​引言

2019年11月8日，證監會發布《關於修改的決定》（徵求意見稿）、《關於修改的決定》、（徵求意見稿）、《關於修改的決定》（徵求意見稿），擬對再融資規則進行修訂。我們認為，此次再融資政策的修訂，將顯著改善上市公司融資環境，進而改善上市公司經營業績與未來增長預期。同時，政策修訂或將為定增投資創造全新的重大機遇。

此次關於再融資規則擬修訂內容的主要變化如下

備註：本文中“減持新規”是指2017年5月27日，證監會發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號）；“定增新規”是指2017年2月17日，證監會公佈的《關於修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》。

再融資政策放鬆，將顯著改善上市公司融資環境

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近年來，定增融資一直是上市公司較為重要的直接融資方式，即使在2017年出臺“定增新規”與“減持新規”，對定向增發融資形成極端不利影響下的情況下，2018年、2019年定增融資規模占上市公司直接融資規模的比重仍分別達到62.1%、44.5%，在定增融資繁榮的2016年，定增融資在直接融資中的比重更是達到80.0%。定增增發融資在支援企業內生髮展與外延併購方面發揮了不可替代的作用。

本次再融資政策的大幅放鬆，將會明顯降低投資者在定增投資方面的不確定性，大幅提升投資者參與定增投資的熱情，進而大幅改善上市公司的融資環境。在巨集觀經濟表現整體疲弱的背景下，加大直接融資對上市公司發展的支援力度，有利於改善上市公司經營業績及未來增長預期，有利於企業的長期健康發展。

圖：定增融資在直接融資中的佔比

備註：2019年資料更新至2019年11月8日

圖：2018年各類直接融資工具的融資規模（億元）

備註：2019年資料更新至2019年11月8日

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政策修訂增加定增投資便利性，定增投資或將迎來重大機遇期

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本次政策修訂，在影響定增投資的幾個關鍵維度均做出的明顯的政策傾斜，放鬆力度可謂超乎市場預期。影響定增投資的關鍵因素及本次政策修訂帶來的影響主要有：

（1）定增增發發行折價，也就是定增投資者可以獲得的投資安全邊際。本次政策修訂，將定向增發發行價格由原來的不得低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折修改為不得低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的8折。定增投資獲得的安全邊際明顯增加，或將大幅改善投資者收益水平。

（2）定增股份持有期收益水平。在原有規則下，一年期定增投資鎖定期為一年，在“減持新規”的約束下，實際持有期延長至兩年。持有期較長，定增投資在持有期面臨的不確定性大幅增加，同時，參與定增投資的資金因為週轉率下降帶來資金使用效率的大幅下降，進而降低了定增投資持有階段的收益預期。本次政策修訂，將一年期定增鎖定期由一年縮短到6個月，將顯著降低持有期面臨不確定性，增加定增投資者選擇空間，定增投資基金的資金週轉效率也將大幅提升。

（3）減持階段股價的波動情況。在“減持新規”的約束下，原有定增股份在鎖定期結束後，減持定增股份需要遵循嚴格的減持規則，減持週期明顯拉長，減持效率較低，投資者需要承受更多的不確定性和潛在的機會成本。本次政策修訂，不再對定增股份鎖定期結束後的減持做出限制，或將明顯降低減持階段面臨的不確定性。

（4）投資門檻。現有規則下，定向增發股份發行物件為主機板、中小板不超過10名，創業板不超過5名，本次修訂將發行物件放寬至不超過35名。發行物件數量大幅增加，將顯著降低單個定增專案投資門檻，有利於定增基金通過分散化投資構建投資組合，降低定增投資基金因過度集中持股帶來的波動風險。

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未來定增投資發展趨勢展望——摒棄套利思維、迴歸價值本質

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本次政策修訂，為低迷已久的定增投資市場帶來的重大機遇。但我們同時也認為，定增投資較之以前的粗放盈利模式，需要進一步迴歸投資的本質。作為一項持有期至少6個月的中長期主動投資行為，決定投資收益的關鍵，仍然在於企業相對於競爭對手所擁有的獨特競爭優勢，以及由此帶來的可持續的盈利能力與增長潛力。

在關注政策修訂帶來的折價空間提升、退出便利化的同時，更應務實地從基本面維度考察上市公司經營質地，精選真正優質的上市公司標的參與定增投資，而非盲目樂觀、迎合市場熱點。伴隨優質公司成長，從而在折價提供的安全邊際的保護下，力爭獲得較為穩健的投資回報。

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總結

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借再融資政策修訂的東風，定增投資或再次迎來重大發展機遇，在新的機遇面前，我們將保持冷靜，不盲目跟風、不追逐熱點，始終堅守價值投資原則，堅持以嚴格的標準篩選優質定增投資標的，以合理的價格參與定增投資，伴隨企業成長力爭獲取中長期穩健回報。這是我們多年定增投資的經驗總結，也是在面對新的定增投資機遇時，我們能夠更加從容應對的信心。

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劉開運

金融學碩士

投資事業部總經理兼執行投資總監

定增投資中心總經理

銳系列公募基金經理

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