2）2017Q1 宣佈提價消息後，股價快速反 應，例如 2017 年 1 月海天宣佈產品漲價消息，當月股價上漲 6.9%；（3）提價後企業盈利能力逐步改善，業績支撐催化股 價持續上漲，在 2018 年中旬達到最高。2018 年上半年海天味業股價大幅上漲 41.3%，全年實現漲幅 31.3%；中炬高新上 半年上漲 10.8%，全年實現漲幅 19.2%；而千禾味業由於業績高速增長，帶動股價增長遠遠跑贏行業平均水平。

三、 2009-2012 年通脹週期覆盤

3.1 相關大宗商品 2010 年底急速上漲至階段性高點，短期漲幅較大

大豆、豆粕溫和上漲，白砂糖 2010Q2-2011Q3 高位橫盤。原材料方面，大豆價格自 2009 年 1 月起溫和上漲， 2009- 2012 年區間漲幅達 33.3%。豆粕均價則呈波動上行趨勢，2009 年 1月初至中旬實現漲幅 18%，隨後 2-3 月價格跌落，跌 幅達 28.9%， 2009 全年實現漲幅 12.7%。自 2010 年初起，豆粕價格回落並於 6 月末跌至最低點，跌幅達 25.8%，7-11 月上行，實現漲幅 25.3%，隨後價格呈現波動震盪走勢，於 2012 年 9 月上漲至最高點，較 2009 年年初漲幅達 45.8%， 2009-2012 年區間漲幅達 26.5%。白砂糖現貨價格漲幅較大，自 2009年年初便出現顯著增長，2010年 6-11月漲幅明顯加 快，實現漲幅 84%並在高位橫盤，至 2011 年 8 月達到最高漲幅 172%，隨後價格回落，2009-2012 年實現區間漲幅 98%。

2009-2012 年我國 PET價格衝高回落，2010年底達到最高點。PET價格自 2009年初的 5950元/噸波動上行，至 2010年 11 月達最高點 15200元/噸，漲幅高達 155.46%，隨後急速回落， 2011年 1月回調至 11750元/噸，降幅為 22.7%。隨後 繼續高位震盪並於 2011年 11月大幅回調至 9700元/噸，較最高點跌幅為 56.59%。2012年 6月起 PET價格再度上升，至 年末實現漲幅 25%，2009 年-2012 年 PET區間價格漲幅為 84.87%。

3.2 調味品企業反應迅速，本階段提價與原材料價格高位幾乎同時到來

通脹導致原材料價格急速上漲至高位，企業迅速提價應對。前期政策刺激後遺症疊加輸入性高通脹，2010 年起我國物價水 平持續攀升，CPI 最高點於 2011 年 7 月達 6.45%，同期 PPI 也站上最高點 7.54%。2010 年 11 月醬油原材料大豆、豆粕、 白砂糖價格上漲至階段性高位，包材成本 PET 價格同時漲至最高點，原材料大幅漲價驅動調味品主要企業紛紛提價。本階 段我們觀察到企業提價與原材料價格高位幾乎同時到來，主要是由於原材料短期急速上漲，企業不得不迅速提價應對。海 天味業作為龍頭企業於 2010年 11月宣佈對醬油產品提價 5%並對其它部分產品提價 4%-5%，同期中炬高新宣佈對高中低 三檔產品提價 5-10%，並於 2011年 6月再次宣佈對廚邦醬油出廠價格提高 6%-7%。受 2010-2011 年主要原材料青菜頭大 幅漲價的影響，2011 年涪陵榨菜對烏江榨菜等主力產品提價 10%，2012 年再次提價高達 50%，歷史上看，涪陵榨菜往往 通過變更包裝的形式間接提價，以降低消費者敏感度。

3.3 原材料壓力擾動利潤端，提價對盈利能力的改善具有持續性

報表滯後體現通脹成本壓力，龍頭企業提價盈利能力改善明顯。縱觀 2009-2012 年主要調味品企業的業績指標，我們認為 原材料成本提升主要是影響企業利潤端，對營收並無明顯擾動。海天味業 2011 年營收增速下降，一是 2010 年底提價措施 一定程度上影響了經銷商拿貨節奏，二是 2010 年高明二期 150 萬噸產能建設延緩。淨利潤方面，中炬高新、涪陵榨菜在 2010 年通脹壓力下，淨利潤仍維持高增速，說明原材料漲價對業績的影響通常具有滯後性。而海天味業 2010 年歸母淨利潤顯著同比下滑 6.57%，主要是企業在 2010年率先提價，於 2010年底提高了銷售費用以擴展銷售渠道、搶佔市場份額。 2011 年 Q1其他主流企業紛紛提價，經過兩個季度左右的傳導至 2011Q4盈利實現復甦。從年度數據來看，主流企業 2011 年淨利潤基本維持高增速。到 2012年海天味業、涪陵榨菜淨利潤增速相對放緩，這說明調味品提價體現在財務報表上不僅 存在滯後期，且行業的盈利能力改善僅能持續 1 年左右。此外中炬高新 2012 年營業收入增速下降，主要是因為公司本年 沒有開展土地物業出售，業務收入比上年減少 2.99 億元，但旗下調味品板塊美味鮮公司保持穩定增長，實現營業收入 16.18 億元，增幅 25.03%，有效彌補了母公司的收入缺口，營收拖累下淨利潤增速同比放緩。

