雖說騰訊（00700.HK）、美團-W（03690.HK）、小米集團（01810.HK）等互聯網巨頭在場外交易的粉單市場也有掛牌，但瑞幸在粉單市場還是更值得同情一些。

畢竟互聯網大佬們在粉單市場，那是錦上添花，既有主戰場港股市場提供主要流動性，又能通過粉單市場觸達其他類型的投資者——為國際機構投資者及高淨值個人開闢另一條不用兌換貨幣的交易通道，又無需為正式在美股上市支付過高的行政開支。

瑞幸則不一樣，在兩年前的混亂之後，也只能在粉單市場棲身，以作喘息。

相對來說，粉單市場的流動性較低，因其主要面向擁有豐富投資經驗，而且能夠承受高風險的機構投資者和高淨值個人，進行場外交易。

有意思的是，最近瑞幸公佈了一份讓人眼前一亮的業績，也帶起了其在粉單市場的股價上漲，到達14.52美元。

不過對比於2019年時17美元上市，及其後誓言超越星巴克（SBUX.US）的豪言壯語，在粉單市場屈身，總有些壯志未酬的遺憾。

見下圖，2019年5月17日在納斯達克環球精選市場上市後，瑞幸在2020年美股大漲中揚眉吐氣，無奈“命裡有時終須有”，做錯了事，總有清算的一天。

瑞幸的前世

前幾年的瑞幸（LKNCY.US），確實急了點兒。

2017年10月開設了第一家試飲店，經營一年多，就在美股上市，這個速度實在快得驚人。

2017年12月，瑞幸的自營店合共只有9家；到2018年12月，已擴張到2,073家；再到上市第一年的2019年末，自營店總數更擴大到4,507家。

按照瑞幸在招股書上所提供的數據，2018年和2019年每家自營店平均裝修和佈置的支出分別為18.9萬元（單位人民幣，下同）和18.3萬元，機器、設備和材料及耗材採購的初始投入分別為11.6萬元和10.08萬元。

換言之，2018年和2019年每家自營店的初始投資就達到30.5萬元和28.68萬元，而這兩年瑞幸每年淨增的自營店數量分別為2,064家和2,434家，意味著單是開店支出，瑞幸於2018年和2019年就要支出6.3億元和6.91億元。

然而，以品質作為噱頭的瑞幸，咖啡原料的採購卻毫不吝嗇。2018年和2019年，物料成本佔其收入的比重就分別達到63.31%和53.66%，而店鋪租金支出佔收入的比重則分別達到68.54%和52.80%，兩項支出耗盡了所有收入。

此外，還有龐大的品牌推廣開支，2018年和2019年的銷售及營銷開支佔比分別達到45.17%和41.37%。

所以到最後，儘管瑞幸的2019年收入已經達到30.25億元，其扣除非經營項目後的非會計準則淨虧損高達30億元，也就是說，不僅收入沒賺到，還搭進去跟收入規模相當的成本。

這些資金從哪裡來？

2018年6月，瑞幸開始進行融資，主要向陸正耀和Sunying Wong發行天使輪優先股，融資合共1.9億美元（約合13億元人民幣）；又從陸正耀、大鉦資本、愉悅資本等取得2億美元（約合13.6億元人民幣）A輪融資。

2018年和2019年，從大鉦資本、愉悅資本等獲得2.05億美元（約合14億元人民幣）的B輪融資。

2019年4月，在美股上市前夕，再從眾多機構投資者手中取得逾1.5億美元的B-1輪融資。

筆者估算出每輪融資的每股成本，從2018年的天使輪約133美元/天使-1股，到2019年的B-1輪的866.14美元/B-1優先股；從只有若干個機構投資者，到B-1輪時極其龐大的基金團，瑞幸不僅人氣急升，價值也在急漲。

基金需要獲利套現，瑞幸則亟需資金擴張市場，兩邊一拍即合，上市變成箭在弦上，因為瑞幸能夠通過公開市場融得更龐大的資金（上市首發融資規模達到5.61億美元，約合人民幣38億元），而機構投資者可以通過公開市場對瑞幸的熱捧獲得更高的離場估值。

但是，如何讓公開市場的投資者埋單？抬高數據。

然後，就有做空機構的水到渠成——渾水用一篇匿名做空報告摸到了瑞幸這條魚。

瑞幸於2020年3月19日開始成立特別委員會進行內部調查，當年7月完成，發現瑞幸於2019年的收入虛增21.2億元，成本和支出虛報了13.4億元。

再追溯到數據造假的日期，可以看到是在2019年5月上市之後的2019年第2季、第3季和第4季，收入分別虛報2.5億元、7億元和11.7億元，成本分別虛報1.5億元、5.2億元和6.7億元。

