“中國股票市場是估值的窪地，美國的股票市場是估值的高地，資本是沒有國界的，你只要開放市場，外資現在就2%多的比例，十年會變成30%的比例，有十倍的空間。”
“銀行股價低於它的淨資產，房地產股票也是，他的總市值是低於它擁有土地的這些價值。”
“房子租金回報率就2%，相當於50倍市盈率。和股票市場比起來，股票市場投資價值就有很大的優勢。”
“現在正處於第三輪價值投資週期，都是以萬億市值為目標。我們看好這些板塊個股……
以上，是尚雅投資創始人石波在今天的一場路演上，給出的最新觀點。
石波是少數擁有投行、上市公司高管、公募基金經理等經歷的私募投資人，他1993年進入證券市場，1998年加入華夏基金，2007年，石波創立尚雅投資。
我今天分享四個部分：第一個部分，什麼是價值投資；第二個部分，怎樣做價值投資；第三個部分，價值投資新週期的特點；第四個部分，在價值投資時代有什麼樣的投資機會？
全球進入負利率時代首先，什麼叫價值投資？價值投資就是以便宜的價格買好的公司，價廉物美或者物超所值。股票的價格低於價值的時候，才會有價值投資的機會。
這種價值投資的機會往往出現在熊市。為什麼說現在在價值投資看來，遍地是黃金的週期，一個是熊市給我們創造了一個條件，另外就是全球的資金成本低，貨幣在貶值，給我們創造了價值投資的機會。
股災以來，各個國家的央行都在印鈔票，貨幣貶值的速度非常快。比如我們國家從1998年到現在，貨幣的發行量增長了250倍，1998年一百塊錢的購買力，現在相當於三毛八的購買力。
而且全球都即將進入負利率時代，特別是全球有40個國家都是負利率了，現在大家也在預測美國可能也會進入負利率時代，貨幣流動性不斷的增加，全球就會進入貨幣貶值週期。
現在房地產投資風險大股票投資優勢非常明顯在貨幣貶值的週期裡面，就更要做價值投資，過去大家通過買房子來抵禦貨幣的貶值。過去40年中國的居民都是靠房子來保值增值的。
因為房價的複合增長率有12%，而且用了槓桿，大家用了首付20%比例的槓桿，房子在過去40年給我們帶來了很大的收益。
但是，到了現在這個階段，房地產投資的風險是比較大的，資產是被高估的。
因為現在的租金回報率就2%，相當於50倍市盈率。和股票市場比起來，股票市場投資價值就有很大的優勢。
現在上證50指數就十倍市盈率。MSCI 200多個股票，平均市盈率12倍，十倍的市盈率就意味著有10%的股權投資回報率，股票市場投資回報率的投資價值是遠遠高過現在國債的收益率的。
現在國債的收益率3%左右，美國已經降到2%以內了，而且隨著美國減息速度的加快，利率還會降低，中國的貨幣基金收益率降到百分之二點幾。
所以說相對於房地產、國債、貨幣基金、其他方面的固收產品回報率，股票資產的投資價值比較優勢是非常明顯的。
為什麼過去巴菲特有20%的年化回報，為什麼我們以前都很羨慕巴菲特，他經常能買到五倍市盈率的股票，五倍市盈率的股票就意味著有20%的回報率才能達到它的回報率要求。
存錢不如買銀行股買房子不如買房地產股票中國過去的股票市場平均是30倍市盈率。現在我們的市盈率降到了十倍左右，而且有很多股票出現了五倍市盈率的情況。
比如銀行、非銀金融和地產板塊出現了很多五倍市盈率的股票，現在存銀行不如買銀行股，一年期銀行存款的定息利率只有1.5%，銀行股的股息率達到5%以上。
買房子不如買房地產股票，房價是高估的，市盈率50倍，只有2%的回報，如果你的借款成本在6%以上，你這個房子是風險，投資這個是虧損的。
但是你如果買房地產股票，現在房地產股票的市盈率是比較低的，還有五倍市盈率，就意味著你有20%的股權投資回報率。
一線房地產股的股息率達到6%左右，投房子你只有2%的回報，但是投房地產股票，你的股息率就有5%以上，所以買房子不如買房地產股票。
現在中國進入了一個價值投資的黃金週期，主要是我們的股票估值非常便宜，另外分紅回報也是非常高的。
