核心結論

美國可轉債市場歷史悠久。

可轉換債券是一種兼備債權和股權特徵的特殊證券，在美國從1874年開始發行。1995-2007年繁榮發展，金融危機後信用風險情緒惡化，可轉債市場表現低迷。2020年和2021年一季度美國可轉債發行激增，迎來新一輪發展。

我們將美國市場上的可轉債基金的界定分為兩個層級：將“可轉換證券”明確作為“基金策略”的核心可轉債基金（36只）、基金資產中配置有可轉債的廣義可轉債基金（1112只）。廣義可轉債基金一共持有美國轉債市場流通總額的54%，美國可轉債基金是轉債的重要債務持有人。

美國可轉債基金的風險收益性價比較高。1112只廣義可轉債中權益型基金收益率最高，固收型基金收益率較低，1年期夏普比率和Sortino比率表現較好，分別為2.8、3.0，最大回撤也較小，為21.6%。核心可轉債基金在固收型可轉債基金中，風險和收益較其他固收型基金更高，5年期年化收益率、最大回撤分別為16.5%、31.1%。

美國轉債基金的投資框架主要分為兩大類。可轉債投資總體框架結合了自上而下的宏觀經濟分析和嚴格的自下而上的基本面研究，可以分為做多策略和對沖策略兩大類。做多策略，即單一多頭，指的是購入目標可轉債，從持倉組合中獲取收益。對沖策略，即可轉換套利，指的是買入可轉債的同時賣出正股，在定價偏差中尋得套利機會。2008年金融危機後美國的可轉債投資正逐漸從對沖策略向做多策略轉換。

就具體策略而言，我們總結和歸納了10種美國可轉債基金常用的策略。除了純多頭Delta策略和可轉換套利兩大方法之外，在具體的擇券和信用分析方面，我們也分析了8種具體的轉債投資策略，主要集中於企業市值、風格選擇、評級質量、財務分析、持倉分配、條款利用這些方面，並且結合具體的基金產品來詳細闡述。

美國可轉債基金的經驗對中國的轉債投資有非常重要的借鑑意義。中國可轉債市場起步較晚，可轉債基金平均成立年限較短，不過近年來進入快速發展階段。借鑑美國的經驗，可轉債的投資在前期確立投研團隊，重視固收和權益研究人員的合作，明確基金投資方向。在投資策略方面，考慮到中國衍生品市場並不是十分完善，套利策略應用不廣泛，因此美國市場上和做多策略相關的投資策略目前更有借鑑意義，即自上而下調節股性與債性之間的平衡，同時自下而上進行嚴格的信用分析。未來隨著國內衍生品市場的完善，預計套利策略也會有更多的應用空間。

風險提示：政策風險，信用風險，利率風險，通脹風險。

（作者為西部證券宏觀首席分析師）