主要觀點

✔第一，報告指出，經濟下行壓力加大，並改“適時適度進行逆週期調節”為“加強逆週期調節”，表明央行通過持續放寬貨幣政策來緩解經濟下行壓力的可能性仍存，未來仍有降息降準的空間。

✔第二， 報告雖然刪除“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，然而我們認為“房住不炒”是根本，沒有“房住不炒”的定位也就無法建立房地產業的“長效管理機制”，因此“房住不炒”的定位沒改變，地產行業信貸難以大幅改善。但在逆週期調節的過程中，地產行業資金面或將迎來邊際改善。

目錄

一、貨幣信貸概況：貨幣政策適度寬鬆可期，但地產業信貸依舊難改善

（一）M2：同比增速略高於名義GDP增速

（二）金融機構貸款：LPR機制形成，短期內對地產影響不大

（三）社會融資規模：經濟下行壓力加大，社融規模增反彈力度有限

二、貨幣政策操作：改“適時適度”為“強化”逆週期調節，地產資金面或迎邊際改善

三、金融市場執行：債券發行規模上行，利率下降，但地產企業並未受益

四、巨集觀經濟形勢：全球降息潮來襲，中國持續降息可期

（一）全球經濟增長疲軟，降息潮來襲

（二）中國巨集觀形勢：貨幣政策空間充足，持續降息可期

（三）房地產行業形勢：三季度量價增速回落加快，地產開發貸款餘額同比下降加速

五、貨幣政策趨勢：結構性優化是根本，地產行業信貸難有大幅改善的趨勢難逆

一、貨幣信貸概況：貨幣政策適度寬鬆可期，但地產業信貸依舊難改善

2019年以來，國內外經濟環境嚴峻，中國經濟下行壓力持續加大。雖然國內信貸環境開始好轉，實體經濟指標開始改善，但反彈力度有限，調節經濟結構的陣痛仍在。因此加強逆週期調節不可避免，貨幣政策寬鬆仍有空間。

（一）M2：同比增速略高於名義GDP增速

三季度末，廣義貨幣供應量M2餘額為195.2萬億元，同比增長8.4%，增速比上年末高 0.3個百分點。狹義貨幣供應量M1餘額為55.7萬億元，同比增長3.4%。流通中貨幣M0餘額為7.4萬億元，同比增長4.0%。前三季度現金淨投放921億元，同比多投放312億元。2019年以來M2增速與名義GDP增長率基本匹配並略高，體現了強化逆週期調節。以適度的貨幣增長支援了高品質發展。

在貨幣相對寬鬆的環境下，M2增速從2018年底開始持續回升，相比於二季度同比增速雖有放緩，但由於GDP增速的放緩，使M2增速略高於名義GDP增速。此外，報告中將“適時適度逆週期調節”表述轉變為“強化逆週期調節”，表明在經濟下行持續加大的背景下，央行有意識的維持穩健的貨幣政策，預計雖然M2一段時間內不會大起大落，但貨幣政策適度寬鬆和M2適度增長是可期的，而地產行業資金面的大幅改善依舊難實現。

（二）金融機構貸款：LPR機制形成，短期內對地產影響不大

三季度末，金融機構本外幣貸款餘額為155.6萬億元，同比增長12.0%，比年初增加13.8萬億元，同比多增5372億元。人民幣貸款餘額為149.9萬億元，同比增長12.5%，比年初增加13.6萬億元，同比多增4867億元。

貨幣政策對結構調整的支援力度加大，普惠小微貸款快速增加，個人住房貸款增速再趨緩。2019年以來，央行繼續引導金融機構加大對小微企業的貸款支援力度，效果明顯。前三季度，普惠小微貸款新增1.8萬億元，是上年全年增量的1.4倍，9月末餘額增速為23.3%，較上年末提高8.1個百分點。從人民幣貸款部門分佈看，住戶貸款增速繼續放緩，9月末為15.9%，比6月末低1.2個百分點。其中，個人住房貸款增速為16.8%，較上年末低1.0個百分點，下降加快。

從資料上看，貨幣政策定向寬鬆的策略沒改變，小微企業貸款餘額增速持續提升以及個人住房貸款增速的持續下行。雖然經濟下行的壓力持續加大，但地產調控政策也沒有任何改變的跡象。表明政府此次態度堅決，讓經濟增長減少對房地產行業的依賴。

貸款利率方面，貸款加權平均利率略有下降，企業貸款利率持續下降。一般貸款加權平均利率為5.96%，比6月上升0.02個百分點，同比下降0.23個百分點；票據融資加權平均利率為3.33%，與6月下降0.31，同比下降0.89個百分點；個人住房貸款加權平均利率為5.55%，比6月下降0.02個百分點，同比下降0.17個百分點。在經濟下行壓力持續加大的背景下，貸款加權利率持續維持小幅下降的趨勢。但從統計的開發商融資成本來看，多數企業並未享受到政策帶來的紅利。相比較房企融資環境來看，各渠道都呈收緊之勢，也顯示出大水未向房地產板塊漫灌，以及政府不將房地產作為短期刺激經濟手段的決心。