現在超過5%的分紅回報率的股票已經達到一百多隻，這樣給我們提供了價值投資的機會。
中國股票市場出現了兩種價值投資現在中國股票市場出現了兩種價值投資，不光有成長價值投資，像巴菲特這種買成長股票，未來現金流貼現打四折的股票有很多。
另外，深度價值投資或者絕對價值投資的機會也是比較多的。深度價值投資以安全邊際、控制風險為目標的一種投資方式。
深度價值投資特點就是低於淨資產，低於公司的有形資產淨值。比如金融銀行行業板塊，它的股價是低於它的淨資產的。現在A股一些銀行股pb是0.8倍，港股銀行股的pb都降到0.6倍左右。相當於淨資產打了有一半的折扣，有很高的安全邊際。
房地產股票也是，他的總市值是低於它所擁有土地的價值。現在很多內房網、內房股或者國內的一些房地產股票，它們的總市值是低於它的上市公司擁有土地的成本。
對於成長的股票來講，股權投資回報率的安全邊際是什麼？國債的收益率是3%，他的這個市盈率就是在30倍左右，我們投股票，現在15倍以內的股票，就有很高的安全邊際，它有國債收益率的兩倍。
我們投成長性的股票，以15倍作為一個投資的衡量，超過十年期國債收益率一倍以上的股票才能進入我們的投資目標，中國資本市場由於熊市現在出現了很多標的。
大家都把白酒當成價值投資，白酒沒有被低估，它是30倍市盈率，基本上和資金成本是一致的，它沒有高估，但是也沒有低估。
但是價值投資要買便宜，要買打折，就得去買資產價值有折扣的，這個是顯而易見的。
因為這個市場只是少數人能賺錢，要尋找這個逆向的投資的機會，市場最不看好的行業才容易出現價值投資的機會。
舉個例子，現在大家都不看好金融和地產板塊，所以這些這兩個板塊才為我們提供價值投資的機會。
就像2013年2014年大家都不看好白酒行業的時候時候，白酒行業才會出現價值投資的機會。價值投資一定要有一個逆向思維，或者說第二層思維。
降低換手率才能提高勝率價值投資我們要做，要有概率思維，要做大概率的事件，不要去預測市場，我們要把投資建立在準確率的基礎之上，你有70%以上的準確率，我們才能去做投資。
中國市場的換手率是一個月換手，國外的市場像紐交所的換手率是11個月。中國有些機構投資者也是散戶化的情況，一年3.8次的換手率。
換手一次只有50%的準確率，你如果換手四次，你只有20%多的勝率，所以換手率是一個很大的問題。
所以國外的價值投資者，他們的換手率就20%，他們持有股票的時間達五年以上，少做投機，才能提高自己的勝率。
我們持有的股票已經三年了，換手率已經降到70%，價值投資人的標準，降低換手率，才能夠獲得長期的回報率。
但是做價值投資必須要做長期投資，時間是有價值的。比如茅臺漲了180多倍，這個就是長期投資才獲得的長期回報，所以價值投資一定要降低換手率，你才能夠提高你的勝率。
現在是價值投資新週期現在價值投資是一個新的週期，歷史上出現過三次價值投資週期。
第一次出現在九十年代，那時候中國製造業第一次崛起，出現了四川長虹這樣價值投資的股票，那是中國製造業的牛市。
第二次的價值投資週期出現在加入WTO之後。
指數從2001年的2000點跌到了2005年的1000點，跌掉了一半，和現在這個週期是差不多的。那個時候加入WTO，經濟受到一個挑戰，情緒非常低迷，但是那個時候出現了第二輪價值投資週期，出現五朵金花，格力美的茅臺是2001年上市的。
像我管理華夏回報的時候，指數從2000點跌到1000點，我們的淨值漲了3.5倍，所處階段跟目前類似。
現在是進入第三輪價值週期，貿易磨擦談判是第二次加入WTO，中國的金融服務業開放，這輪價值週期是一個金融服務業的牛市，應該是由國外的機構投資者主導的，特別是以外資主導的，因為外資是長錢。
外資佔中國市場的比例就2%，但是從全球其他地區開放金融市場以後，外資都會成為市場的主力，就像當年日本、南韓一樣，開放以後外資就持有核心資產，他們投資臺積電、國泰人壽，會主導第三輪價值投資。
