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“中國股票市場是估值的窪地,美國的股票市場是估值的高地,資本是沒有國界的,你只要開放市場,外資現在就2%多的比例,十年會變成30%的比例,有十倍的空間。”

“銀行股價低於它的淨資產,房地產股票也是,他的總市值是低於它擁有土地的這些價值。”

“房子租金回報率就2%,相當於50倍市盈率。和股票市場比起來,股票市場投資價值就有很大的優勢。”

“現在正處於第三輪價值投資週期,都是以萬億市值為目標。我們看好這些板塊個股……

以上,是尚雅投資創始人石波在今天的一場路演上,給出的最新觀點。

石波是少數擁有投行、上市公司高管、公募基金經理等經歷的私募投資人,他1993年進入證券市場,1998年加入華夏基金,2007年,石波創立尚雅投資。

我今天分享四個部分:第一個部分,什麼是價值投資;第二個部分,怎樣做價值投資;第三個部分,價值投資新週期的特點;第四個部分,在價值投資時代有什麼樣的投資機會?

全球進入負利率時代

首先,什麼叫價值投資?價值投資就是以便宜的價格買好的公司,價廉物美或者物超所值。股票的價格低於價值的時候,才會有價值投資的機會。

這種價值投資的機會往往出現在熊市。為什麼說現在在價值投資看來,遍地是黃金的週期,一個是熊市給我們創造了一個條件,另外就是全球的資金成本低,貨幣在貶值,給我們創造了價值投資的機會。

股災以來,各個國家的央行都在印鈔票,貨幣貶值的速度非常快。比如我們國家從1998年到現在,貨幣的發行量增長了250倍,1998年一百塊錢的購買力,現在相當於三毛八的購買力。

而且全球都即將進入負利率時代,特別是全球有40個國家都是負利率了,現在大家也在預測美國可能也會進入負利率時代,貨幣流動性不斷的增加,全球就會進入貨幣貶值週期。

現在房地產投資風險大股票投資優勢非常明顯

在貨幣貶值的週期裡面,就更要做價值投資,過去大家通過買房子來抵禦貨幣的貶值。過去40年中國的居民都是靠房子來保值增值的。

因為房價的複合增長率有12%,而且用了槓桿,大家用了首付20%比例的槓桿,房子在過去40年給我們帶來了很大的收益。

但是,到了現在這個階段,房地產投資的風險是比較大的,資產是被高估的。

因為現在的租金回報率就2%,相當於50倍市盈率。和股票市場比起來,股票市場投資價值就有很大的優勢。

現在上證50指數就十倍市盈率。MSCI 200多個股票,平均市盈率12倍,十倍的市盈率就意味著有10%的股權投資回報率,股票市場投資回報率的投資價值是遠遠高過現在國債的收益率的。

