改革開放42年以來，中國已經形成了成熟而完善的工業製造體系。時至如今，國內製造廠商已經能夠憑藉相對低的勞動力成本、成熟的工業製造能力、現代化的管理理念、對市場的極強敏感，將中國製造的金色標籤打在每一件銷往海外市場的產品上。

疫情以來，中國製造在全球供應鏈中的優勢再度顯現，“出海”也成為市場熱點。今年以來，小家電、消費電子、電子配件等產品海外需求暴增，國產家居也不例外。據海關資料顯示，今年11月的傢俱出口同比增速創下新高。

在家居出口持續增長的情況下，板式傢俱出口公司自然成了最大的受益者。即將登陸港股市場的匯森家居就是其中之一。

在中國近千億的板式傢俱出口市場，匯森家居可謂是絕對的市場龍頭。

2019年，匯森家居在中國的板式傢俱出口市場佔有約3.92%的市場份額，第二位市場份額僅為0.88%，第二至第五名合計佔有1.81%市場份額。在市場份額上，匯森家居龍頭地位相當顯著。

不出意外，在海外強勁市場需求驅動下，匯森家居的增長故事才剛剛開始。

01近三年營收復合增長近15%，匯森家居增長從何而來？

招股書顯示，匯森家居的主要產品是以電視櫃、櫥櫃為代表的板式傢俱，近年來涉足以沙發為代表的軟式傢俱、戶外傢俱、體育及娛樂裝置等新領域。

過去三年，公司增長迅速。據招股書披露，匯森家居收入由2017年的約28.24億元增至2019年的約37.19億元，複合年增長率約14.8%。

公司的業務模式相對簡單：在接到客戶訂單需求後，匯森家居負責設計及生產，在驗收合格後將產品運送至海關，由客戶對接運輸至海外市場。

從客戶結構看，匯森家居的主要客戶是沃爾瑪這樣的海外大型零售商和大型傢俱商，其中七成營業收入來自美國市場。

匯森家居的高速成長，主要得益於三個方面：

第一，受益於美國板式傢俱需求增加，國內板式傢俱出口市場持續增長。

從直觀數字上看，美國板式傢俱市場規模由2014年的203億美元增長至2019年的250億美元，複合年增長率約為4.3%。在龐大的市場需求下，美國板式傢俱進口額由2014年74.84億美元，提升至2019年的81.506億美元，複合增長率1.7%。

中國作為美國板式傢俱的第一大出口國，2019年中國向美國出口板式傢俱的貿易額就達到了28億美元。匯森家居正是藉助中國製造的強大優勢，在美國強需求的板式傢俱市場上獲得飛快增長。

第二，國內板式傢俱市場格局分散，作為國內板式傢俱出口龍頭，匯森家居受益於行業集中度提升。

作為傳統傢俱製造業的一個細分行業，板式傢俱的市場格局極為分散。在這個市場上，匯森家居的市場份額遠超第二至第五名合計市場份額，龍頭優勢明顯。

隨著匯森家居產能不斷增加，能夠生產出越來越多的高性價比產品，在保證產品質量的同時，實現穩定和及時供應。這是大多數規模較小的工廠所不具備的能力。

在資本密集型製造業領域，產能便代表著市場地位。受益於行業集中度提升，匯森家居可以透過生產規模擴大，以獲取更多的市場份額，形成強者恆強的優勢地位。

第三，匯森家居業務開始多元化，產品從板式傢俱向軟體傢俱等新領域延伸。

在多年的外貿經驗支援下，匯森家居可以將自身在板式傢俱的生產製造能力及競爭優勢複製到更多細分領域，如以沙發為代表的的軟體傢俱、戶外傢俱以及乒乓球桌為代表的運動與休閒裝置領域。

過去幾年，匯森家居軟體沙發業務增長迅速。過去三年，匯森家居軟體傢俱業務營業收入由2017年的213.3萬，增長至2018年的6839.1萬至2019年的1.116億，佔總營收比例提升至3%。

隨著類似效應的繼續顯現，匯森家居的增長還將持續。

02 盈利能力高於敏華控股，匯森家居投資價值凸顯

除了營收持續增長外，匯森家居的盈利能力也同樣令人驚喜。

2017-2019年，匯森家居淨利潤由3.35億增長到5.68億，複合年增長率為30.3%。過去三年，匯森家居經調整後淨利率分別為13.3%、16.0%和15.6%；淨資產回報率分別為26.2%、23.8%和27.3%。

這是什麼水平？從淨利率看，匯森家居與港股市場的功能沙發市場龍頭敏華控股（HK01999）基本相同。而從淨資產回報率看，匯森家居回報率也高於敏華控股。

敏華控股是國內功能沙發市場龍頭，在美國市場亦擁有10.8%的市場佔有率。在過往三個財務年度，敏華控股的淨利潤率15.3%、12.1%、13.5%，淨資產收益率分別為27.92%、22.38%和25.34%。