此外，通過改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。LPR形成機制改革後，銀行調整貸款定價方式，不再使用原來的浮動倍數方式，而改用LPR基礎上加減點的方式確定貸款利率，統計方式也相應調整。居民購房貸款利率同樣與LPR相掛鉤，10月初首次應用，多數城市實際貸款利率並未出現大的變化。

（三）社會融資規模：經濟下行壓力加大，社融規模反彈力度有限

據統計，社會融資規模自2017年開始增速持續放緩，並於2019年有觸底小幅回升之勢。三季度末社會融資規模存量為219.04萬億元，同比增長10.8%，增速比上年末高0.2個百分點，社融增速在維持了一年多下行之後從2019年初開始逐步改善，增速已經連續9個月顯著高於2018年四季度的個位數增長。

社融的增長反映了實體經濟對金融的資金需求穩步增加，表明貨幣政策定向寬鬆效果顯現，實體經濟有逐步企穩的跡象。但國內外環境嚴峻，經濟下行壓力仍較大。

二、貨幣政策操作：改“適時適度”為“強化”逆週期調節，地產資金面或迎邊際改善

面對國內經濟下行壓力加大、內外部挑戰增多的情況，央行密切關注銀行體系流動性供應變化，2019年三季度，加強逆週期調節，央行已經降準降息釋放流動性，其中堅持金融服務實體經濟和加強結構調整是主基調。

從部分貨幣政策操作上看，近期政策方向對總量去槓桿的關注度有所弱化。在保持流動性合理充裕以及巨集觀環境穩定的前提下，重點關注深化金融供給側結構性改革，引導農村金融機構服務縣域，加強對“三農”和小微企業的支援。從上述小微企業貸款餘額及成本可見成效顯現。同時，多措施並舉支援擴大國民經濟重點領域和薄弱環節信貸投放。除了小微及民營企業和“三農”外，將進一步加大扶貧以及棚改、水利等國民經濟重點領域的支援力度。

貨幣政策的變化重點仍然是支援小微民營企業融資，且為了鞏固巨集觀槓桿率總體穩定成果，在堅持結構性去槓桿的目標下，總量上全面寬鬆的概率不大，定向寬鬆依然是貨幣政策調節的重要手段、尤其在中美貿易摩擦仍未解除的環境下，利用適度寬鬆的貨幣政策支援實體經濟建設，防止資金流入房地產市場的基調沒有變。但若經濟下行壓力持續加大，逆週期調節過程中，貨幣政策或將持續寬鬆，地產資金面或將存在邊際改善的機會。

三、金融市場執行：債券發行規模上行，利率下降，但地產企業並未受益

從債券市場看，債券發行同比多增。前三季度累計發行各類債券33.9萬億元，同比增加1.3萬億元。非金融企業債務融資工具和公司債發行增加較多。9月末，國內各類債券餘額為95.7萬億元，同比增長15.1%。

國債發行利率基本平穩，公司信用類債券發行利率持續回落。其中9月發行的10年期國債發行利率為3.29%，比6月低16個基點；主體評級AAA的企業發行的6個月期超短期融資券平均利率為2.43%，比6月低50個基點；5年期中期票據平均發行利率為4.27%,比上年6月低35個基點。

然而從監測的地產企業來看，債券發行並未出現改善，三季度，房企信用債融資規模同環比均出現下滑，融資成本雖有所下降，但主要是因為短期融資券增多，而並非利率的下降導致的。這表明跟我們之前預想的一樣，政策定向寬鬆下，金融服務實體經濟效果顯現，地產行業難受益。

四、巨集觀經濟形勢：全球降息潮來襲，中國持續降息可期

（一）全球經濟增長疲軟，降息潮來襲

全球經濟增速放緩，增長動能不足，貿易摩擦與地緣政治等不確定性形成拖累。主要表現在以下幾個方面，一是全球經濟增速放緩趨勢明顯；二是發達經濟體增速同樣放緩，呈現“低增長、低通脹、低利率”態勢；三是新興市場經濟體經濟表現相對分化，但亦呈疲軟趨勢；四是全球貿易增速放緩。

在全球經濟增長疲軟的情況下，全球央行啟動降息潮，金融市場避險情緒有所上升。

未來存在的風險有，一是全球經濟增長前景不容樂觀，貿易摩擦升級與政策不確定性依然是顯著風險。二是主要發達經濟體和部分新興市場經濟體貨幣政策放鬆，對經濟金融的影響需要進一步觀察。三是低通脹環境也可能壓縮貨幣政策空間。此外地緣政治衝突等風險因素和不確定性加速積累，系統性風險也不容忽視。

（二）中國巨集觀形勢：貨幣政策空間充足，持續降息可期

2019年前三季度，中國經濟執行繼續保持在合理區間，前三季度國內生產總值同比增長6.2%，較上半年回落0.1個百分點，經濟增長下行壓力依舊較大。

《報告》指出“第三季度以來，面對複雜嚴峻的內外部形勢，中國持續深化供給側結構性改革，加大逆週期調節力度，著力做好“六穩”工作，國民經濟執行總體平穩，結構調整紮實推進，投資緩中趨穩，消費、就業總體穩定，物價上漲結構性特徵明顯”。