新週期是消費和創新驅動的新週期是消費驅動的週期，這一輪的價值投資的週期不同於前兩輪，90年代是四川長虹為代表的製造業週期。
2005年到2007年是房地產投資的價值投資週期、產業鏈的投資週期。現在就是是消費服務業為代表的新週期，2017年以後，中國消費貢獻率已經超過了製造業的貢獻率。
特別是開放服務業以後，中國的金融業、教育、醫療、健康養老等服務業會成為牛市的主線，會是這輪價值投資的主要貢獻者。
這一輪價值投資新週期是創新驅動的週期，每一個國家的崛起都和科技革命緊密相關。在2000年以來，網際網路對我們經濟的貢獻是比較大的，在網際網路產業方面，已經和美國並駕齊驅。
這一輪人工智慧或者說物聯網革命，它的價值寬度和深度，是比網際網路更大的週期。智慧手機全球70億人口，智慧手機普及率已經達到60%，30多億部智慧終端。
但是到了物聯網時代，5g出現以後，物聯網的終端，它是以千億計的，所有的物體都可以上網，比如你的車、房子、冰箱、洗衣機、家電、道路都可以上網，這就會形成人和人、人和物、物和人之間的資料流。
資料的增加，資料量的傳輸會有一百倍的資料量容量的增加，所以說這次的價值投資，它的空間和深度是遠遠大於上兩輪的價值投資週期。
消費品是能夠看得比較長的，像過去全球的消費品市場都是非常穩定的，百年企業就會出現。
我們政府用更加長線的眼光去發展經濟和目標，政策的穩定性比較高，這樣營商環境就會造就百年的企業，從時間週期上來講，持股的時間可以看長一些。
現在的價值投資週期，都是以萬億為目標，全球前20大企業裡面，市值的門檻就是1萬億人民幣市值，現在很多偉大的企業，就是以萬億為門檻，像中國平安、茅臺這些企業，他們都突破1萬億市值。
這次價值投資是由外資主導的這次價值投資是結構性的牛市，主要是以外資主導的，以價值投資為方法的牛市。
我定義這輪價值投資是三個牛市，一個是國際化牛市，外資佔比比較低，就2%，現在進入MSCI指數，包括對外開放程序的加快，金融服務業是最受益的，教育醫療放開的速度還是比較緩慢的。
去年增加了3000億的外資，今年應該有6000億以上，我們未來有十倍的空間，所以它是一個國際化的一個牛市。
因為外資的資金成本越來越便宜，40個國家負利率，美國再降息，打通美國的資本市場，資本就會湧流到中國市場。
股票市場來講，因為中國股票市場是估值的窪地，美國的股票市場是估值的高地，資本是沒有國界的，你只要開放市場，外資現在就2%多的比例，十年會變成30%的比例，有十倍的空間。
第二個是機構化的牛市，價值投資是機構主導的，像美國成熟的資本市場，機構的佔比達到90%，其他的國家機構佔到70%。中國的資本市場機構才40%多的比例，還沒有超過50%。
隨著外資進來，他們都是機構投資者，而且是長錢，政府主權基金，養老金，還有大學基金，他們是真正的機構投資人。長錢才能做價值投資。
第三個特點，就是這一輪價值投資，科技價值會比較明顯，因為金融危機之後光錢是解決不了問題的，必須有科技的進步，現在最大的科技進步就是5G、人工智慧和物聯網。人工智慧這個空間比網際網路的空間要大十倍。
這輪價值投資有哪些機會？首先，我們最看好是銀行板塊，因為銀行板塊現在估值最便宜，就是pb值有折扣，港股中資銀行他們就0.6倍的pb，股息率也最高，好的銀行的股息率超過5%。
而且大家對中國經濟過度悲觀，其實銀行的轉型已經非常明顯了。因為經濟結構已經發生變化，消費服務業佔比比較大，零售業務已經超過了傳統信貸業務的佔比，大家還把零售銀行當成過去的信貸銀行來進行估值，其實是有問題的。
我們國有大銀行的壞賬撥概率平均都超過200%，商業銀行，好的零售銀行他們都達到400%的壞賬覆蓋率。
如果你按照150%來還原，它們的業績增速在30%以上，它們的市盈率就七倍，PEG是0.3倍左右，是嚴重被低估的。
從股息的回報，從它的實際的業績的情況，銀行板塊是最被低估的。
