現在中國房地產經濟，體現了一種高維國家的生存邏輯。但是，這一路徑和結果，並不是頂層設計出來的。以房地產為核心的資本套利之路，發端於1994年分稅制改革之後，地方政府對於財政收入的焦慮。

1997年房地產市場化改革為其創造了有利條件。加入WTO之後，中國經濟的騰飛、城市化大邁步，以及相應帶來的投資與需求的熱度，再加央行外匯佔款快速增加以及國有商業銀行的強大，政府、市場、銀行與社會都在為這個行業創造天時、地利與人和的條件。

2003年，《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權的規定》出臺，標誌著中國房地產正式開啟Mustang脫韁模式。不過在2008年之前，房地產的快速擴張，還只能算是乘經濟之熱潮，受民心之簇擁。但是在2008年之後，房地產的演進則異化為土地融資、資本套利之路。

2008年全球經濟危機爆發，給中國經濟帶來外溢性風險。在全球高負債救市的大勢之下，中國寬鬆的巨集觀經濟政策，推動經濟進入了以投資拉動為主的金融化時代。

這十年，房地產與基建、製造業，一併成為投資拉動的“三劍客”。在巨集觀經濟政策的作用下，房地產真正進入資本套利階段，政府依賴於土地獲得融資及稅收，商業銀行依賴於地產信貸，城投公司及國有地產企業依賴於土地及信貸資本，私人資本依賴於直接的樓市套利，社會公眾依賴於以此帶來的安全感與幸福感。

房地產，既是經濟問題，又是民生問題；具有投資屬性，又有消費屬性；涉及到政府、銀行、國企、私人資本及社會公眾的利益，關係到人口、城市化、土地、資本、居民收入、財政收入、稅收政策、經濟增長、社會問題等諸多因素，現在還牽扯到美中貿易戰、國際資本管制及匯率市場。如何判斷中國房地產走勢，已是世界性難題。

從中國房地產最近20年的發展路徑，我們可以抽出一條很清晰的主線：財稅。

房地產的演進規律、內在邏輯及價格走勢，都與政府財稅有著根本性的關係。分稅制改革解決了中央政府的財政收入問題，土地財政則解決了地方政府在分稅制改革之後的財政收入問題。

同時，房地產帶來的財富從土地財政向下輻射，商業銀行、金融市場、房地產企業、相關國企、城市原著居民及商品房投資客都從中受益。

房地產發展的路徑，本質上是一條從上到下的資金鍊。現在這條資金鍊遇到“經濟三峽”——土地財政收入的過度依賴、經濟槓桿率高企和貨幣政策轉向。

從短期來看，中國房地產將在一條底線和一條高線之間糾纏。底線就是地方政府的土地財政依賴度及負債率。土地財政收入依賴度和債務率實際上是一個硬幣的兩面，往往土地財政依賴度高的城市負債率也高。

2019年，中央放寬了管控政策，執行“一城一策”、“因城施策”的方針，讓地方政府根據地方財政及負債狀況，制定房地產政策調控房價。

所以，市民可以多關注當地政府的土地財政依賴度及債務率，如果這兩個資料都很高，當地房價下降的空間就並不大。

高線從長期來說是“房住不炒”的定位，但是對於長期的具體時間，國人缺乏足夠的預期，所以從短期來看，這條高線應該是房價上漲反噬地方財政收入及經濟增長。

房價上漲反噬經濟增長的可能性已經越來越大，房價上漲對金融風險的助長，對實體投資的擠出，對技術創新的抑制，對消費市場的打擊，對社會心理的衝擊，對貨幣政策、匯率政策及資本管制政策的掣肘，逐漸顯現。隨著投資邊際收益率下降，房地產逐漸成為一些地方政府的謹慎選項。

目前，深圳房地產均價高居中國城市第二位，不過深圳市政府的土地財政依賴度相對較低，同時負債率也不高；相反，房地產價格上漲給政府帶來的收益逐漸減小，而對這個城市的傷害則在上升。

從這個角度來看，深圳市政府對房地產價格下降的容忍度要大於上漲。這也說明，深圳率先走出土地財政依賴模式，從而在未來的施政空間上贏得優勢。

但同時，許多地方政府的土地財政依賴度和負債率居高不下。與房價下降帶來的財政收入減少相比，房價上漲對地方財稅及經濟增長的反噬難以準確計算。所以，多數地方政府對房價上漲的容忍度要大於下降。

但是，鑑於政治及市場風險考慮，地方政府基本採取“冷凍”策略，降低市場交易量以觀後效。

從短期來看，中央政府的財政收入和負債問題都不大。不過，中央政府需要更多考慮的是長期政策，尤其是抓住當前的視窗期降低土地財政依賴度和負債率，從土地融資轉向房產稅。

這裡存在一個財稅動態平衡，一方面是土地融資減少，一方面是房產稅增加作為彌補。如何把握這個動態平衡，成為控制和化解風險的關鍵。

當下，最不確定的因素來自美國。美國給中國帶來的挑戰是多方面的，出口下降及經濟下行，外匯儲備減少及人民幣貶值，匯率及資本市場開放，都有可能刺破樓市泡沫。

所謂“窮則思變”，歷史變革都是窮途求生的被選項，而非文明的副產品。

通過房產稅擺脫土地財政依賴，確保財政收入化解地方政府的底線風險，地方政府才能更大限度地容忍房價迴歸市場，房地產才具有更高的市場靈活度，“房住不炒”才有更大的施政空間。

從這角度來說，“冷凍”樓市，或部分城市房價短期上漲，可能贏得調整的時間和改革的空間。

從2018年的資料來看，土地流拍的數量和成交的規模都大幅度增加。根據以上房地產演變的主線，地方政府有可能在短期內獲得更多的土地融資，以抵禦改革的過渡性風險。

接盤土地的國有房地產企業，再通過商業銀行或政策性銀行以定向信貸的方式為其化解風險。前些年，貨幣棚改走得就是這條路徑。上個世紀90年代，成立國有資管平臺收購商業銀行壞資產，走得也是這條路徑。

他們的共同特點是，最終通過信貸擴張，由社會共同分攤系統性風險。若以此權宜之計換取制度切換空間，完成直接稅改革，如此以退為進、趨利避害，才不負國之陣痛、民之隱忍。（作者 | 清和 來源 | 智本社）