科創板次新股昊海生科、久日新材開盤跌破發行價，科創板在一週歲生日剛過時，迎來了第一隻破發股。這是一個現實發生的寓言。

寓言說，一歲學步，磕一磕，長一長。沒有正常人拿這當回事。倒是萬一不磕不碰也不學走路的——那壞了，那就出大事了。還有一磕一碰就趕緊抱起來的，那您這孩子打算啥時候放下呢？

經過幾輪資本市場改革的朋友都明白，每到這種磕磕碰碰的時候，總會有怪話冒出來的。比如：

放手給市場就一定會“三高”？錯！高價發行只是因市場化初期“新股不敗”的傳統意識、市場短期的過高預期和暫時的供求不平衡導致，只要堅持市場化定價，市場會自發約束髮行定價。

以此前最具代表性的2009年6月新股發行改革為例，放開定價管制後，新股發行市盈率有一路走高的趨勢，至2010年末達到高點。特別是隨著市場新板塊開設，短期的供求不平衡導致發行市盈率攀升明顯。例如，創業板首批公司南風股份突破70倍發行市盈率，此後鼎漢技術突破80倍發行市盈率，陽普醫療突破100倍發行市盈率。2009年全市場新股發行市盈率平均53倍，2010年提高到59倍。

這一切在2011年因“破發潮”的出現得到根本改變。圖中藍線可見，2011年二季度後，發行市盈率由50倍PE迅速回落到30倍PE——市場，特別是一級市場，開始為此前的過度樂觀付出代價，也自動強化了定價約束。市場的約束可能遲到，但不會缺席。

自2011年二季度後，新股發行估值迅速貼緊相關行業的二級市場估值水平（見橙色線）。如果我們把這三年多的實踐加一條趨勢線（見綠色線）的話，可以明顯地看出：在市場的強烈約束下，新股發行市盈率的總體趨勢，從60倍一路迴歸到30倍。

我們需要的，只是堅持市場化改革方向，給市場充分發揮作用的機會和時間。

破發就意味著定價機制沒有發揮作用？錯！此次科創板註冊制改革，安排了大量有利於市場發揮作用的機制。其中，最具創新性的是“保薦+跟投”機制，券商將為過高定價擔負真金白銀的財務損失。另外，改革提高了機構投資者詢價配售比例，對部分長期投資機構實行更長的鎖定期，加重了詢價報價責任。再有，改革安排了更寬幅的價格限制幅度，提供雙向便利的融資融券工具。

不要忘記，2009年6月新股發行制度改革，用了大約22個月才完成價值迴歸和價格發現。但科創板在全球矚目、巨量資金虎視眈眈的情況下，在短短3個多月時間內，充分實現了價值迴歸和價格發現，這恰恰意味著科創板註冊制試點改革的機制安排是有效的！

簡單說，僅僅是機構投資者和符合適當性要求的公眾投資者不熱衷參與科創板炒作，僅僅是放開漲跌幅和股價波動幅度減少了連續無量漲停這兩點，就縮短了多長的價格發現時間！

相關機制還會繼續發揮效果，前提是市場參與者真正感到疼。試想，如果破發持續，二級市場高價買入新股的投資者會不會疼？鎖定期較長的機構投資者會不會疼？特別是跟投了新股的證券公司會不會疼？他們會非常疼。非常疼的結果就是，下一次再參與交易和定價，他們就會真正把新股視為一種風險收益隨機的標的，從而更加關注企業質地和價格。

破發就意味著市場信心收到打擊？錯！以歷史情況為例，2011年6月在破發潮甚至發行中止的約束下，6月新發的16只新股平均發行市盈率只有26.73倍PE，這16只新股中也僅有2只首日破發。自2011年6月29日至9月8日，連續53只新股上市首日均未破發。破發不僅沒有打擊市場信心，反而使得新股發行市場各方博弈更加理性，後續發行的新股更加順利、積極，也為二級市場帶來了更多獲利空間。

同時，破發的出現也會作用於註冊制改革，因為只有在新股收益變得不確定後，投資者才會更加註意新股質地。正當一些怪話詬病市場只關注券商定價報告時，科創板新股首日表現及二級市場中期表現，已經開始出現明顯分化，這說明，市場開始願意給質地較好、潛力較大、資訊披露充分的企業以更高價格，而逐步遠離相對質地不明、潛力不明、資訊披露不明的企業。

——這將為“以資訊披露為核心的註冊制”落實打下良好基礎，因為資訊披露究竟能夠得到怎樣的落實，很大程度上取決於它的使用者。

——這將為“壓嚴壓實中介機構責任”打下良好基礎，因為中介機構在市場約束下，既不能得罪發行人，更不能得罪投資者，也不能對不起自己的跟投資金。

——這將為長期投資者、機構投資者發展打消良好基礎，因為長期、機構投資者在合理定價的條件下，才能真正實踐價值投資，而不是隻意圖獲取新股的無風險收益。

破發就意味著要重新干預新股定價？大錯特錯！此次改革《實施意見》開宗明義：“新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定……對新股發行定價不設限制”。這說明，改革對於放開定價管制的態度是極為堅決的。市場機制要發育、要成熟，就得放手讓市場機制去磕一磕、碰一碰。請記住，制度改革也是有複利的，且只能在堅持和深化中獲得複利。歷史上，我們已經幾次反覆，這一次，絕不可能！

破發真疼，真疼才有真約束，真約束的到來，意味著改革正在走向深入。這一切來之不易。

看見未來，你就能理解和接受當下；真誠對待當下，你才能不辜負未來。