指數上漲，但跟蹤指數的ETF基金淨值卻出現下跌，投資人莫名遭受損失，市場矛頭直指基金公司，認為是由於允許上市公司股東拿所持股票超比例換購ETF所致。

有基金公司督查長在深夜接到相關部門電話，被緊急通知，規範換購ETF行為，特別是旗下有ETF正處於發行期的，必須要認真核對處理。

一時間，正在發行ETF的基金公司一陣手忙腳亂。而隨之而來的一個問題是，已經遭受損失的投資人是否應該得到補償？

指數漲了，指數基金卻虧了

用股票換購ETF其實早已有之，所謂換購，簡單說，就是投資者拿指數成份股的股票來換取相應的基金份額，這一方面可以盤活大股東存量持股，減輕在市場上集中減持相關股票帶來的壓力，同時也有助於基金擴大募集規模。

但這一次之所以動靜頗大，事情緣起於一家大型基金公司旗下中證800ETF淨值的莫名下跌，資料顯示，該基金今年10月8日成立，截至10月25日，淨值為0.9566，虧損約4.3%。按照該只基金募集規模，虧損金額在2.8億左右。

但同期，跟蹤標的中證800指數在其正式成立前一個交易日，即9月30日當天收盤點位為3990.69點，10月25日收於4066.7點，上漲1.9%。

換句話說，如果有基民因為看好中證800指數的回報而認購了該基金，明明跟蹤的指數在上漲，但他卻莫名遭受了虧損。

事實上，對於ETF這類指數基金來說，有可能在建倉初期因為沒能跟上指數漲幅，而落後於指數的上漲，但怎麼也不應該出現這種程度的下跌。

而這背後原因，市場人士認為，多半是由於這家公司募集的ETF，其中充斥了多家上市公司大股東對成分股超權重的換購。

比如白銀有色（601212）在10月9日公告稱，其股東瑞源基金，拿手中持有的1.2億股白銀有色股票換購中證800ETF，金額約5.09億。

而ETF在成立後必須把白銀有色超出指數權重的部分在市場上減持，如果基金持倉較多，且相關股票出現下跌的話，那麼淨值自然就會大幅下跌。

這部分換購的白銀有色金額佔基金募集規模的約7.7%，根據中證指數公司披露的成份股資料，白銀有色在指數中佔比極低。且白銀有色在基金成立後一路下跌，從10月8日的4.06元一路下跌至10月31日的3.53元，跌幅13%。

換句話說，這位股東借道ETF減持了他所持有的白銀有色股票，雖然持有的ETF也遭受了虧損，但遠遠低於其股票的跌幅。

與此類似，同期南方一家基金公司旗下中證800ETF淨值也出現波動，該基金成立於10月8日，其目前已每日披露淨值，截至10月31日，淨值為0.9405，下跌5.95%。但同期，中證800指數上漲0.86%。

ETF成減持風口通道

應該說，以ETF為代表的指數基金自2018年以來，成為新基金髮行風口，受到了投資人的追逐。

WIND資料顯示，從數量上來看，2018年共發行成立了67只ETF及聯接基金，發行規模超過1000億，股票型ETF發行數超過2016年和2017年兩年的總和。

2019年以來，截至11月1日，已發行109只ETF，已公告成立募集情況的共79只，發行規模超過1200億。

而上市公司的大股東用股票換購ETF，成為這兩年基金公司募集的一個思路，特別是在近來愈發集中。

2018年11月發行的工銀瑞信上證50ETF，當時首募規模高達113.5億，這個規模背後也有換購的重大助力。而在今年上半年，中興通訊就曾釋出公告，其股東中興新於2019年5月15日完成工銀瑞信滬深300ETF份額的認購，認購對價為中興新持有的4192.67萬股A股(約佔本公司總股本的1%)，認購均價為29.77元/股。

有媒體統計，截至10月31日，今年內已有超過50家上市公司的股東通過用股票換購ETF，累計金額約200多億元。10月份以來，就有多家上市公司股東擬參與ETF基金換購。

上述的上海這家大型基金公司也是較早就已開創性地運用這一手法，應該說，這一方法起初被認為是一種創新，既能盤活存量，減輕集中減持對市場帶來的壓力，又能擴大基金規模。

但一旦沒能控制好分寸，單純追求募集規模，就會在無意中，滑向侵害其他無辜投資人的深淵。或者有可能是，明知道可能會對基金淨值造成不利影響，但卻視而不見。

由於這些上市公司股東在換購ETF後，往往會選擇減持，因此，基金賣出超限股票只是第一步，後續還會有減持基金的壓力。

雖然在換購時各有約定，比如在90天內不減持所換購來的基金，但如果拉長時間看，可以明顯看出，相關ETF的份額出現巨大的縮減。

從上表中，可以看出，有部分ETF的份額出現了劇幅的縮水，毫無疑問，有換購方已經減持了基金，並且這一點也可以在前十大持有人的變化中得到佐證。

應該說，在當時，這種超比例的大額換購，對基金投資運作、跟蹤偏離度、基民利益的潛在傷害，還未有更加顯性化的表露。而這一次，發行800ETF的這家公司站上了風口。

叫停超限換購

在理論上，允許指數ETF換購，使基金成分股構成能更快地與標的指數相一致，有利於減少建倉期的風險和交易成本，但這個優勢是建立在指數ETF換購遵循指數構成比例的前提下，如換購指數ETF成分股大幅超出相應權重，會因為調倉而面臨不確定的市場風險。

解決的辦法，其實也很簡單，只要明確，最終換購的成分股佔指數ETF規模比重，不得超過相應的成分股權重即可。

也正因此，有關部門第一時間，迅速先口頭通知基金公司叫停了超限換購。有基金公司督查長在深夜接到相關部門電話，被緊急通知，規範換購ETF行為，特別是旗下有ETF正處於發行期的，必須要認真核對處理。

許多正在發行ETF的基金公司紛紛改弦換張，這其中，最崩潰的莫過於那些已經逼近發行日，談妥了股票換購的基金，現在必須要退單，或者是修改到符合監管要求的地步。

但這雖然令基金們一陣手忙腳亂，但還不是最令人頭痛的。

在被叫停超限換購這一行為後，在基金淨值莫名出現虧損後，隨之而來的一個問題是，這些虧損應該由所有的投資人來承擔嗎？

有律師認為，由於管理人的疏忽，導致指數基金不合理地、大幅偏離基準指數，並且是相反方向的執行，一個漲，一個跌，這個責任是不是該由基金公司來承擔，基金公司是否應該主動向投資者作出相應補償，非常值得業界探討。

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