中國的城鎮化雖然還有較大的發展空間，但是也已經進入到下半程，我認為此時購買房子作為投資的預期收益率比較低，但是地產股仍然有較大的投資機會，這主要體現在行業成熟過程中競爭格局的優化和頭部房企的集中度提高。

房地產的商業模式是最簡單的，類似於製造業，重複"買地——蓋房——賣地"的過程，收入扣除成本和稅費就是利潤。我們經常說土地是"麵粉"，商品房是"麵包"，地產企業是加工廠，形象說明了這個過程。

那麼不同的地產企業為什麼命運迥異呢？我覺得過的不好的企業主要是三個原因，第一個是你的生產成本太高了，也即是拿地成本高，當然這個高低是相對於零售價的，這涉及兩個因素：土地的品質和調控的節奏。

第二個原因是你的生產管理能力低，也是兩個方面：期間費用太高了，毛利潤一減費用，純利潤就沒了，或者說你的管理混亂，現金流出問題了，第二個原因核心是財務費用的成本和資金鍊的控制。

第三個原因是在長期的經營中，有的企業依靠自己的執行力獲得了一定的產品溢價，可以賣出更好的價格，那麼完全沒有定價權的企業盈利自然也就差一些。

房產預售的初衷是解決房地產的資金需求，是在房地產商品供不應求的環境中為了鼓勵地產企業而採取的制度，如果供大於求那麼購買者就可以在現房的品質進行仔細考察後再購買，但是供小於求的時候，購買者往往為了獲得優先權後者較低的購買價格而預先支付錢款。

中國樓市採用預售制，在開工7、8個月（一二線城市時間稍長些）後就可預售，但預售款不能當年結算，只能在兩年交樓後，預售款才能轉入營業收入，作為兩年後的利潤。也就是說，2018年結算的利潤，是2016年的銷售額及成本，2019年結算的利潤是2017年的銷售額及成本。2016年、2017年的銷售額和成本都是知道的，所以可以大致推斷出2018及2019年的利潤。這樣，按估算的2018、2019年的利潤就可算出現在PE是極度低估的，但利潤釋放會在這兩年中兌現。

1、預售制帶來的行業特殊性就是當期銷售帶來的利潤一般兩年後才能體現在利潤表中，現在利潤表中的利潤是兩年期的銷售帶來的，盯著銷售收入就可以鎖定未來兩年的利潤情況。

從這裡我們可以推算出幾個有趣的指標。一個是營業收入/ 銷售收入，潛在的看出來未來的利潤增長，進一步把銷售收入拆解為結算面積和平均房價，對於深入比較不同的地產企業很有幫助。第二個是拿地到開盤時間。這個指標越短，說明開發商在前期積壓資金的時間也越短。快的公司可以做到8、9個月（需要很高的辦事效率和執行力）。因為最開始，拍地前的地塊調研無需投入太多資金，因此大頭的資金投入主要都是從繳付土地款那一刻開始。專案開盤前，還需要做產品設計、報建、招投標、施工建設等等工作，這期間都是隻能投入資金，不能回收資金。這個指標考驗企業的執行力，一般高週轉的企業很看重。第三個是開盤銷售去化率，特別是首開。開發商在首開前，就會做很多營銷和推廣。為的就是拿到預售證以後，能夠立即賣掉一大部分，回籠資金。其中第二、第三個指標緊緊圍繞高週轉這個企業戰略執行。

2、採取預售制對於房地產企業是很好的，一方面鎖定了利潤，另一方面獲取了沒有成本的資金幫助自己進一步的開發。

我們看到定金及預收款的比例還是挺大的，但是注意這部分資金是需要一般在兩年後才可以轉化為營業收入和淨利潤，前面作為企業的負債存在，我們在分析企業的資產負債率和資金成本的時候需要對這部分資金區別對待。

值得注意的是房地產預收款規定，預收款只能用於本專案，在專案結算之前不能挪作他用，造成很多房企大量的貨幣資金和高額利息支出同時存在的財務現象。高速擴張的企業收到的預收款越來越多，貨幣資金不斷變大，但是企業又非常缺錢。

