今年自5月降息後，政策利率已連續兩個月沒有變化，但這期間市場利率（如7天銀行間質押式回購利率、6個月SHIBOR利率等）還在持續下降，甚至已經跌破政策利率，表現出市場對政策利率的背離傾向。結合2020年經驗我們認為當前政策利率可能會再次下調。

短期利率不升反降，一個原因可能是內需修復動能不足，信用產出效用不高；並且結合多項指標來看，我們預期短期市場利率還會繼續下降。當前經濟工作目標已轉向“力爭實現最好結果”以及更加著眼於長期利益，預計更大幅度的刺激政策不會出臺，上半年的貨幣寬鬆政策可能很難再次出現，整體表現出剋制，經濟復甦力度不高，融資需求回升乏力。而時間拉長之後，利率必然會繼續下降。

當前首套房貸利率已降至5年期LPR利率4.45%附近，雖然還沒超過20BP的下限，但相比於短期利率6個月的SHIBOR來看，仍然較高。LPR利率降低對於商品房銷售有較為顯著的刺激效果，因此我們認為5年LPR也仍有下降空間，或有利於需求加快修復。

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市場利率陸續跌破政策利率

自從今年5月降息之後，已經連續兩個月政策利率沒有變化了。但這兩個月內市場利率還在持續下降，比如7天期回購利率從1.86%下降至當前的1.46%，跌破了1年期定期存款利率1.5%；6個月的SHIBOR利率也從2.14%下降至當前的1.88%，跌破了7天逆回購利率2.1%；甚至2年期國債利率也再次回落至2.1%的水平，跌破7天逆回購利率應該就在這兩天。雖然從6月25日開始國股銀票利率（這是最直接反映私人融資需求的指標）不再公佈，但從其他利率也可以看出私人部門的融資需求在持續下降。

從市場利率和政策利率的關係來看，一般情況下市場利率圍繞政策利率變動，只有當市場利率持續背離政策利率時，政策利率才會向市場利率靠攏。在5月27日的《短期利率的再思考》報告中我們指出：從利率走廊和市場利率的關係可以看出，央行對某些時間的市場利率下行現象理解為短期現象。只要通過財政政策或其他政策的實施，短期經濟會再次回升，政策利率仍處於合理的水平之內，利率走廊可以繼續保持不變。

但當前的情況明顯不再是市場利率由政策利率引導，而是市場利率將背離政策利率。央行所認為的市場利率短期回落現象，可能會演化成長期的背離。從今年情況來看，當2年期國債利率降至7天逆回購利率水平時，逆回購利率順應進行了下調：1月份2年期國債利率即將跌倒2.2%時7天逆回購利率下調10BP，之後2年期國債利率再次反彈，7天逆回購利率不再變動。

當前更為突出的現象是不僅7天銀行間質押式回購利率已經跌破了7天逆回購利率，更是跌破了1年期定期存款基準利率。上一次跌破1年期定期存款基準利率還是在2020年疫情發生時，當時7天逆回購利率多次下調，從2.5%下降至2.4%，很快再次下調至2.2%。因此當前政策利率很可能會再次下調，比如7天逆回購利率和1年期定期存款基準利率均下調10BP。

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8月1日，人民銀行召開2022年下半年工作會議，分析當前經濟金融形勢，對下半年重點工作作出部署。其中提到“維護房地產市場融資平穩有序，引導個人住房按揭貸款利率下行，支持剛性和改善性住房需求”。實際上首套房貸利率已經下降至5年期LPR利率4.45%附近，雖然還沒超過20BP的下限，但相比於短期利率6個月的SHIBOR來看，仍然較高。5月份下調5年期LPR利率之後，6月商品房銷售面積增速出現了明顯的改善，不過7月份增速又再次回落，這表明5年期LPR利率下調有利於住房市場的回暖。

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多種因素交織造成利率持續下降

7月28日中央政治局會議在部署下半年經濟工作時指出：“財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額。貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金。”7月19日世界經濟論壇全球企業家視頻特別對話會上總理李克強也指出：“宏觀政策既精準有力又合理適度，不會為了過高增長目標而出臺超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來”。

可以看出，中央已經基本確定下半年經濟政策基調。由於當前經濟工作目標已轉向“力爭實現最好結果”，更加重視長期利益，預計更大幅度的刺激政策不會出臺，上半年的貨幣寬鬆政策可能很難再次出現，整體表現出剋制。也正是這種剋制使得當前經濟復甦沒有過熱，剛剛公佈的7月份PMI指數再次回落到50以下，部分專家預期的三季度GDP增速會達到6%的預期大幅下降。

我們在6月金融數據點評報告《槓桿提速、信用虛胖、利率不升》中指出：雖然內需出現了一定的提振，但相對於信用擴張的速度，信用產出效用仍然較低，這部分解釋了為何當前短期利率不升反降的現象。預計7月份社融增速在11%左右，與PMI的下降相比，可以得出PMI/社融的比值繼續下降，整體反映出經濟效率下降的態勢。政治局會議裡強調：“要以改革開放為經濟發展增動力”。劉鶴副總理在去年11月《人民日報》發表署名文章《必須實現高質量發展》中也提到：必須實現創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的高質量發展，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。