調味品提價後毛利率改善明顯，且具有持續性。毛利率方面， 2010 年底原材料價格高位導致 2011Q1 調味品板塊毛利率 同比下降 3.23pct，其中涪陵榨菜同比下降 6.32pct，中炬高新同比下降 1.60pct，行業整體盈利水平承壓。企業迅速通過提 價轉移成本壓力，傳導 2-3個季度後，到 2011Q4行業盈利能力改善初現，調味品板塊毛利率同比上漲 1.12pct ，其中涪陵 榨菜提價後渠道積極進貨，毛利率同比上漲 4.09pct。我們可以觀察到，提價對公司毛利率有直接拉動作用，同時提價帶來的毛利率提升具有持續性，2012Q1-Q4 調味品板塊毛利率同比上漲 1.08pct/1.81pct/10.41pct/2.95pct。

產品價格敏感度越低，淨利率改善越明顯。淨利率對於提價的反應滯後毛利率一個季度左右，主要是由於提價伴隨銷售費 用投放，待價格順利過渡後才能傳導至淨利率端。2010 年底調味品主要企業提價後，板塊淨利率連續下降，到 2011Q3 板 塊淨利率同比下降 7.44pct，2011Q4開始明顯改善，環比增加 6.05pct。 2012Q1-Q4調味品板塊淨利率持續增長，同比上 漲 2.72pct/6.86pct/11.98pct/5.54pct，其中涪陵榨菜淨利率同比上升 3.57pct/4.28pct/5.71pct/5.20pct，明顯高於行業平均 水平。企業間產品力、品牌力、渠道庫存掌控力的差異會導致毛利率向淨利率的傳導出現較大差異，中炬高新 2012Q1 淨 利率同比上升 0.53pct，Q2-Q4 淨利率則與上年基本持平。而涪陵榨菜產品單價普遍較低，大部分消費者對提價不敏感， 因此提價傳導較為順暢，淨利率表現更好。

3.4 股價反應相對滯後，後期上漲需待盈利能力修復

主要企業本階段經歷兩輪提價，因此股價反應相對滯後。回顧 2009-2012 年主要調味品企業的股價變動，可以觀察到提價前企業面臨原材料成本壓力，板塊股價表現受到壓制。2010Q4 主要企業紛紛宣佈提價消息後，11 月調味品板塊股價漲幅 達 71.8%。涪陵榨菜主要通過更換產品包裝規格間接提價，對業績的改善循序漸進，2011年初提價後股價於 1月底至 2月 初出現階段性小幅上漲後回落，隨著盈利能力改善加速以及產品再次提價，2012 年起股價上漲趨勢明顯，全年實現漲幅 143.2%。中炬高新在 2010 年 11 月首次提價消息公佈後，當月股價最高漲幅為 12.9%，2011 年 3 月起公司股價開始下行， 6 月公司再次宣佈提價後，短期內仍實現較大漲幅 20.6%，隨後股價繼續下行。提價後尚需時間傳導至消費者端，隨著盈 利能力修復，到 2012 年初股價開始上漲，1-4 月實現最高漲幅達 104.1%，而後略有回落，全年實現漲幅 17.7%。

四、 2006-2008 年通脹週期覆盤

4.1 農產品與包材的共同高位出現在 2007 年 10-11 月，以及 2008 年 7 月

大豆及豆粕 2008 年 7 月達到相對高點，白砂糖價格持續下跌。2008 年 1 月大豆現貨價出現顯著上漲，1-3 月最高漲幅達 17%，小幅度回落後 7月再度攀升至 17%，之後開始持續下跌，到年底最大跌幅為 25%。豆粕現貨價則從 4月起不斷攀升， 至 7 月區間漲幅達 25%，隨後便大幅度下降，全年跌幅為 13%。白砂糖現貨價從 2006 年開始就持續波動下跌，到 2007 年 7-10 月小幅上漲後繼續波動下跌，到 2008年底，白砂糖跌幅為 38%。