這裡還有一個有趣的現象就是利息資本化之爭，我們知道當期的專案有一部分資金是房企們融資來的，需要支付利息，但是其收入和利潤結算卻在兩年後，這就出現一個怪相：我賣出去的房子越多，當期的財務費用越高，利潤越差，那麼自然資產負債表就不好看，資產負債率高了就不好融資，企業又缺錢，但是我賣出去的房子明明已經鎖定盈利了呀。為了解困，房企開始把比例不等的財務費用資本化，存貨也是我的資本呀，那就拿地成本+建安成本+專案期間支出的利息吧，都算作資產，做大了資產資產負債率就下去了，去融資也就方便了。

應該說利息資本化與否不改變企業的價值，只是體現了其財務風控的傾向，也不影響企業的利潤表中的營收和利潤，只是把屬於企業利潤表中的數字從未來挪來一部分而已，也就是減少了當期的費用支出，增大了未來計算時候的成本。至於怎麼判斷就是仁者見仁智者見智了。

土地的價值從一定程度上說，由地塊周邊一定交通範圍內的人流密度和資本密度決定。在價值確定後，其成本至關重要，是多少就是多少，無法通過更有效的管理，更合適的規劃設計、更先進的工藝去改進，拿地成本低就贏在了起跑線，也決定了一個專案的盈利概況。

如圖以保利地產為例，可見土地成本控制的重要性，圍繞土地成本，引申出一個重要的指標：單位面積的土地成本/售價。理論上說，這個指標越高，則前期的資金佔用越多，不利於資金週轉。當然這個指標也不是絕對的，因為還需綜合考慮其他因素。例如城市規模和人口流動等，一些三四線城市，雖然這個指標低，但由於供過於求嚴重，後期銷售受阻，也是不利的。這個指標可以指明專案的利潤空間。

中國房地產上市公司經營活動現金流量般都是負數，特別是擴張較快的公可更是資金緊張。主要是因為:①房地產開發商購買土地支付的出讓金屬於購買商品支付的現金，而近年來地價飛漲，房地產開發商要擴大經營規模，不惜支付高價購地；②房價快速上漲，使得部分開發商捂盤惜售，降低了開發的速度，使得銷售增長低於購買土地的速度。比如中南建設的2017年底土儲權益值就要2300億元，激進的拿地使得公司當期現金流非常緊張。

土地儲備較多也存在較大的風險，是公司擁有的土地過多， 開發週期過慢，資金佔用成本會吞噬公司的利潤，不能獲得最高收益:二是在房地產調控不斷加碼的情況下，如果專案開發中的銷售時點正好碰上調控，會銷售不暢。資金回籠困難，到時再好的麵粉也有可能變成燙手的山芋。

在中國房地產的早期，企業囤地、坐等升值比蓋房子出售還賺錢，但是在房地產調控下，這種不良行為已經受到打壓，兩年不開發的土地就要被收回。由此倒逼房地產行業變成了製造業，製造業拼的是效率，此時，地產公司的週轉率和負債率快速提升，進而使得ROE水平大幅提升。

在經歷二十多年的牛市後，房地產市場迎來了穩定器，由城鎮化的程序、人口出生率及結構的變化和居民的購買力三大因素決定。

1、 城鎮化進展的兩個特點

第一個特點是中國的城鎮化在過去得到了快速發展，現在仍有一定的空間，但是速度變慢。1998 年-2018 年，城鎮化率在20 年內從33.35%增長至59.15%，平均每年上升1.3%。2018 年美國、英國、日本、南韓的城市化率分別為82.26%、83.40%、91.62%、81.46%。相比於發達國家的都市化水平，中國城市化雖仍有空間，但發展速度已大幅下降，2018 年增速僅為1.81%。城鎮化帶來的住房需求是推動房地產業繁榮的重要力量，而人才在向城市聚集過程中，定居帶來的住房剛性需求較高，但高房價會阻礙人口的流入，兩者相依相存。

第二個特點是不同城市的發展開始出現分化，2006-2010 年是中大型城市人口流入的高峰期，一線城市每年常駐人口增長約300 萬人，三線城市增長850 萬人，2011 年後人口增量明顯下降，2018 年一線城市人口流入不足30 萬人，同比下降72%，三線城市從17 年起人口變動已轉為淨流出。根據不同城市之間的房地產價格變化可將房地產市場劃分為兩個階段，在2015 年以前，一二三線城市房地產價格變動始終同步調節，2015 年以後，不同城市的住宅價格指數同比呈現排浪式變化，一線引領二三線趨勢明顯。

