上市公司私有化要約，在港股市場上並不罕見。通俗來說，上市公司私有化就是控股股東把小股東手裡的股份全部買回來，擴大已有份額，最終使這家公司退市。
按照私有化手段的不同，上市公司私有化可以分為通過要約收購實現的私有化、通過吸收合併實現的私有化、通過賣殼實現的私有化。在港股市場，我們看到的私有化大多是通過要約收購形式進行的，因為這是各國證券市場最常見和主要的收購形式，屬完全市場化的規範的收購模式，有利於防止各種內幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益。
今年以來，已有多家港股上市公司收到私有化要約，包括中國自動化(00569-HK)、亞洲衛星(01135-HK)、哈爾濱電氣(01133-HK)以及中航國際(00161-HK)等多家企業相繼獲大股東提私有化。這些企業被提私有化要約，是由於控股股東在公司戰略架構調整、股份流動性低等考量而做出的決策。而在10月3日，可再生能源行業的明星華能新能源(00958-HK)正式披露了其母企中國華能的私有化要約計劃，復牌當天的股價亦飆升超10%。如此看來，股東對華能新能源被私有化一事是抱有希望的。
但回想其同行哈爾濱電氣在今年7月底因股東支援率不足而私有化失敗，我們也不得不提出疑問：投贊成票的股東夠多嗎？
因市賬率引起的要約收購
華能新能源上市至今已8年有餘，這些年來股價整體表現尚可，而現在很有可能要私有化了，不免令人唏噓。
華能新能源及要約人中國華能集團有限公司聯合公佈稱，里昂證券代表中國華能在2019年10月3日確認擬作出自願有條件現金收購要約以收購全部已發行H股股份。每股H股股份要約價為3.17港元，較9月26日收市價溢價約18.73%，H股收購要約的最高價值約為159.49億港元。
約18.73%的溢價，華能新能源此次的私有化要約溢價高嗎？對此中金公司報告稱，該要約價格達到1倍市淨率目標，符合該行此前預期。華能集團給出的要約收購價3.17港幣，18.73%的溢價相當於2019年1倍的市淨率，達到了過去3年內股價的次高點，也滿足了市場1倍以上的市淨率目標。
對於中國華能要約收購的原因，華能新能源指其市帳率去年8月以來一直低過1倍，按國資委規限公司無法透過股市進一步集資。鑑於公司失去於股權資本市場集資的能力，其作為公眾實體無法繼續為其業務發展提供可用資金來源。
實際上，華能新能源的市賬率(MRQ)在歷史上有過3段時間均低於1倍，前2段時間市賬率(MRQ)分別在2012年及2016年有過短暫時間低於1倍。而目前市賬率(MRQ)有長達一年多的低迷，一直在歷史低位震盪。
根據Wind資料，過去一年，華能新能源市賬率(MRQ)一直在0.6-0.8倍之間徘徊，目前為0.83倍，與行業平均2.39倍相差巨大，說明華能新能源估值雖然非常吸引，但如此低的估值還是不合理的，股票價格基礎並不牢固，資產價值嚴重低估導致了融資能力受限。
公告顯示，自2011年上市以來，華能新能源已進行股權集資合共121.31億元，當中包括新股上市的集資額。在市賬率低於1倍的情況下，華能新能源自去年8月以來在資本市場上的籌資主要是通過發行多期短期融資券，而沒有通過配股等方式融資。
私有化成功機率如何？
華能新能源此次的要約價雖合情合理，但完成要約所需最低90%的收購比例使得私有化完成仍面臨不確定性。
根據華能新能源披露的公告，華能集團此次發起自願全面收購，收購要約以及退市計劃需獲得75%以上獨立H股股東投票同意，且反對的獨立H股股東不超過10%，這一表決標準也與此前數家港股退市公司一致。
所以，在完成表決後，華能集團需在市場上收集獨立H股股東所持股份，從而保證在退市截止日期前收購到90%股份，從而實現退市要求。此前，哈爾濱電氣在要約限屆滿時只接獲88.32%H股收購要約有效接納書，不足90%的門檻，造成私有化要約失效，最終未能完成退市。因此，華能新能源最終完成要約收購和退市仍面臨不確定性。
若私有化失敗，華能新能源股價將面臨巨大考驗。我們可以參考哈爾濱電氣股價，在宣佈私有化失敗後，哈爾濱電氣股價至今(10月8日收盤)已接近腰斬，股票流動性亦猶如一潭死水。