PET 價格第一輪高點為 2006 年 8月，第二輪高點為 2007 年 11 月，第三輪高點為 2008 年 7月。2006年 7月，PET價 格有小幅度的攀升，8月最高達 12900元/噸，隨後又逐漸回落到 10000元/噸的水平。2007年 4月，PET價格又出現了小 幅度回升，最高達 11800 元/噸，到 2007年 11月初達到小峰值 12000元/噸，隨後回落。此後 PET價格一直在 10000元/ 噸的價格上下波動，直到 2008年 7 月後，PET價格開始劇烈下跌，下跌一直持續到 11月，最低達 5500 元/噸。

4.2 企業迅速應對，提價行為主要集中在 2007 年 12 月和 2008 年 1 月

企業反應較快，提價行為緊隨原材料階段性高位出現。雖大宗商品價格缺失數據較多，但我們可以大致判斷出農產品與包 材的共同高位出現在 2007 年 10-11 月。海天味業作為行業龍頭在 2007年 12 月及時提價，對醬油產品提價 5%。 隨後涪 陵榨菜也在兩個月內提價，對 70 克、80 克和 100 克產品平均售價較 2007 年提價 24.9%；後續繼續對 0.5 元/70g 產品升級為 1 元/100g，提價 40%。2008 年中炬高新也跟隨對旗下廚邦醬油提價 10%。

4.3 除直接提價外，企業亦通過產品結構升級和費用管控應對成本壓力

提價後原材料繼續漲價，影響盈利能力的改善。本階段我們主要關注數據較為完整的中炬高新的表現。2007 年中炬高新營 收增速 21.20%，淨利潤增速 133.33%；其中美味鮮調味品營收增速 23.8%，淨利潤增速 131.5%。淨利潤增速較高一是因 為公司更加明確以廚邦品牌為主要銷售策略，繼續進行產品結構升級，擴大高附加值產品比重；二是因為費用管理更加規 範化，開源節流挖掘企業盈利能力。我們可以觀察到，除直接提價外，企業也可通過產品結構升級和費用管控精細化的方 式積極應對原材料價格上漲。2008 年中炬高新營收同比下降 7.73%，淨利潤同比增長 7.8%；其中美味鮮調味品營收同比 增長 18.2%，淨利潤同比下降 16.6%，主要是受上半年原材料價格大幅上漲的影響，2008年公司對廚邦醬油的提價還未傳 導至報表端。

產品結構提升對利潤率的改善也具有顯著效果。本階段行業毛利率變化情況與龍頭企業中炬高新基本趨同，中炬高新 2007 年通過優化產品結構和精細化費用實現了較好的盈利能力改善，2007Q4 中炬高新毛利率顯著環比提升 1.82pct，同期行業 毛利率環比提升 3pct。之後毛利率持續下行，直到 2008 年中炬高新產品提價後，傳導至 2008Q4 才有好轉。淨利率的反 應明顯相對毛利率滯後一個季度，2008Q1 達到高峰，行業淨利率環比提升 3.14pct，中炬高新淨利率環比提升 9.34pct,之 後 3 個季度持續回落。

4.4 產品結構改善與提價接替改善盈利能力，頭部企業股價實現三輪上漲

業績驅動下，企業實現較高絕對收益。調味品板塊股價漲跌幅與主要權重股趨同，最高點出現在 2007年 5月，較 2006年 初漲幅 218%，隨後逐漸回落。中炬高新本階段股價漲幅靚眼，尤其是 2007上半年出現了短期較大幅度的增長，最高點在 2007 年 5月，較 2006年初漲幅 1128%。主要是由於下屬企業美味鮮技改擴產，帶動企業業績大幅上升，催化股價上漲。 短暫調整之後由於下半年業績依然保持較高增速，2007 年 9 月到達第二輪高點，漲幅達 926%，衝高之後回落。2008 年 初雖受原材料漲價影響較大，但企業積極提價應對，2008 年 3 月到達第二輪高點，漲幅達 838%。之後由於上年高基數影 響業績增速，加之提價暫未體現在業績端，股價出現下滑。

五、 總結及啟示

5.1 調味品的剛需屬性使得企業能夠通過提價轉移成本壓力

通過梳理歷次通脹週期，我們可以觀察到調味品零售價格指數漲時能跑贏 CPI，跌時跌幅小於 CPI，說明調味品具備良好 的抗通脹屬性。因此面對成本壓力，調味品企業往往會直接提價應對。我們總結調味品能夠擁有較強的提價能力主要是由 於以下三點：（1）剛需屬性。調味品屬於必選消費，具有一定的不可替代性，因此週期性較弱，無論宏觀經濟如何波動， 人們消費調味品的量基本是恆定的。並且由於消費者購買頻次低、花銷少，調味品需求價格彈性小，消費者對產品的提價 相對不敏感。（2）市場集中度不斷提升。目前我國調味品市場競爭格局較為分散，尚未出現壟斷性龍頭企業，根據歐睿數 據 2020 年零售額口徑，龍頭海天市佔率為 7%。我國調味品行業市場集中度不斷提升，CR10 從 2010 年的 25%上升至 2020 年的 28%。從提價能力角度看，調味品有較好的行業格局，其中具有較高市佔率的行業龍頭擁有較強的定價權。（3） 產品升級能力強。以最大的品類醬油為例，其目前仍處於品類生命週期的黃金期，行業已完成階段性擴產能，將由量增轉 至價增階段。根據中國調味品協會統計，百強企業醬油出廠價格繼續保持增長，2020 年達到 5605 元/噸，同比增長 4%， 產品轉型升級順利進行中。