2、 新增人口同比減少，人口結構迎來重大變化

自20 世紀90 年代以來，人口總量雖呈現每年增加的趨勢，2008 年、2019 年作為兩個拐點將增長速度劃分為三個階段，2008 年之前，人口增長率均維持在0.5%以上的高位增長水平，2008-2018 年這十年人口增長較為平穩，在0.4%-0.5%的範圍內波動，根據IMF 的預測，2020 年後中國人口增速將呈現明顯下滑。從出生人口看，建國以來，中國已經歷了三次嬰兒潮，1950-1957 年、1962-1975 年、1981-1993 年每年出生人口均在2000 萬人以上。出生率已從上世紀80 年代的20%以上，下降到12%左右，2014 年單獨二孩放開、2016 年全面放開二胎政策效果並不顯著，難以形成第四輪嬰兒潮。如果新增人口數量不足，那麼房地產市場的增量需求就不足，雪上加霜的是中國因為長期執行計劃生育的一孩國策，現在人口老齡化趨勢加快，我們知道對房子需求最大的是25到32這個年齡段，老齡化的社會對房子的需求顯然不足。

3、 居民槓桿高企，新生購買力不足

近兩年，中國居民儲蓄率趨勢性下行，在2010 年達到歷史高位51.17%後逐步回落，根據IMF 預測，未來五年國民總儲蓄率將下降至41.61%。一方面源於收入增速下滑，2018 年城鎮居民人均可支配收入為39251 元，同比7.8%，年均增幅15%左右的收入高增長時期已成為歷史，2013 年以來增速回落至10%以內，老齡化加速也使得創收人口數量下降。另一方面則受居民部門負債率快速提升的影響，2010 年之前，中國家庭的槓桿率還很低，維持在20%以內到2018 已攀升至53.2%。房價的提升強化了居民對房地產的配置，住房貸款餘額佔國民總儲蓄比重已接近60%。在巨集觀經濟面臨下行壓力環境下，居民槓桿率的持續提升或將抑制需求釋放，對房地產的購買力難以提升。

我們知道在現代國家中居民家庭正常的資產配置是均衡的，但是在中國主要的家庭財富都是房子，隨著理財渠道的拓展和相關知識的普及，未來的投資必然多元化，原本比例高企的房產投資面臨分流的壓力。

事實上居民儲蓄率的下降很大程度就是因為居民對於更高收益率理財產品的選擇形成的分流造成的，在房價過高成為社會普遍共識後，越來越多的資金開始選擇其他投資方式，未來流入房地產市場的資金後繼乏力。

在分析完經濟環境、現實需求和金融購買力之後我們再分析一下巨集觀的政策方向，現在的主流就兩個"房住不炒"和"穩"，房價調控的根本目的不是打壓房價，而是防止房價大漲大跌，降低房地產的週期性，因為房價大漲或是大跌都是沒有多少好處，大漲會造成大量的社會資金都進入到炒房中，大跌話就更嚴重，因為房地產行業上下產業鏈涉及幾十個行業，一旦房價大跌對各行各業都會產生嚴重的影響，所以房價最關鍵的是穩。

綜合考慮我認為再未來房子的投資價值已經不大，房價會以"穩"為主，不會再有大幅度的漲價，而且不同城市因為自身稟賦的差異出現分化。

考慮三個現實的環境，第一，房子大幅漲價的可能性很小，但是並不代表會跌，甚至隨著經濟的增長有溫和的上漲，第二，房子的需求還是很大的，並不會斷崖式下跌，第三，國家對行業的巨集觀調控會是一個長期的政策。

國內雖然嚴控地產泡沫，但是對於一二線城市房子還是有現實需求的。以成都為例，二手房和新房嚴重倒掛，新房1.8萬，二手2.6萬。現在的房地產市場 15萬億的行業規模，在未來5到10年依然沒有大幅度下滑的可能，城鎮化率的提升，改善性住房的需求，首套購房的剛需，都支撐著全國每年的銷售面積只可能小幅度下滑，但是由於通貨膨脹，房價也會小幅度上漲，但是上漲幅度小於通貨膨脹率，長期看，房價相對於購買力在緩慢的降低。因此15萬億的行業空間可以保持很長一段時間，地產行業依然是中國經濟最大的一個行業。