現在國債的收益率3%左右,美國已經降到2%以內了,而且隨著美國減息速度的加快,利率還會降低,中國的貨幣基金收益率降到百分之二點幾。

所以說相對於房地產、國債、貨幣基金、其他方面的固收產品回報率,股票資產的投資價值比較優勢是非常明顯的。

為什麼過去巴菲特有20%的年化回報,為什麼我們以前都很羨慕巴菲特,他經常能買到五倍市盈率的股票,五倍市盈率的股票就意味著有20%的回報率才能達到它的回報率要求。

存錢不如買銀行股買房子不如買房地產股票

中國過去的股票市場平均是30倍市盈率。現在我們的市盈率降到了十倍左右,而且有很多股票出現了五倍市盈率的情況。

比如銀行、非銀金融和地產板塊出現了很多五倍市盈率的股票,現在存銀行不如買銀行股,一年期銀行存款的定息利率只有1.5%,銀行股的股息率達到5%以上。

買房子不如買房地產股票,房價是高估的,市盈率50倍,只有2%的回報,如果你的借款成本在6%以上,你這個房子是風險,投資這個是虧損的。

但是你如果買房地產股票,現在房地產股票的市盈率是比較低的,還有五倍市盈率,就意味著你有20%的股權投資回報率。

一線房地產股的股息率達到6%左右,投房子你只有2%的回報,但是投房地產股票,你的股息率就有5%以上,所以買房子不如買房地產股票。

現在中國進入了一個價值投資的黃金週期,主要是我們的股票估值非常便宜,另外分紅回報也是非常高的。

現在超過5%的分紅回報率的股票已經達到一百多隻,這樣給我們提供了價值投資的機會。

中國股票市場出現了兩種價值投資

現在中國股票市場出現了兩種價值投資,不光有成長價值投資,像巴菲特這種買成長股票,未來現金流貼現打四折的股票有很多。

另外,深度價值投資或者絕對價值投資的機會也是比較多的。深度價值投資以安全邊際、控制風險為目標的一種投資方式。

深度價值投資特點就是低於淨資產,低於公司的有形資產淨值。比如金融銀行行業板塊,它的股價是低於它的淨資產的。現在A股一些銀行股pb是0.8倍,港股銀行股的pb都降到0.6倍左右。相當於淨資產打了有一半的折扣,有很高的安全邊際。

房地產股票也是,他的總市值是低於它所擁有土地的價值。現在很多內房網、內房股或者國內的一些房地產股票,它們的總市值是低於它的上市公司擁有土地的成本。

對於成長的股票來講,股權投資回報率的安全邊際是什麼?國債的收益率是3%,他的這個市盈率就是在30倍左右,我們投股票,現在15倍以內的股票,就有很高的安全邊際,它有國債收益率的兩倍。

我們投成長性的股票,以15倍作為一個投資的衡量,超過十年期國債收益率一倍以上的股票才能進入我們的投資目標,中國資本市場由於熊市現在出現了很多標的。

大家都把白酒當成價值投資,白酒沒有被低估,它是30倍市盈率,基本上和資金成本是一致的,它沒有高估,但是也沒有低估。

但是價值投資要買便宜,要買打折,就得去買資產價值有折扣的,這個是顯而易見的。

因為這個市場只是少數人能賺錢,要尋找這個逆向的投資的機會,市場最不看好的行業才容易出現價值投資的機會。

舉個例子,現在大家都不看好金融和地產板塊,所以這些這兩個板塊才為我們提供價值投資的機會。

就像2013年2014年大家都不看好白酒行業的時候時候,白酒行業才會出現價值投資的機會。價值投資一定要有一個逆向思維,或者說第二層思維。

降低換手率才能提高勝率

價值投資我們要做,要有概率思維,要做大概率的事件,不要去預測市場,我們要把投資建立在準確率的基礎之上,你有70%以上的準確率,我們才能去做投資。

中國市場的換手率是一個月換手,國外的市場像紐交所的換手率是11個月。中國有些機構投資者也是散戶化的情況,一年3.8次的換手率。

換手一次只有50%的準確率,你如果換手四次,你只有20%多的勝率,所以換手率是一個很大的問題。

所以國外的價值投資者,他們的換手率就20%,他們持有股票的時間達五年以上,少做投機,才能提高自己的勝率。

我們持有的股票已經三年了,換手率已經降到70%,價值投資人的標準,降低換手率,才能夠獲得長期的回報率。

但是做價值投資必須要做長期投資,時間是有價值的。比如茅臺漲了180多倍,這個就是長期投資才獲得的長期回報,所以價值投資一定要降低換手率,你才能夠提高你的勝率。

現在是價值投資新週期

現在價值投資是一個新的週期,歷史上出現過三次價值投資週期。

第一次出現在九十年代,那時候中國製造業第一次崛起,出現了四川長虹這樣價值投資的股票,那是中國製造業的牛市。

第二次的價值投資週期出現在加入WTO之後。

指數從2001年的2000點跌到了2005年的1000點,跌掉了一半,和現在這個週期是差不多的。那個時候加入WTO,經濟受到一個挑戰,情緒非常低迷,但是那個時候出現了第二輪價值投資週期,出現五朵金花,格力美的茅臺是2001年上市的。

像我管理華夏回報的時候,指數從2000點跌到1000點,我們的淨值漲了3.5倍,所處階段跟目前類似。

現在是進入第三輪價值週期,貿易磨擦談判是第二次加入WTO,中國的金融服務業開放,這輪價值週期是一個金融服務業的牛市,應該是由國外的機構投資者主導的,特別是以外資主導的,因為外資是長錢。

外資佔中國市場的比例就2%,但是從全球其他地區開放金融市場以後,外資都會成為市場的主力,就像當年日本、南韓一樣,開放以後外資就持有核心資產,他們投資臺積電、國泰人壽,會主導第三輪價值投資。