所以，股東的態度對此次私有化成功與否至關重要。在華能新能源前6大股東中，除了中國華能，還包括花旗集團、貝萊德集團等投行企業。於2011年6月30日，第2至第11大股東中有全國社會保障基金理事會、中國人壽保險以及數家知名資管公司，持有華能新能源合共達約1/4的股份。
但在堅守多年後，華能新能源的基金和保險類股東相繼大幅減持股份甚至清倉一走了之，至於是何種原因引起，我們不得而知。而當前，華能新能源僅剩下貝萊德、摩根大通、華能資本等少數持股超過2.5%為主的投行公司，中小股東持股比例則超過3成。
因此，大股東中國華能之外的眾多機構股東以及小股東對此次私有化有何種考量，也是值得我們關注的。只要有10%股東反對，華能新能源的私有化之路就會因此失效，重走哈爾濱電氣之路。
私有化的背後
華能新能源就因為市賬率低籌不到錢而退市嗎？
從披露的公告中可看出，華能新能源對集資的需求是非常巨大的，當市賬率達不到在股權市場上籌資的時候，其母公司華能集團竟果斷要溢價約18.73%私有化退市了。
風電業務是華能新能源最主要的資產，在發電量中，華能新能源2019年上半年的風電業務發電量達1442.28萬兆瓦，佔公司總髮電量94.91%，剩下的業務為太陽能業務，規模較小。
我們都知道，風電屬重資產行業，風電場開發需要大量資本驅動，而風電企業往往需要向銀行等機構借錢來投資建風電場，風電場運營有收益後，才有資金償還債務。隨著國家財政政策的緊縮以及對風電行業補貼的退坡，對風電行業來說更是雪上加霜，對資金的渴求程度可想而知。
而近年來，華能新能源提出“基地型、規模化、高科技”三大方向擴大市場份額的戰略規劃，以統籌發展新能源，這就需要投入大量的資金。那麼，華能新能源的資金狀況如何呢？
上圖可見，華能新能源的現金及現金等價物2015年以來沒有較大的突破，常年維持在30億元(人民幣，下同)左右，這30億元對一家風電運營商來說並不算高，因為各項開支太高了。而2019年上半年短期借款(含短期借款和一年內到期的長期借款)234.573億元，其他應付款人民幣64.896億元，而銀行存款、現金及受限制存款僅為32.833億元，可見償債壓力之大。
由於收款週期較長以及質保金制度問題，風電投資運營商鉅額應收款難以快速變現，只能將壓力及風險向風電產業鏈上游傳遞，而國家還沒有出行之有效的政策進行解決。因此，應收賬款巨大是風電企業不得不面對的坎。華能新能源的應收賬款及票據2015年以來逐年攀升，由2015年的29億元攀升3.74倍至2019年上半年的137.5億元，應收賬款佔流動資產的比重更是從38%攀升至76%，可見未收回的款項數額之大。而華能新能源現金流及現金等價物提升有限，與應收賬款及票據的飆升分不開。
因此，資金需求大，自身資金卻無法滿足日常運營和業務拓展的需求，在股權資本市場上融資受限無疑讓華能新能源如臨大敵。而私有化有助於華能新能源免於面臨上市時面對的壓力，統籌發展新能源，完成巡視組給出的優化能源結構整改要求。此外，私有化後，將便於與收購的協鑫新能源(00451-HK)股權整合，私有化後不需要有增發注入的動作，可直接將協鑫新能源股權與退市資產合併。
私有化後有何看點？
華能新能源在公告中提及，中國華能集團認為，華能新能源私有化將有助於中國華能及華能新能源的業務整合。
據悉，中國華能是經國務院批准，在原中國華能集團公司基礎上改組的國有企業。在2018年《財富》世界500強排行榜中，中國華能集團公司位列289位。中國華能業務涵蓋金融、煤炭、交通運輸、新能源、環保相關產業，以電為核心、煤為基礎、金融支援、科技引領、電煤路港運一體化是中國華能的總體發展格局。
所以不難看出，中國華能為何要約私有化華能新能源了。中國華能全資擁有華能新能源後，將更有利於整合與華能新能源旗下的風電和光伏業務，其金融、科技和電路運送的資源下可與華能新能源的業務產生協同效應。
近幾年來，新能源已成為華能集團盈利的重要貢獻點，已由先導轉為主導。2014-2018年，華能新能源淨利潤分別為11.2億元、18.6億元、26.6億元、30.1億元及30.9億元，複合年增長率高達28.88%。
所以，雖然財務上存在問題，但是華能新能源盈利能力還是相當強勁。在年初舉行的2019年的工作會議上，華能集團定下了“大力發展新能源”的新戰略，明確今後幾年將風電、光伏作為做優增量的主攻方向。而當前選擇私有化盈利能力較佳的華能新能源，對華能集團來說猶如如虎添翼。