匯森家居在盈利端的優異表現，與其to B的商業模式有很大關係。

從費用端看，由於匯森家居客戶均為海外大型零售商和大型傢俱商，且銷售關係長期穩定。公司無需大量的廣告營銷投入，行政開支也相對更少。在過往三年，匯森家居分銷及銷售開支分別佔總收入的1.8%、1.7%和1.8%。

對比敏華控股，由於其旗下“芝華仕”品牌沙發面向最終消費者，因此銷售費用及行政費用佔比相對較大。敏華控股分銷及銷售開支在2019年度佔總營收的16.0%，2020年則提升至16.5%；而行政及其他開支佔總營收的4.9%，2020年為5.1%。

以敏華控股為例，2020財年敏華控股功能沙發所需的鐵架、化學品、包裝紙品價格波動超過20%，其他材料如真皮、木夾板、印花布價格也出現一定程度的波動，進而導致其毛利率水平出現較大波動。

而匯森家居，則採取自建工廠的模式，生產刨花板、鋼管、塑膠管及塑膠部件等自用材料，降低整體運營成本，並嚴格控制原料質量。匯森家居的工廠，可以供應自身所有鋼管需求，50%塑膠管和塑膠部件，以及部分刨花板。

在成本和費用端的努力，最終使得匯森家居的盈利水平始終保持在一個優異的水平。

在資本市場上，強大的盈利能力和優秀的淨資產回報率，意味著資產本身具有較高的投資價值。

考慮到敏華控股與匯森家居同為家居行業，且盈利能力接近。敏華控股在資本市場的表現，也能夠一定程度上反映匯森家居的價值。

截止12月14日，敏華控股在港股市場市值高達554億港元，市盈率接近33倍。今年4月以來，敏華控股累計上漲超250%，漲勢驚人。

再考慮到近幾年匯森家居營收增長表現，略高於敏華控股。從這個角度上說，匯森家居市值在不久的將來有望對標敏華控股應該是一個大機率事件。

03 邁向多元化，軟體傢俱開啟匯森第二增長飛輪

拉長週期看，產品多元化是匯森家居未來的最大看點。

過去，匯森家居主體產品仍是板式傢俱，佔營業收入的九成以上。但近年來，隨著軟體傢俱及其他業務的迅速發展，匯森家居的業務多元化已經初具雛形。

對於匯森家居來說，業務多元化並不僅體現在短期的業績增長。更大的意義在於，以軟體傢俱為代表的業務，或許將成為公司增長的第二飛輪。

首先，軟體傢俱市場巨大，進一步提高了公司業務的天花板，帶來了更多的業務增量。

與板式傢俱一樣，匯森家居的軟體傢俱主要市場也是美國。美國是世界上軟體傢俱消費第二大國，市場空間巨大且增速驚人。該市場規模從2014年的約137.39億美元增長至2019年的172.24億美元，複合年增長率約為4.6%。

在美國市場上，中國製造的軟體傢俱同樣極具競爭力。2019年，中國佔美國軟體傢俱進口額約65%。某種程度上說，軟體傢俱是一個增長潛力不亞於板式傢俱的細分市場，可以為公司未來發展帶來更大的增量。

其次，匯森在板式傢俱領域建立的生產及渠道等優勢，也能夠複製到軟體傢俱領域。

匯森家居深耕傢俱行業，在傢俱原材料端及生產製造上有著極大優勢，故可以開展軟體傢俱業務，並實現更高的盈利水平。

此外，匯森家居有著穩固且強大的銷售渠道體系。過去幾年，匯森前五大客戶大都以連鎖零售店及傢俱商為主，前五大客戶佔據營收的8成以上，其中第一大客戶沃爾瑪，更是全球最大的連鎖和傢俱店。也正是憑藉強勢的銷售渠道，匯森家居近三年的增長尤為迅速。藉助於現有的穩定的銷售渠道，豐富新的產品並進入現有渠道實現銷售，足於實現事半功倍的效果。

可以預見，隨著匯森軟體傢俱產能實現擴張，其也將迅速成長為公司另一支柱業務。

從盈利能力看，隨著軟體傢俱業務佔比提升，也能為公司帶來更強的盈利能力。

與板式傢俱相比，軟體傢俱能夠帶來更高的盈利能力。從毛利率看，軟體傢俱毛利率遠高於板式傢俱。過去三年，軟體傢俱毛利率分別為26.0%、34.9%和33.4%。

考慮到目前匯森家居的軟體傢俱業務規模較小，隨著業務規模的持續擴大，規模效應帶來的盈利能力提升也將逐漸顯現。

除了產品多元化外，公司後續將發力自有品牌。不出意外，自有品牌的佈局也將為公司帶來新的業務增量。

總的來說，隨著公司在板式傢俱領域龍頭效應顯現，以及在軟體傢俱領域的突破，匯森家居的成長價值不容忽視。