新週期是消費和創新驅動的

新週期是消費驅動的週期,這一輪的價值投資的週期不同於前兩輪,90年代是四川長虹為代表的製造業週期。

2005年到2007年是房地產投資的價值投資週期、產業鏈的投資週期。現在就是是消費服務業為代表的新週期,2017年以後,中國消費貢獻率已經超過了製造業的貢獻率。

特別是開放服務業以後,中國的金融業、教育、醫療、健康養老等服務業會成為牛市的主線,會是這輪價值投資的主要貢獻者。

這一輪價值投資新週期是創新驅動的週期,每一個國家的崛起都和科技革命緊密相關。在2000年以來,網際網路對我們經濟的貢獻是比較大的,在網際網路產業方面,已經和美國並駕齊驅。

這一輪人工智慧或者說物聯網革命,它的價值寬度和深度,是比網際網路更大的週期。智慧手機全球70億人口,智慧手機普及率已經達到60%,30多億部智慧終端。

但是到了物聯網時代,5g出現以後,物聯網的終端,它是以千億計的,所有的物體都可以上網,比如你的車、房子、冰箱、洗衣機、家電、道路都可以上網,這就會形成人和人、人和物、物和人之間的資料流。

資料的增加,資料量的傳輸會有一百倍的資料量容量的增加,所以說這次的價值投資,它的空間和深度是遠遠大於上兩輪的價值投資週期。

消費品是能夠看得比較長的,像過去全球的消費品市場都是非常穩定的,百年企業就會出現。

我們政府用更加長線的眼光去發展經濟和目標,政策的穩定性比較高,這樣營商環境就會造就百年的企業,從時間週期上來講,持股的時間可以看長一些。

現在的價值投資週期,都是以萬億為目標,全球前20大企業裡面,市值的門檻就是1萬億人民幣市值,現在很多偉大的企業,就是以萬億為門檻,像中國平安、茅臺這些企業,他們都突破1萬億市值。

這次價值投資是由外資主導的

這次價值投資是結構性的牛市,主要是以外資主導的,以價值投資為方法的牛市。

我定義這輪價值投資是三個牛市,一個是國際化牛市,外資佔比比較低,就2%,現在進入MSCI指數,包括對外開放程序的加快,金融服務業是最受益的,教育醫療放開的速度還是比較緩慢的。

去年增加了3000億的外資,今年應該有6000億以上,我們未來有十倍的空間,所以它是一個國際化的一個牛市。

因為外資的資金成本越來越便宜,40個國家負利率,美國再降息,打通美國的資本市場,資本就會湧流到中國市場。

股票市場來講,因為中國股票市場是估值的窪地,美國的股票市場是估值的高地,資本是沒有國界的,你只要開放市場,外資現在就2%多的比例,十年會變成30%的比例,有十倍的空間。

第二個是機構化的牛市,價值投資是機構主導的,像美國成熟的資本市場,機構的佔比達到90%,其他的國家機構佔到70%。中國的資本市場機構才40%多的比例,還沒有超過50%。

隨著外資進來,他們都是機構投資者,而且是長錢,政府主權基金,養老金,還有大學基金,他們是真正的機構投資人。長錢才能做價值投資。

第三個特點,就是這一輪價值投資,科技價值會比較明顯,因為金融危機之後光錢是解決不了問題的,必須有科技的進步,現在最大的科技進步就是5G、人工智慧和物聯網。人工智慧這個空間比網際網路的空間要大十倍。

這輪價值投資有哪些機會?

首先,我們最看好是銀行板塊,因為銀行板塊現在估值最便宜,就是pb值有折扣,港股中資銀行他們就0.6倍的pb,股息率也最高,好的銀行的股息率超過5%。

而且大家對中國經濟過度悲觀,其實銀行的轉型已經非常明顯了。因為經濟結構已經發生變化,消費服務業佔比比較大,零售業務已經超過了傳統信貸業務的佔比,大家還把零售銀行當成過去的信貸銀行來進行估值,其實是有問題的。

我們國有大銀行的壞賬撥概率平均都超過200%,商業銀行,好的零售銀行他們都達到400%的壞賬覆蓋率。

如果你按照150%來還原,它們的業績增速在30%以上,它們的市盈率就七倍,PEG是0.3倍左右,是嚴重被低估的。

從股息的回報,從它的實際的業績的情況,銀行板塊是最被低估的。

第二個我們看好的板塊就是房地產。地產和白酒是一樣的,他們賬上都是三年前買的地,地價都是增值的。土地的價格是在上漲的,特別是東部沿海地區,珠三角和長三角的土地資源都是稀缺的。