第二個我們看好的板塊就是房地產。地產和白酒是一樣的，他們賬上都是三年前買的地，地價都是增值的。土地的價格是在上漲的，特別是東部沿海地區，珠三角和長三角的土地資源都是稀缺的。
很多的上市公司，內房股，它們的市值都低於他們土地的價值，即使把這個公司清盤，我們都能獲得一倍的回報。
房地產行業，現在集中度在快速的提升，出現了ROE 30%的公司，就像十年前的家電行業一樣，形成一個壟斷的格局。
現在前十名的房產公司佔了24%的市場，但是他們買的土地的儲備佔到50%。三年以後土地變成房子，前十名公司就會佔到50%的市場份額，集中度就會就會大幅的提高。
前十名公司，平均每家的銷售額應該在5000以上7000億左右，利潤應該在700億左右。不管是從市盈率還是從資產價值來講，都是被嚴重低估的。所以房地產行業有一個分蛋糕的機會，家電行業受益於房地產產業鏈。
第三個板塊就是家電板塊。因為這兩年房地產竣工率比較低，所以家電的增速放緩了。但是今年房地產下半年竣工在上升，開工在下降，這樣房地產的資金狀況就會得到緩解，現金流就會轉正。
為什麼我們對經濟不擔心，因為房地產後週期，隨著今年下半年竣工由負轉正，裝修家電行業的增速又會恢復。
家電板塊的整體估值還是非常便宜的，龍頭企業就十倍不到的市盈率。銀行板塊七倍市盈率，房地產板塊五倍市盈率，家電行業有十倍市盈率。他們的龍頭企業的自由現金流僅次於白酒行業。
第四個板塊，我們對消費品還是持續看好。
從長期的價值來講，他們還是沒有反映利潤，特別是龍頭企業的利潤，好的企業都是隱藏利潤的。它的價值是被低估的，出廠價一直沒漲，終端價和出廠價之間有很大的差價，這個都是價值被隱藏的。
比如家電行業，有些預提費用達到300億，房產公司的折舊也是非常高的，他們還是有長期持有價值的。
中國的消費品，特別是在利率降低的情況下，有穩定現金回報的自由現金流，數額在300億以上的公司是有長期投資價值的。
第五個板塊，水泥板塊。
我們認為在下半年有比較大的價值迴歸的機會。主要是政府的基建投資，上半年是歷史最低位，現在正在恢復。
房地產投資放緩以後，建築行業的投資會起來。而且水泥板塊的ROE水平僅次於白酒的水平，而且現金流狀況非常好，我們的水泥價格和國外比也是有價值低估的情況的。
水泥板塊，我們認為有中線的投資機會。
長線的投資機會，還有一個是教育和醫療行業。
教育和醫療板塊，特別是中國消費升級。從有形商品升級到服務業的消費，井噴的就是教育需求。
過去美國30年漲幅第一的就是學費的指數。教育板塊是消費升級的板塊，教育現在是供不應求的。
醫療服務行業也是這樣，特別是創新藥，還有醫療服務業，隨著對外開放的加快，這兩個行業有一個拐點的機會。
人在20歲的時候有5%的生病概率，接近50歲以後，20%的人都會有生病的概率。所以隨著老齡化的到來，需求在井噴，但是供給是遠遠不夠的，比如專利藥，還有醫療服務機構。
問答環節問：如何理解和應對類似於2018年的回撤？如何看待和應對股市的投資風格和變化？
石波：風控是一個大的問題。我們經過三輪熊市，2008年、2011年還有2016年的熔斷，熊市的一些考驗，我們總結出一些方法，
對價值投資來講，要獲得高額的回報，必然有一定的波動，但是波動不能造成損失。我們要控制回撤，有些方法。
首先，你不能採取止損式風控。很多的MOM產品都說風控要在2%或者5%以內，最後這些產品都死掉了。為什麼？因為它對波動沒有一定的容忍度。
所以，我們要做預先的風控，對回撤要做風險預算管理。你對回撤的要求是什麼，你要獲得多高的回報。關鍵是夏普比率，這個比較重要。收益率和回撤、波動率之間要取得一個平衡。
你對波動的容忍度有多高，像芒格認為波動不是損失，他就對長期的回報率要求比較高。中國的都是短錢，都是債權投資人，他們對回撤的容忍度是非常低的。
所以在這個方面，我們首先根據投資者的風險偏好做一個倉位的控制。
另外就是風格上面要進行控制的。首先要做風險預算管理，另外你要做價值投資，你要買跌無可跌的這些股票，比如打了四折、五折、六折以後，你再去買這些股票，它的回撤自然就小。
