9月27日，蘇南Sunny城釋出宣告，生成開除公司4名曠工員工，並對網傳訊息進行闢謠。

從宣告上看，開除的這4名員工，可能是集體去學英語了。

2018年以來，隨著房地產降溫，2019年4月再次強調房住不炒，房地產行業遇到了前所未有的困境。

在行業遇到危機的時候，還能苦中作樂的，都是人才。

Sunny城是一家很低調的老牌房地產企業，公司1996年就在深市上市，多年來很少有新聞上身。無論是負面訊息還是正面訊息，都不多見。

和幾家激進的吸引眼球的房地產公司相比，Sunny城給人的印象有點像悶聲發大財。

一、業績漸入佳境

2016年以來，公司業績進入高速發展階段。尤其是萬科高呼"活下去"的2018年，Sunny城業績創新高，營收564.70億元，淨利潤39.06億元。

2019年8月2日，公司釋出2019年半年報，本報告期，公司全口徑銷售金額900.73億元，權益銷售金額（合併報表專案*權益比例+參股子公司專案*權益比例）577.12億元。公司當期實現結算營業收入225.11億元， 同比增長48.03%；合併報表淨利潤15.40億元，同比增長48.80%； 合併歸屬於上市公司股東淨利潤14.49億元， 同比增長40.52%； 房地產專案毛利率較去年年末增加1.28個百分點達26.93%，合併報表歸母淨利潤率比上年期期末提升1.1個百分點至6.44%。

房地產企業的業績，貓膩非常多，不同的上市公司強調的資料不同，主要都撿最好看的資料給大家看。

1、什麼是全口徑銷售金額？

公司營收564.7億元，為什麼全口徑900.73億元？所謂全口徑，是指公司並表和參股企業合併起來總的銷售額。

參股企業不併表，你單獨披露出來啥意思？當然了，參股企業有別的用途，下文分解。

2、什麼又是權益銷售額？

控股子公司、參股子公司的營收總額再乘以持股比例，叫做權益銷售額。這個銷售額有什麼意義嗎？

好象沒有，會計不承認這個資料，證監會也不感興趣。列出來是為了告訴投資者，我的參股公司也很厲害。

3、什麼又是結算營業收入？

得益於李嘉誠推廣的"賣樓花"模式，房地產行業是為數不多的強行先交錢，再等好久才能提貨的行業。

如果去汽車4S店，交了錢，4S的美麗銷售代表告訴你，我們現在開始買鐵皮準備生產，兩年後給你交車，你會不會掉頭就走？

房地產業收到的錢不能馬上確認為收入，只有交房後符合條件的才能確認收入。本年度結算的確認收入的，是225.11億元。

這些資料，真正有價值的，一個都沒有。

對於房地產企業來說，當期實現的合併報表範圍內的銷售額是最重要的，可以幫助投資者判斷未來可能實現的銷售收入。

結果，公司用美化過的權益銷售額來矇混過關。

當然了，公司有個指標還是不錯的：公司賬面預收款項770.83億元，同比增長24.09%。

二、千億擔保，千億存貨

半年報顯示，公司賬面資產總額2880億，淨資產240億。公司資產負債率比較高，這是高槓杆執行的房地產公司的特點。

Sunny城的擔保額非同尋常，高達1519億。

這些擔保一旦出了問題，公司用什麼還？

公司拿什麼來抵押擔保呢？

原來賬面還有1600億的存貨，其中，主要都是在建的房地產專案。

如果在幾年前，房價直上雲霄的時候，這些存貨意味著增值。但是隨著全國重點城市房價普遍增幅減緩甚至部分城市大幅下滑的時候，這些存貨就意味著存貨跌價準備了。

1600億的存貨，只需要1%的跌價準備，就足以沖掉公司半年的淨利潤了。

三、聯營公司裡的學問

從公司的半年報看，一而再再而三的強調規模，甚至以"千億"俱樂部自居，"在銷售規模跨越 1000 億後，從各個層級主動地思考自身的管理、理念、措施和機制是否匹配公司現在的經營格局和規模， 不斷對公司的管理進行改進和創新"。

最主要的原因是銀行收緊錢袋子了，尤其是面向房地產行業，通過各種方式限制房地產行業融資。

借錢越來越難，只有行業的領先者才有可能從銀行獲取貸款。

所以許多上市公司開始從財務報表上做文章，做大做強營收規模。

據2019年半年報，Sunny城共有799家控股、參股子公司，較上年同期增加200多家。這和公司急於做大規模有關，其中，有131家參股子公司。

這131家子公司，比較有趣。

這是房地產商不可說的祕密：用參股比例調節營收規模。

根據會計準則，控股子公司是需要並表的，要把該子公司的營收進行合併，最終的金額體現在合併報表；參股子公司是不需要並表的，該公司的營收不需要體現在合併報表，只需要把淨利潤按照投資比例進行計算，把應得的那份計入投資收益。

所以，是否並表，對於公司的營收規模意義重大。

一般來說，持股比例超過50%，具有實際控制權的子公司，納入並表範圍；但是會有特例，沒有實際控制權的，超過50%也不進行並表；有實際控制權的，不到50%也要並表。

這兩個特例，成了很多房地產公司的擋箭牌：需要增加營收規模的時候，找幾個參股公司增加持股比例，或者乾脆就說具有實際控制權，並表；需要美化毛利率、市銷率等財務指標的時候，就找幾家業績比較差的控股公司，減持一部分股份，甚至說沒有實際控制權，不併表。

比如Sunny城有52家持股50%以上的參股公司（不併表），甚至還有一家持股90%不併表的子公司。

四、沉重的融資成本

據公司半年報，公司上半年財務費用中的利息支出3.14億元。看起來不算高，但是，資本化利息高達188億，2018年年報顯示，公司的資本化利息為173億，2019 年1-6 月份借款年化利率為 7.72%。

簡單計算，公司上半年全部利息支出超過18億，已經超過同期淨利潤15.4億。

公司的融資成本要比同行幾個大公司略高一些，利息金額也非常可觀。

也有人認為，房地產行業特點決定了高槓杆，但實際上這麼高的利息就已經是財務狀況非常糟糕了：一方面說明公司的融資渠道有限；另一方面說明公司的投資回報率不高，同樣的錢為什麼不去幹點別的？

作為對比：萬科借款年化利率為5.21%，資本化利息新增10億，淨利潤193億，利息佔淨利潤的比例不足10%，公司負擔起來非常輕鬆。

結論就是，房地產行業高槓杆沒錯，但是高槓杆應該高收益，像Sunny城這種高槓杆低收益的，屬於得不償失型別。