很多的上市公司,內房股,它們的市值都低於他們土地的價值,即使把這個公司清盤,我們都能獲得一倍的回報。

房地產行業,現在集中度在快速的提升,出現了ROE 30%的公司,就像十年前的家電行業一樣,形成一個壟斷的格局。

現在前十名的房產公司佔了24%的市場,但是他們買的土地的儲備佔到50%。三年以後土地變成房子,前十名公司就會佔到50%的市場份額,集中度就會就會大幅的提高。

前十名公司,平均每家的銷售額應該在5000以上7000億左右,利潤應該在700億左右。不管是從市盈率還是從資產價值來講,都是被嚴重低估的。所以房地產行業有一個分蛋糕的機會,家電行業受益於房地產產業鏈。

第三個板塊就是家電板塊。因為這兩年房地產竣工率比較低,所以家電的增速放緩了。但是今年房地產下半年竣工在上升,開工在下降,這樣房地產的資金狀況就會得到緩解,現金流就會轉正。

為什麼我們對經濟不擔心,因為房地產後週期,隨著今年下半年竣工由負轉正,裝修家電行業的增速又會恢復。

家電板塊的整體估值還是非常便宜的,龍頭企業就十倍不到的市盈率。銀行板塊七倍市盈率,房地產板塊五倍市盈率,家電行業有十倍市盈率。他們的龍頭企業的自由現金流僅次於白酒行業。

第四個板塊,我們對消費品還是持續看好。

從長期的價值來講,他們還是沒有反映利潤,特別是龍頭企業的利潤,好的企業都是隱藏利潤的。它的價值是被低估的,出廠價一直沒漲,終端價和出廠價之間有很大的差價,這個都是價值被隱藏的。

比如家電行業,有些預提費用達到300億,房產公司的折舊也是非常高的,他們還是有長期持有價值的。

中國的消費品,特別是在利率降低的情況下,有穩定現金回報的自由現金流,數額在300億以上的公司是有長期投資價值的。

第五個板塊,水泥板塊。

我們認為在下半年有比較大的價值迴歸的機會。主要是政府的基建投資,上半年是歷史最低位,現在正在恢復。

房地產投資放緩以後,建築行業的投資會起來。而且水泥板塊的ROE水平僅次於白酒的水平,而且現金流狀況非常好,我們的水泥價格和國外比也是有價值低估的情況的。

水泥板塊,我們認為有中線的投資機會。

長線的投資機會,還有一個是教育和醫療行業。

教育和醫療板塊,特別是中國消費升級。從有形商品升級到服務業的消費,井噴的就是教育需求。

過去美國30年漲幅第一的就是學費的指數。教育板塊是消費升級的板塊,教育現在是供不應求的。

醫療服務行業也是這樣,特別是創新藥,還有醫療服務業,隨著對外開放的加快,這兩個行業有一個拐點的機會。

人在20歲的時候有5%的生病概率,接近50歲以後,20%的人都會有生病的概率。所以隨著老齡化的到來,需求在井噴,但是供給是遠遠不夠的,比如專利藥,還有醫療服務機構。

問答環節

問:如何理解和應對類似於2018年的回撤?如何看待和應對股市的投資風格和變化?

石波:風控是一個大的問題。我們經過三輪熊市,2008年、2011年還有2016年的熔斷,熊市的一些考驗,我們總結出一些方法,

對價值投資來講,要獲得高額的回報,必然有一定的波動,但是波動不能造成損失。我們要控制回撤,有些方法。

首先,你不能採取止損式風控。很多的MOM產品都說風控要在2%或者5%以內,最後這些產品都死掉了。為什麼?因為它對波動沒有一定的容忍度。

所以,我們要做預先的風控,對回撤要做風險預算管理。你對回撤的要求是什麼,你要獲得多高的回報。關鍵是夏普比率,這個比較重要。收益率和回撤、波動率之間要取得一個平衡。