如果是高估的科技股，30倍50倍市盈率你去買這些股票，它的波動率必然就大。所以我們在風格上面也是偏向於價值。價值股本身就是安全邊際比較高的，如果出現回撤，你可以加倉。但是那些概念股或者投機性的股票，你就很難控制它的風險。
我們買這些股票之前，都要測測它的歷史上的貝塔值，加大了整個組合的波動率，還是減少了波動率。
我們一般都是買波動率小的股票。一般價值股的波動率就20%，只有股災的時候，它會出現50%的這種情況，那個時候你就要控制倉位。
首先是控制倉位，然後風格上面你要價值投資，逆向投資，你不能去追高。它的估值在歷史的低位。
第三個方面，還是要做一個資產配置，不能太集中，要適度集中。
我們在組合的管理上面，會有一些對衝。
比如你有消費品的股票，你要買些金融地產來對衝。比如白酒，漲的比較多了，你就要減少白酒倉位的比例，增加被低估的銀行地產的配置。
特別是買科技股，雖然漲的比較多，但是波動率是非常大的。如果你對波動率很在乎，你就要減少科技股方面的配置。
問：未來是科技牛市，但是科技股估值都非常的高，沒有好的時機買入怎麼辦？
石波：科技牛市和科技股是兩個概念。大家把TMT這些當成科技股，其實很多的傳統企業，他們也是科技股，受益於科技這種革命。
比如說中國平安，它的研發投入也有上千億。華為也是上千億的研發投資，當然是個科技股，但是他現在也是消費股票。
現在很多的傳統企業，又便宜又是科技股。比如家電企業，它們本身就是智慧製造。中國的製造業有比較大的智慧製造的機會，因為只有機器人來生產機器，才能大幅降低機器的成本，我們才能夠進入人工智慧的時代。
中國的智慧製造方面，2000年以來，有9000萬接近1億的大學畢業生，工程師紅利是比較多的。
現在整體的科技股，我認為是有點高估的。但是你要區分，科技股方面的投資有點像風險投資，它不是價值投資。你要找到像華為這樣的公司，他們就會成為可以長期投資的公司。
研發費用投的比較高的一些行業，像醫藥行業，這些公司雖然市盈率比較高，但是你把研發費用還原以後就會發現，他們並不是像大家想象的那麼貴。
大家現在把研發費用變成費用了，它其實是資本。研發費用和廣告費用我認為都是資本，他是增加企業的價值的，而不是損毀企業的價值。所以研發費用比較高的公司要把它還原。這樣你就會發現，有的科技股是不貴的。
問：長期投資不擇時，如何進行倉位管理？
石波：倉位管理是這樣的，我們認為現在是價值投資的黃金週期。在這個階段，股票是被低估的，特別是中國的核心資產，金融地產，上證50，它們被低估的情況比較厲害。
所以我們認為，關鍵和你的收益率進行比較。
現在股市市值比GDP就0.5倍，中國的證券化率是比較低的。中國的優質資產，現在外資在不斷地湧入A股市場，搶奪我們的優質資產。在這個階段，我認為在市場熊市的階段，在價值投資的階段，我們倉位會比較重。因為現在投資機會比較多。
如果到了牛市階段，或者市盈率到了50倍，指數到了5000點以上，那個時候就沒有價值投資機會，你就得減少你的倉位。
問：對於11月到12月A股市場的看法，2020年有沒有初步的看法？
石波：我認為最困難的階段已經過去了。去年流動性比較差，上市公司的業績下降了很多。今年流動性不錯，上市公司的業績也是正增長的。有一個比較好基礎。
今年國內的政策是比較友好的，流動性一直在釋放。所以我認為四季度還是價值投資的黃金期。指數在跌，但是調整的空間不大。
在這個階段，銀行和地產的政策都會趨於友好。銀行要減少壞賬撥備，不能再隱藏利潤。在經濟最困難的時候，房地產的面臨的政策壓力也到極限了。
房地產對經濟的影響太大了。要有一個喘息的一個機會，不能讓經濟下滑的過快。整體的市場我認為還是平穩的結構性的牛市。
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