持續走低的利率刺激不了居民的消費和企業的投資，原因可能還包括企業預期暫未明顯好轉。中國經濟進入到兼併重組的發展階段，產權保護法律發展較慢、產業玻璃門、資本監管等制約可能影響民營企業家的部分預期。數據顯示，中國中小企業信心指數從2018年以來就持續下降，即使在2021年之前企業及其他固定資產貸款增速保持平穩的情況下也一樣，2021年之後中小企業的信心不足轉化為貸款增速的下降，抑制了企業的投資。

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年底前利率可能還會再下一城

從多種指標我們可以預測短期利率還會繼續下降。首先，社融增速-M2增速的差值在2021年以來持續下降，這個指標我們也是多次使用，它代表了相對於可用信貸資源實際的使用效率，這一指標越低，說明融資需求越差。當前這一指標已經降至0%以下，上一次發生是在2015年底。我們知道2016年經濟進入新一輪復甦，並且是房地產強勁復甦，這一差值才迅速回升並帶動短期利率回升。當前經濟進入的復甦是弱復甦，如前所述，政策上的剋制促使經濟復甦力度不高，因此這一差值回升乏力。而時間拉長之後，利率必然會繼續下降。

其次，我們觀察政策利率與企業利潤的關係。歷史上多次企業利潤增速降至0%以下時政策利率就會隨之下調，比如2015年工業企業利潤增速進入負增長階段，7天逆回購利率也是連續下調，從年初的3.85%下調至年尾的2.25%，降幅不可謂不大。2016年工業企業利潤增速回正，7天逆回購利率維持不動，直到2017年經濟過熱之後才連續上調。然後就是2019年工業企業利潤增速再次為負，到年底7天逆回購利率再次下調，尤其是疫情爆發之後利潤降速擴大，下調利率的幅度也加大。到了現在，工業企業利潤增速也連續兩個月為負，7天逆回購利率在今年也下調了一次。儘管6月份增速回正為0.8%，但當前利潤增速仍處低位，企業虧損面仍然較大；並且市場需求修復不及預期，未來生產經營仍可能面臨較多困難。因此我們認為工業企業利潤增速可能還在負增長階段，短期利率或也在下降趨勢之中。

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再者，製造業需求缺口指數領先短期利率3個月。我們定義PMI新訂單-產成品庫存為製造業缺口指數，該指數越高說明需求越旺盛，反之亦然。從歷史經驗來看，該指數領先6個月SHIBOR利率大概3個月時間，該指數在今年疫情之後出現了大幅的下降，趨勢值從2月的3.14%下降至當前的1.41%，降速不可謂不大。而6個月的SHIBOR利率也正好從5月份的2.22%下降至當前的1.95%，未來三個月應該還會繼續下降。

最後，商品房銷售領先短期利率12個月。我們之前的報告裡就提到，如果不是房地產調控政策發揮作用，2021年國內經濟會像美國一樣過熱甚至持續到今年。從商品房銷售面積增速的領先指標也可以看出，2020年商品房銷售面積增速大漲，預示著2021年SHIBOR利率會大升，但實際情況並非如此。隨後2021年年初商品房銷售面積增速拐點出現並快速回落，到年底達到-40%的歷史最低增速水平。而反觀6個月SHIBOR利率雖然在2021年出現了一定的背離，但現在正好回落至領先指標預示的水平，如果不出意外，到年底還會繼續下降，甚至會延續至明年。

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我們在《如何理解當前中國利率現狀》的專題報告中講到，長期看，一方面國內勞動力人口增速持續下降，另一方面宏觀槓桿率持續上升，兩者共同作用，經濟潛在增速在下降，中國國債利率存在長期下行的趨勢。並在年度報告《破舊立新，儲糧過冬》以及半年度報告《促長期增長，盼改革實效——宏觀經濟半年度報告》都預測今年十年期國債利率可能創歷史新低。今年多次報告裡我們也強調，短期利率持續下行以及信用利差創歷史新低，都是在利率長期下降的背景之下出現的新現象。

關上一扇門，打開一扇窗。我們在《廣東經濟分析報告》裡發現雖然房地產調控對廣東經濟造成了一定的衝擊，但由於產業升級成功，金融業、製造業和出口的強勁增長抵消了房地產的負面影響。在全國層面，我們認為2020年以來的房地產調控政策已經讓經濟承受較大的回落，應該同時加大改革的力度，釋放高效率部門的增長潛力，市場化快速清理殭屍企業，掀起一輪資本市場的兼併重組浪潮。如果錯失改革良機，未來可能會出現大批類似日本“殭屍銀行”的資產負債表衰退現象。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期、貨幣政策超預期、房地產表現與預期不符、新冠疫情大面積爆發、信用事件集中爆發。

（蔣飛為長城證券首席策略分析師）