你對波動的容忍度有多高,像芒格認為波動不是損失,他就對長期的回報率要求比較高。中國的都是短錢,都是債權投資人,他們對回撤的容忍度是非常低的。

所以在這個方面,我們首先根據投資者的風險偏好做一個倉位的控制。

另外就是風格上面要進行控制的。首先要做風險預算管理,另外你要做價值投資,你要買跌無可跌的這些股票,比如打了四折、五折、六折以後,你再去買這些股票,它的回撤自然就小。

如果是高估的科技股,30倍50倍市盈率你去買這些股票,它的波動率必然就大。所以我們在風格上面也是偏向於價值。價值股本身就是安全邊際比較高的,如果出現回撤,你可以加倉。但是那些概念股或者投機性的股票,你就很難控制它的風險。

我們買這些股票之前,都要測測它的歷史上的貝塔值,加大了整個組合的波動率,還是減少了波動率。

我們一般都是買波動率小的股票。一般價值股的波動率就20%,只有股災的時候,它會出現50%的這種情況,那個時候你就要控制倉位。

首先是控制倉位,然後風格上面你要價值投資,逆向投資,你不能去追高。它的估值在歷史的低位。

第三個方面,還是要做一個資產配置,不能太集中,要適度集中。

我們在組合的管理上面,會有一些對衝。

比如你有消費品的股票,你要買些金融地產來對衝。比如白酒,漲的比較多了,你就要減少白酒倉位的比例,增加被低估的銀行地產的配置。

特別是買科技股,雖然漲的比較多,但是波動率是非常大的。如果你對波動率很在乎,你就要減少科技股方面的配置。

問:未來是科技牛市,但是科技股估值都非常的高,沒有好的時機買入怎麼辦?

石波:科技牛市和科技股是兩個概念。大家把TMT這些當成科技股,其實很多的傳統企業,他們也是科技股,受益於科技這種革命。

比如說中國平安,它的研發投入也有上千億。華為也是上千億的研發投資,當然是個科技股,但是他現在也是消費股票。

現在很多的傳統企業,又便宜又是科技股。比如家電企業,它們本身就是智慧製造。中國的製造業有比較大的智慧製造的機會,因為只有機器人來生產機器,才能大幅降低機器的成本,我們才能夠進入人工智慧的時代。

中國的智慧製造方面,2000年以來,有9000萬接近1億的大學畢業生,工程師紅利是比較多的。

現在整體的科技股,我認為是有點高估的。但是你要區分,科技股方面的投資有點像風險投資,它不是價值投資。你要找到像華為這樣的公司,他們就會成為可以長期投資的公司。

研發費用投的比較高的一些行業,像醫藥行業,這些公司雖然市盈率比較高,但是你把研發費用還原以後就會發現,他們並不是像大家想象的那麼貴。

大家現在把研發費用變成費用了,它其實是資本。研發費用和廣告費用我認為都是資本,他是增加企業的價值的,而不是損毀企業的價值。所以研發費用比較高的公司要把它還原。這樣你就會發現,有的科技股是不貴的。

問:長期投資不擇時,如何進行倉位管理?

石波:倉位管理是這樣的,我們認為現在是價值投資的黃金週期。在這個階段,股票是被低估的,特別是中國的核心資產,金融地產,上證50,它們被低估的情況比較厲害。

所以我們認為,關鍵和你的收益率進行比較。

現在股市市值比GDP就0.5倍,中國的證券化率是比較低的。中國的優質資產,現在外資在不斷地湧入A股市場,搶奪我們的優質資產。在這個階段,我認為在市場熊市的階段,在價值投資的階段,我們倉位會比較重。因為現在投資機會比較多。

如果到了牛市階段,或者市盈率到了50倍,指數到了5000點以上,那個時候就沒有價值投資機會,你就得減少你的倉位。

問:對於11月到12月A股市場的看法,2020年有沒有初步的看法?

石波:我認為最困難的階段已經過去了。去年流動性比較差,上市公司的業績下降了很多。今年流動性不錯,上市公司的業績也是正增長的。有一個比較好基礎。

今年國內的政策是比較友好的,流動性一直在釋放。所以我認為四季度還是價值投資的黃金期。指數在跌,但是調整的空間不大。

在這個階段,銀行和地產的政策都會趨於友好。銀行要減少壞賬撥備,不能再隱藏利潤。在經濟最困難的時候,房地產的面臨的政策壓力也到極限了。

房地產對經濟的影響太大了。要有一個喘息的一個機會,不能讓經濟下滑的過快。整體的市場我認為還是平穩的結構性的牛市。

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