5.2 龍頭企業往往率先提價，其餘競品隨後跟進

由於龍頭企業市佔率較高，其產品價格對行業具有一定的指導意義。在面對原料及包材價格上漲時，調味品企業往往會採 取提價措施將成本上漲壓力轉移至下游渠道及消費者。但考慮到市場的充分競爭性，一般只有在龍頭率先提價後，其餘競 品企業才會跟隨提價，一般跟進時間在 3-6個月左右。以 2007年為例，原材料價格處於高位，海天味業於 1月份率先提價， 中炬高新、千禾味業則在 2017年 3 月跟隨提價。

5.3 品牌力強的企業往往直接提價，而稍弱的企業則通過更換包裝等方式間接提價

處於行業不同地位的公司在面對原材料價格上漲時，往往有不同的提價方式，品牌力強的企業由於消費者認可度高，往往 採取直接提價的方式，而對於品牌力較弱或行業處於下行週期的企業，則會通過換包裝、換規格的方式推出單價更高的新 品，逐步替代舊品以實現變相提價。以海天味業和涪陵榨菜為例對比，可以發現海天味業由於較強的品牌力及較高的行業 地位，通常選擇直接提價，而涪陵榨菜則多是通過換包裝、縮規格的方式變相提價。涪陵榨菜 2016年之前以改包裝提價為 主，2016 年以後隨著品牌力的增強也出現了多輪的直接提價。公司前期選擇改包裝、改規格提價主要是由於直接提價相對 困難，雖公司作為榨菜細分領域絕對龍頭，但消費者對同一包裝商品的價格顯著增長接受度較低，因此公司通過更換包裝 向消費者傳遞產品升級換代信號，接受度相對更高。

5.4 企業提價緊隨原材料階段性高位之後，提價後約兩個季度傳遞到報表端

受行業競爭以及傳導週期影響，產品提價較原材料成本上漲存在一定滯後期。我們總結出調味品公司提價節點往往出現在 原材料階段性大幅上漲 1-2 個季度後，基本與原材料高位同時出現。調味品提價的過程往往需要分階段、分區域逐步執行， 渠道庫存需要一段時間消化，使得報表端營收、淨利潤的改善較提價有所滯後，提價後原材料價格由波峰轉至波谷的變化， 在一定程度上也會增厚企業利潤。覆盤業績數據我們總結出調味品公司提價後一般 2-3 個季度左右傳遞至報表端，且行業的盈利能力改善能持續 1年左右。舉例來看，2017Q1主流企業提價後，經過 2個季度左右的傳導，2017Q4盈利實現復甦， 因此從年度數據來看，主流企業 2017年淨利潤基本維持高增速，並且能夠延續至 2018年。

5.5 毛利率改善滯後提價兩個季度左右，淨利率改善滯後毛利率一個季度左右

通過覆盤我們發現，企業提價後毛利率端改善大約需要兩個季度左右的時間，與歸母淨利潤改善的時點基本趨同。並且提 價帶來的毛利率提升具有持續性，基本能維持一年以上的時間。而淨利率對於提價的反應則滯後於毛利率一個季度左右， 這主要是由於提價往往伴隨銷售費用投放，待價格順利過渡後才能傳導至淨利率端。由於數據的完整性，我們觀察到這些 規律在 2015-2018 年的通脹期表現更為典型。

5.6 提價消息催化股價短期上漲，後期持續上漲取決於盈利能力改善

觀察調味品企業股價在三輪通脹中與提價的關係，我們總結出：（1）提價前，受制於成本上漲壓力，股價表現往往受到壓 制；（2）提價消息公佈當月，受消息催化影響，市場預期樂觀情緒通常會促使股價在短期內實現一定漲幅；（3）拉長維度 來看，後期股價能否持續上漲則取決於企業盈利改善是否具有持續性，若後續企業盈利能力有顯著改善，股價往往會表現 出持續上升趨勢。我們以上市時間最長、數據最為完整的中炬高新為例，可以看出產品提價與股價的表現基本符合上述規 律。2017年 3月公司對廚邦及美味鮮全線產品提價 5-6%，受消息催化，當月股價最高漲幅 8.8%，後續由於提價傳導通暢， 公司盈利能力持續改善，提價後 12個月股價實現漲幅 54.39%。