未來十年，現在的全國房價9000不到的均價上漲50~80%，到1.3~1.6萬這個水平應該沒問題。隨著我們城鎮化進入尾聲，年銷售面積降下來，哪怕銷售面積腰斬，但到時候我們均價可能是1.5萬甚至更高了，很有可能看到一年十七八萬億甚至20萬億銷售額的，前三房企銷售額會賣到1萬億以上很有可能。

所以投資地產股的邏輯，主要邏輯這個行業集中度在迅速提高，並不寄希望於調控放鬆以及房價上漲，事實上嚴調控反而是加速了行業洗牌，集中度提高更快。

第一點，我講講為什麼集中度會提高，在融資環境收緊的環境下，房地產整體融資供給量縮減，房企融資成本提高。龍頭房企真實負債率水平和償債能力優勢明顯，長期形成的優勢保證其仍然可以在銀行貸款、債券市場等渠道以較低的成本獲取資金，長期優勢會越來越明顯。很多中小房企通常在無法取得低成本融資時，會轉向較高成本的融資渠道，經營壓力增大。

地產公司之間融資能力存在著巨大差異。如萬科在3月8日釋出的70億美元中期票據利率為4.2%；而融創在1月11日發行的6億美元優先票據的利率則為8.375%；當代置業在1月8日左右發行的1.5億美元優先票據票面利率高達15.5%。我們投資地產股一定要注意公司的現金流怎麼樣，融資能力怎麼樣。

第二點，我講講房價不漲並不代表地產企業不賺錢，這是兩碼事。作為股東核心指標就是淨資產收益率，取決於淨利率、槓桿率和週轉率三個方面。就算我們考慮淨利率，其也是由售價和成本決定的，在售價收到監管的時候，成本能夠控制，淨利率也不錯。我們投資地產股一定要看企業的土地儲備品質怎麼樣，成本如何。

在房地產企業的利潤表裡面土地增值稅是較大的一塊，由於土地增值稅是實行超率累進稅率，普遍來說利潤率越高交的稅也越多。所以土地增值稅是有利於快週轉型的房企的。減少土地增值稅主要的途徑，一是降低利潤率+快週轉；二是提高建設成本，也就是做精裝修房。恆大、碧桂園的成功說明房企的盈利並不是必須依靠較高的淨利率，事實上走精品路線的綠城和保利這些年發展的相對來說並不好。

事實上，房價上漲造就了房地產公司的高額利潤，但是房價上漲也促進了地價的大幅上漲。持續經營的房地產公司需要高價購買土地，如果地價上漲過快。甚至超過房價，那麼房地產公司用所有賣房的錢也買不回原來的土地，保持原有經營規模已屬不易，何談成長。我們投資房產股的根本是想賺錢，而不是為了更高的房價。由於房地產專案是滾動開發的，地產公司的盈利能力主要取決於其各項成本（包括地價、建安、融資成本、銷售及行政費用等）與銷售價格的差額。

長期來看，地產股的最重要的邏輯：1、房地產行業在未來數十年並不會明顯萎縮，還有較長的穩健發展時期，人們對美好生活的追求是無止境的；2、行業集中度提升還有較大的空間，優勢企業具備長期投資價值。

在實際的估值方面，因為以損益表為出發點的指標比如PB、PE、ROE等反應的都是預售制下兩年前銷售收入確認為營業收入帶來的會計數字，有一定的滯後性，所以我覺得對於房產股使用NAV估值比較合適。NAV來自於專案儲備預期收益的折現價值減去專案儲備的賬面成本後的淨值再加上當前淨資產，除以總股本後即得到每股NAV。出於對預期收益不確定性的考慮，通常做法是，投資者會根據不同公司基本面的優劣給予每股NAV相應折扣（基本面越強，折扣越低），得出基於NAV的合理價位。

最後重複一下我的房產股選股思路，共三個方面：現在的財務健康，現金流穩健、融資成本合理；管理層優秀，選擇以期間費用的比率及變化來考量；未來的發展盡頭足，主要是土地儲備的規模、位置和成本。從這三個點出發去選擇合適的財務指標驗證自己的判斷，比如營業收入/銷售收入、週轉率、利息的會計處理等等，最後合理估值，有打折的時候就可以配置。