具體來看，前三季度貨物進出口總值為22.91萬億元人民幣，同比增長2.8%，其中，出口12.48萬億元，同比增長5.2%；進口10.43萬億元，同比下降0.1%；貿易順差2億元，同比擴大44.2%。貿易戰的不確定性和全球經濟增長動能減弱將會對進出口規模增速產生一定的影響。

對於消費來說，前三季度社會消費品零售總額為29.7萬億元，同比增長8.2%，居民收入增長持續改善，對消費形成較強支撐。前三季度居民人均可支配收入為22882元，同比名義增長8.8%，扣除價格因素實際增長6.1%。

投資方面，2019年前三季度，全國固定資產投資（不含農戶）46.1萬億元，同比增長5.4%，比上半年低0.4個百分點。其中，製造業投資增速有所放緩，前三季度為2.5%，比上半年低0.5個百分點。房地產投資增速總體平穩，前三季度同比增速為10.5%，比上半年低0.4個百分點。

2019年以來，積極的財政政策和穩健的貨幣政策逐步發力，大規模減稅降費等效果逐漸顯現，社融的增長代表貨幣寬鬆順利傳導至實體經濟，穩增長的政策基礎逐漸牢固。但是不排除貿易戰持續導致國際形勢惡化嚴峻，國內經濟下行壓力增大，央行此前也指出，現行的貨幣政策應對空間充足，貨幣政策工具箱豐富，有能力應對各種內外部不確定性。

(三）房地產行業形勢：三季度量價增速回落加快，地產開發貸款餘額同比下降加速

房地產銷售投資詳見月中資料點評

2019年第三季度以來，房地產市場執行總體平穩，房地產貸款增速平穩回落，房價漲幅有所回落，房地產開發投資與新開工增速平穩下降。

房價上漲城市數量有所下降，2019年9月，全國70個大中城市中，新建商品住宅價格環比上漲的城市有53個，比6月末增減少10個；同比上漲的城市有69個，比6月減少1個。二手住宅價格環比上漲的城市有40個，比6月份減少5個；同比上漲的城市有59個，比6月份增加9個。新建商品住宅和二手住宅價格上漲城市的數量較6月減少，而且減少的數量較上個季度有所增多，價格的控制見成效。

從貸款餘額上看，房地產貸款增速持續平穩回落。截止到9月末，全國主要金融機構（含外資）房地產貸款餘額為43.3萬億元，同比增長15.6%，增速較上半年下降1.5個百分點。其中，個人住房貸款餘額為29.05萬億元，同比增長16.8%，增速較上半年下降0.5個百分點；住房開發貸款餘額為8.33萬億元，同比增長17.3%，增速較上半年下降3.4個百分點；地產開發貸款餘額為1.36萬億元，同比下降6.4%，降幅較上半年擴大0.4個百分點。

保障房信貸增長也有所放緩。截止到9月末，全國保障性住房開發貸款餘額為4.65萬億元，同比增長9.4%，增速較6月末下降3.5個百分點；累計新增3328.2億元，較上年同期少增5843.6億元，佔同期房產開發貸款新增量的31.1%。截至9月末，已有85個城市的373個保障房建設專案通過貸款審批，並按進度發放872.2億元，第三季度為0審批。收回貸款本金862.2億元。

從信貸端來看，整體信貸呈現持續收緊的態勢，尤其是地產開發貸款餘額同比下行明顯。央行在此次報告中指出“按照因城施策的基本原則，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，因此短期來看，房地產穩定是經濟穩定發展的重要力量。未來中國提升產出的核心，在於提高全要素生產率，中國國內經濟新舊動能轉換勢在必行。

五、貨幣政策趨勢：結構性優化是根本，地產行業信貸難有大幅改善的趨勢難逆

下一階段主要政策思路，第一是穩經濟，實施好穩健的貨幣政策，強化逆週期調節，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。健全貨幣政策和巨集觀審慎政策雙支柱調控框架，增強調控前瞻性、針對性和有效性，精準把握好調控的度，加強預期引導，穩定市場預期，繼續靈活運用多種貨幣政策工具組合，強化政策協調，適時預調微調。

二是促優化，發揮貨幣信貸政策促進經濟結構調整的作用，更好地服務實體經濟。發揮貨幣信貸政策促進經濟結構調整的作用，做好金融支援供給側結構性改革各項工作。運用好定向降準、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具，創新和豐富貨幣政策工具組合，發揮結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用，引導金融機構繼續做好重點領域和薄弱環節的金融服務。

三是要防風險，打好防範化解重大金融風險攻堅戰。實施穩健的貨幣政策既要防止貨幣條件過緊引發風險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和繼續累積風險。房地產領域也是重要的風險聚集地，房地產信貸難以大幅放鬆。但同時，更要防止中小企業批量倒閉帶來的金融風險。

除此之外，將會進一步深化利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制；完善金融市場體系，切實發揮好金融市場在穩增長、調結構、促改革和防風險方面的作用；深化金融供給側結構性改革，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系。