於是，該公司重新置換了管理層，並重新進行戰略佈局。

瑞幸的今生

在此之後，陸正耀的前手下郭謹一上位接管。此後，瑞幸的傳聞、陸正耀的不滿，依舊鋪天蓋地，各種調查從未停歇，但瑞幸似乎活過來了。

先是冬奧會期間，押對了谷愛凌這個代言人，從營銷上實現鹹魚翻身，在審慎的業務佈局上也有了大的改進。

首先，合作店的數目大大提高，有利於降低初始投入成本的壓力。

見下表，自2019年第4季推出合作店模式以來，合作店的數目快速上升。2022年第2季，瑞幸新增322家合作店，增幅高於自營店的293家。

前文提到，自營店開店的初始成本起碼要達到30萬元，還不計運營開支，而通過合作店，瑞幸既能擴張市場，又能節省大筆的開店支出，還能做合作店主的生意——例如向其出售咖啡原料、設備，以及進行利潤分成。

見下表，隨著合作店的數量大幅上升，合作店貢獻的收入也大大提高。

合作店貢獻的收入當中，物料銷售收入佔比最大，其次為利潤分成，就2022年第2季的收入分佈來看，物料銷售收入佔了合作店收入的64.35%，利潤分成收入佔比則為13.54%，見下表。

大幅增加合作店的運營模式，既能迅速推動瑞幸的市場擴張——從上圖門店數可以看出，在2020年因為疫情和內部原因暫時停滯後，瑞幸的擴張速度從2021年起再度加快，但是自營店的增量不是太顯著，反而合作店在帶動門店總數的提高，還能降低成本壓力，相得益彰。

第二，控制自營店的開店速度後，成本得以壓降下來。

見下圖，在2022年第2季，瑞幸壓降得最成功的支出是銷售及營銷開支，其次為行政開支，門店租金的佔比也得到了較大的優化，這意味著在其不盲目擴張後，各項開支還是能夠得到有效的控制。

一方面是不盲目營銷或以高折扣吸引消費者，另一方面是營運戰略有效得宜，體現在菜單的快速變換，能及時把握消費者的應節需求，以及門店佈局更為合理，不再像以前那樣盲目地提高局部地區的密度。

瑞幸的數據顯示，2022年第2季，其自營店的經營利潤率由去年同期的23.1%，提高至30.6%，改善幅度高達7.5個百分點。

筆者按照瑞幸核算自營店經營利潤率的扣除項估算，大致估算出第2季其整體經營利潤率或約為29%，這意味著自營店的經營利潤率或比其他業務更具競爭力。

儘管上半年受到局部地區疫情的關店影響，瑞幸仍能大幅提高收入：2022年第2季自營店和合作店的收入同比增幅分別高達54.25%和178.40%，2022年上半年自營店和合作店的收入同比增幅分別高達59.65%和200.76%。

隨著門店有序擴張以及疫情的消散，瑞幸的收入規模或仍有進一步擴大的空間，而發揮出更大的規模效益。

在成本端，通過有效的成本控制，例如物料成本佔比較上年同期下降了1.47個百分點，店租下降了4.33個百分點，瑞幸仍有可能進一步改善盈利能力。

2022年第2季，瑞幸的合計收入同比增長72.37%，至32.99億元，普通股股東應占淨虧損為1.15億元，主要因為2.22億元與無人售賣咖啡機“瑞即購”（Luckin Coffee EXPRESS）的全面減值有關，以及2.77億元與股權爭執有關的支出。

扣除非持續經營款項，第2季的非會計準則淨利潤實際上達到2.68億元，創下上市以來紀錄，較去年同期的9203.5萬元高出190.68%。

2022年上半年，瑞幸半年收入同比增長79.21%，至57.03億元，賬面淨虧損為9487.2萬元，但扣除非持續經營項目，上半年的非會計準則淨利潤實際上達到3.67億元，而去年同期為淨虧損8396.3萬元。

結論

誠然，整改之後的瑞幸交出了一份令人滿意的季度及中期業績，也為其滿血復活帶來了一抹曙光。在業績公告中，董事會主席兼CEO郭謹一提到：在第1季完成財務債務重組後，瑞幸在解決現有美股清算問題以及剩下的退出官司方面取得了重大的進展，實現了其解決所有歷史問題的另一個重要里程碑。

顯然，管理層對於前景還是樂觀的。

但是需要注意的是，儘管瑞幸的季度利潤非常理想，其現金流卻讓人擔憂。

2022年第2季，瑞幸來自經營活動的淨現金流出達到5.53億元，用於投資活動的淨現金流出為6954.7萬元，而從其最近12個月的現金狀況來看，經營活動和投資活動的淨現金流出分別高達4.52億元和2.26億元，看來要真正實現業績的好轉，該公司還是需要從現金流上加把勁，可持續的經營現金流入才是業務進入正軌。

此外，還需要注意的是競爭越來越激烈的咖啡市場，既有星巴克，又有各大小品牌咖啡連鎖店和精品咖啡店爭奪市場份額，還有各式茶飲品牌和跨界做咖啡的概念玩家進入市場，例如李寧、郵政、石油巨企等等，瑞幸能不能通過門店擴張搶佔市場，仍存有疑問。

在擁擠的咖啡市場，瑞幸要首先倖存下來，才有機會扭轉命運。

毛婷