今日次新股我們一起梳理一下華旺科技，主要從事可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙的研發、生產和銷售業務，以及木漿的貿易業務。公司生產的裝飾原紙廣泛用於傢俱、地板、木門等產品的貼面裝飾。

裝飾原紙是一種經特殊工藝加工而成的工業特種紙，主要用於人造板貼面材料的製造，按照功能的不同可以分為護面表層原紙、面層裝飾原紙、底層平衡原紙和其他原紙四個型別。

裝飾原紙經過印刷、浸膠等後續加工，可以生產出浸漬裝飾紙，並在高溫高壓的環境下壓貼在人造板表面。其中，人造板最外層壓貼透明的護面表層紙，用於增強人造板的耐磨效能。面層裝飾紙位於護面表層紙下方，木紋精美、色彩明麗，具有良好的裝飾效果。底層平衡紙壓貼於人造板的底層，起到防潮的目的。經過壓貼後的人造板成品最終應用於傢俱、地板、木門等終端消費品的生產製造。

為了配合浸膠、印刷、壓板等後續工序，裝飾原紙必須具備平滑度高、滲透性與遮蓋力好、耐高溫高壓等效能。因此，裝飾原紙行業存在較高的技術壁壘，產能往往集中於大型造紙企業。2012年至2017年，全球裝飾原紙產量從121.20萬噸上升至180.50萬噸，年複合增長率為8.29%，呈現穩步增長態勢。

在國內經濟快速增長的背景下，我國裝飾原紙行業的市場規模不斷擴大。2012年至2019年，我國裝飾原紙總銷量從58.70萬噸上升至114.98萬噸，年複合增長率為10.08%。裝飾原紙最主要的細分產品為面層裝飾原紙。2012年至2019年，我國面層裝飾原紙的銷量從49.40萬噸上升至108.52萬噸，年複合增長率為11.90%，佔裝飾原紙總銷量的比例從84.16%上升至94.38%。由此可見，我國裝飾原紙行業整體增速較快，並且面層裝飾原紙的銷量佔比逐年上升。

近年來國內裝飾原紙產業的發展較快，目前我國已成為全球裝飾原紙的主要生產國之一。在我國裝飾原紙行業中，中小廠商受制於技術門檻與規模壁壘，產量較小，產品質量參差不齊，因而市場競爭力較弱。幾家大型廠商憑藉較強的生產能力、穩定的產品質量與豐富的銷售渠道佔據了主要的市場份額，主要包括齊峰新材、仙鶴股份、魯南新材和公司等。

一、裝飾原紙生產企業

成立於2009年；2015年新三板掛牌；2020年上交所上市；公司自成立以來一直專業從事裝飾原紙的研發和生產，擁有從德國引進代表世界最先進水平的裝飾原紙生產線。

二、業務分析

2016-2019年，營業收入由13.47億元增長至16.54億元，複合增長率7.08%，19年同比下降14.08%，2020Q實現營收同比下降12.71%至10.98億元；歸母淨利潤由1.01億元增長至1.73億元，複合增長率19.19%，19年同比增長36.80%，2020Q實現歸母淨利潤同比增長55.13%至1.73億元；扣非歸母淨利潤由0.737億元增長至1.71億元，複合增長率31.24%，19年同比增長34.15%，2020Q實現扣非歸母淨利潤同比增長58.14%至1.71億元；經營活動現金流分別為-0.55億元、-1.97 億元、2.32 億元、3.22 億元，19年同比增長38.79%，2020Q實現經營活動現金流同比下降115.08%至-0.25億元。

分產品來看，2019年裝飾原紙實現營收14.21億元，佔比86.38%，其中可印刷裝飾原紙實現營收12.82億元，佔比77.93%，素色裝飾原紙實現營收1.39億元，佔比8.45%；木漿貿易實現營收1.24億元，佔比13.62%。

2019年前五大客戶實現營收1.78億元，佔比79.44%，其中第一大客戶實現營收1.02億元，佔比45.43%。

三、核心指標

2016-2019年，毛利率17年提高至高點19.14%，18年下降至點14.86%，19年回升至18.24%；期間費用率17年上漲至高點5.98%，隨後逐年下降至4.73%，其中銷售費用率維持在2%以上，管理費用率17年上漲至高點2.49%，而後下降至1.26%，財務費用率由1.97%下降至1.18%；利潤率17年提高至8.57%，18年下降至低點6.51%，19年提高至10.33%，加權ROE17年提高至高點24.79%，18年下降至低點14.87%，19年回升至17.24%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數

由圖和資料可知，17年淨資產收益率下降主要是由於資產週轉率和權益乘數的下行，18年淨資產收益率下降至低點主要是由於利潤率下降至低點及資產週轉率和權益乘數的下降，19年淨資產收益率的回升主要是由於利潤率的回升。

五、研發支出

2017-2020H1公司研發費用分別為 5,294.69 萬元、4,924.80 萬元、4,848.13萬元和 2,110.25 萬元，佔營業收入的比例分別為 2.89%、2.56%、2.93%和3.15%，佔比基本保持穩定。

看點：

我國是缺林少材的國家之一，木材供應大量依賴進口，實木板材不能滿足快速增長的裝飾裝修需求。同時，趨嚴的環保政策使得實木開採的難度不斷提高，資源節約和環境保護的理念也隨著發展模式的轉變而逐漸深入人心。人造板主要原料來源於速生林、木材剩餘物等，具有節約木材的優勢，並且外形美觀、輕便耐用，是實木板材優良的替代品，符合裝飾裝修產業資源節約的長期發展趨勢。人造板材的貼面材料主要有浸漬裝飾紙、寶麗板紙、薄木貼面、塑膠薄膜貼面等。其中，使用裝飾原紙生產的浸漬裝飾紙以耐磨、耐高溫、不易變形與脫落、能夠印刷種類豐富的花紋、成本低廉等優勢佔據了主要的市場份額。隨著裝飾原紙新型填料技術的開發，在生產裝飾原紙時鈦白粉的留著率將顯著提升，能夠增強裝飾原紙對人造板基材的遮蓋力、降低生產成本，進一步增強了浸漬裝飾紙貼面的環保性。因此，倡導資源節約與環境保護的趨勢構成了我國裝飾原紙行業成長的有利因素。