怎樣度過房地產業目前的寒冬，正在考驗禹洲地產(01628.HK)管理層的智慧。

眼下，禹州地產正面臨著融資和利息費用持續高企、毛利率下降的挑戰。特別是2019年以來，房地產市場降溫明顯，對三四線城市房地產成交量影響更大。作為區域型地產商，禹洲地產難逃被猛烈衝擊的命運。

左手還債右手融資

雖然聽上去名字依然陌生，但禹州集團1994年已經在廈門創辦。禹州地產在香港已經上市10年，但股價只於去年達到歷史高點5.17元，目前（2019年11月11日）僅為3.490元。

今年香港市場整體表現較好，而禹州地產股價卻自行下滑過多。顯然，市場和投資者一定發現了禹州地產一些破綻，紛紛用腳投票。

實際上，近期有關禹洲地產融資和還債的事項愈發增多。

11月7日，禹洲地產對於2021年到期票據II的要約收購事項終於有了結果。公司將購回2021年到期票據（年利率7.9%）本金總額約2.73億美元。收購完成後，尚有未償還票據本金總額3.53億美元。

這個收購額，出乎市場意料。

就在兩週前（今年10月24日），禹洲地產公佈對這次要約收購最高可接受金額是3.5億美元（總金額6.25億美元）。現在實際購買了2.73億美元，低於此前公告上限。

同樣是在10月24日，禹洲地產公佈了與中銀國際、摩根士丹利、摩根大通、禹洲金控等機構訂立的購買協議，公司將發行本金總額為5億美元的票據，年利率8.375%。扣除包銷佣金及其它開支後，公司擬將所得款項淨額4.93億美元，用於將於一年內到期的現有中長期境外債務再融資，當然，資金使用方向也可能變更。

研究員說的相對委婉，用的詞是“不排除”，實際上是怎麼回事，明眼人一看就懂。而對於利息成本，研究員提醒的十分明確：“公司新融資的利息是8.375%，高於收購的利息7.9%，融資利息成本在提高。”

其實，比融資成本提高更嚴峻的是，公司的負債總額也在走高。

利息成本走高毛利率卻下降

從2017年到現在，禹洲地產有息負債總額、支付的融資成本，都在不斷增加。

據禹洲地產半年報及年報披露，2017年12月、2018年6月、2018年12月及2019年6月，公司的銀行及其它貸款、公司債券以及優先票據餘額等有息負債的餘額大幅增加，分別是人民幣（以下同）276億元、365億元、436億元和555億元。

顯然，禹州地產各半年度內增加的有息負債額越來越大。

如果融資利息成本下降，尚能抵消一些有息負債額增加的壓力，融資所支付的利息總費用也可能降低。

但現實恰恰相反，融資利息成本也在增加。據禹洲地產半年報及年報披露，2017年、2018年、2019年上半年公司融資利率分別是6.02%、7.23%、7.47%。

據公司年報披露， 2018年，公司為支付“銀行貸款、其它貸款、公司債券及優先票據的利息”是31億元，同比增長79%。

這一壓力今年繼續升高。2019年上半年，公司“銀行貸款、其它貸款、公司債券及優先票據的利息”同比增長39%，從去年上半年的11.75億元高出不少，升至16.39億元。

費用在增加，賺錢能力變化態勢又如何？如果賺錢能力大幅提升，尚能減輕借債越來越多的壓力。

毛利率最能體現賺錢能力的高低，資料顯示，禹州地產這方面的能力卻在下降。

據據禹洲地產半年報及年報披露，2017年、2018年、2019年上半年，公司的整體毛利率分別是35.4%、30.72%、27%。下滑態勢明顯。

對於毛利率下降，在2019年半年報中，公司解釋稱，“主要是由於期內交付專案的產品結構發生變化所致”。怎樣的結構變化，從報表中不易找到，公司並未明示。但從近期銷售單價中，能看到禹洲地產銷售商品房單價在下降，導致公司從每平米商品房銷售中獲得收入在減少。

從禹州地產每月公佈一次的銷售資料能看出，從2018年11月以來，禹洲地產銷售商品房平均單價一直不高，每平方米價格在1.4萬元至1.6萬元之間，與2017年時的2萬元左右相比，下降明顯。

面對上述一系列問題，禹洲地產有何降低負債、提升盈利的預案？有何辦法夯實公司基本面，更好回報投資者？《全球財務》聯絡禹州地產尋求答案，但公司方面無言以答。