中國銀行研究院於9月25日釋出《中國經濟金融展望報告》稱，中國經濟下行壓力明顯增大，"破6"風險正在上升，並預計2019年三季度中國國內生產總值（GDP）增速將放緩至6.0%。

中國經濟增長放緩的癥結在何處？從拉動GDP的"三駕馬車"——消費、投資、淨出口來看，消費不振是經濟最大的拖累。中國國家統計局資料顯示，消費拉動經濟增長的能力在迅速減弱，2018年最終消費支出增長對經濟增長的貢獻率為76.2%，而2019年上半年這一貢獻率已經下降至60.1%。

消費不振正在拖累經濟增長

中國居民為何不願消費了？通常情況下，負債對消費有明顯的擠出效應。那麼，是因為中國居民部門的槓桿率太高了嗎？如果僅看居民債務佔GDP的比例，中國的居民負債水平雖然在過去十幾年中飛速增長，但是還未達到發達國家的水平。國際清算銀行（BIS）的資料顯示，2018年中國居民負債佔GDP的比例僅為52.6%，歐元區和日本的這一比例為58%左右，美國為75.9%。

中國居民債務水平上升較快

然而，承載居民負債的並非GDP，而是居民可支配收入（指稅後居民可用來消費和儲蓄的收入，包括工資性收入、經營性淨收入、財產性淨收入和轉移性淨收入）。相對於發達國家而言，中國人均可支配收入與人均GDP的比值較低，僅為44%左右，而在美國這一比值高達76%左右。

中國居民可支配收入與人均GDP的比值相對較低

可支配收入才是居民償還債務的資金來源。因此，當債務規模相對可支配收入上漲時，居民的消費意願會明顯下降。資料顯示，2015年之後中國居民債務與可支配收入的比值迅速從89%上升至120%，導致中國社會消費品零售總額同比增長率從10.6%下降至6.9%。中國國家統計局最新資料顯示，2019年8月中國社會消費品零售總額同比增長率（扣除價格因素）僅為5.6%。

居民負債高抑制消費增長

為刺激消費，中國政府出臺了多種政策。北京時間6月3日，中國國家發展改革委釋出了《推動重點消費品更新升級 暢通資源迴圈利用實施方案（2019-2020年）》，方案提出了推動新能源汽車消費、"汽車下鄉"和家電更新換代等措施。8月27日，國務院辦公廳印發了《關於加快發展流通促進商業消費的意見》，提出了穩定消費預期、提振消費信心的20條措施。但是，這些政策刺激消費的效果遠不及預期，正所謂"巧婦難為無米之炊"。簡單來說，中國居民借錢太多，沒錢消費了。

那麼，中國居民借的錢都花到哪了？中國人民銀行的資料顯示，截至2019年8月，在金融機構的52.8萬億元人民幣住房貸款中，有61.4%的消費性中長期貸款，而這部分貸款主要構成是住宅貸款。中國居民債務暴漲的時點（自2015年起），也和中國房地產上一輪爆發的時點吻合。由此可見，中國居民借錢主要用來買房了。在可支配收入的漲幅追平房價之前，中國的消費增速或許很難恢復到2015年之前的水平。

2015年以來，中國一線城市房價增幅遠超居民可支配收入漲幅

因此，為了經濟的可持續增長，中國政府必須繼續抑制房價增長，使居民的消費能力得以緩慢恢復。在這期間，中國經濟必然要經歷一個痛苦的下行階段，算是當年"放縱"的代價吧。