完整正式報告請參見東北證券巨集觀研究報告《降息體現穩增長態度，但年內再降息可能性不大——11月MLF利率下調點評》
東北巨集觀：沈新鳳 / 曹哲亮
報告摘要：
11月5日，央行開展MLF操作4000億元，與當日到期量基本持平，中標利率3.25%，較上期下降5個bp。
本輪降息在情理之中、意料之外。我們前期判斷年內有降息可能，且宜早不宜晚，本次降息在情理之中。事實上國內7月後政策基調即由防風險向穩增長邊際傾斜，而海外已進入降息週期，內外因素共同決定央行下半年降息具有可能性。此外，今年MLF利率一直維持在去年高位，而實體經濟增速繼續放緩，兩相分化下降息空間已足夠充裕。但也有意料之外的地方，即降息時點較我們前期判斷略晚。
今年央行政策的核心全在於“平衡”兩字，即穩增長與防風險、調結構間的平衡。我們發現，本輪降息其幅度僅5bp的原因，在於四季度後“平衡”政策思路驅動下的政策目標、政策工具、預期管理三大動因均發生了改變。因此，這次降息體現了央行年內一貫的穩健貨幣政策、預調微調的導向，並非“臭棋”，反而是深思熟慮後的沉著應對。
展望未來，我們第一個推斷是，市場無需再對未來貨幣政策收緊過度擔憂。年內決策層多次強調在穩增長的基礎上防風險，我們認為該基調未來仍不變，但形式上可理解為在合理引導通脹預期的前提下“穩、脹”比“滯、脹”組合好，此次降息是央行為上述立場釋放的訊號。
第二個推斷是，年內繼續降息的可能性不大。“平衡”是貫穿全年政策的核心，而從穩增長來看，多項資料顯示今年四季度經濟企穩的可能性較大。從防風險來看，通脹預期升溫就是風險，而四季度通脹將確定上行，如果四季度繼續降息，那麼政策利率與通脹將形成“降、降、升、升”的分化形態，疊加明年春節前後通脹壓力加大，通脹預期恐難得到抑制。因此，我們認為相較於穩增長，通脹預期是年內降息的主要約束條件，年內繼續降息的可能性不大。
第三個推斷是，本次降息意在釋放訊號，明年上半年央行施行結構性貨幣政策的可能性高於降息。但若經濟下滑風險超預期，不排除有動用降息後手的可能，我們認為這正是本次降息的題中應有之義。
年內資產表現上，儘管降息，但我們仍維持四季度展望報告中的判斷，即四季度利率債應謹慎，對股市持謹慎樂觀態度，而黃金仍具配置價值。
報告正文：
1. 主要事件
11月5日，央行開展MLF操作4000億元，與當日到期量基本持平，中標利率3.25%，較上期下降5個bp。
2. 本次下調政策利率在情理之中、意料之外
我們前期判斷年內有降息可能，且宜早不宜晚，本次降息在情理之中。事實上國內7月後政策基調即由防風險向穩增長邊際傾斜，而海外已進入降息週期，內外因素共同決定央行下半年降息具有可能性。此外，今年MLF利率一直維持在去年高位，而實體經濟增速繼續放緩，兩相分化下降息空間已足夠充裕。
但也有意料之外的地方，即降息時點較我們前期判斷略晚。我們認為這一差異包含了豐富的資訊，值得具體分析。
3. 年內央行政策思路核心在於平衡
過去MLF利率都是在年初進行調整，這一次卻是到11月才調降，這一節奏上的轉變值得品味。考慮到決策層對今年經濟下行形勢早有認識且今年上半年通脹較平穩，符合過去的降息條件，然而前三季度均未降息，而等到這次降息時通脹已創下六年新高，我們認為這一系列變故反映了央行政策思路的轉變，具有分析價值。
先梳理一下全年的脈絡。從大背景來說，穩增長是年初政府工作報告既定的第一任務，但同時今年也格外強調防風險和調結構，這從政府工作報告首提“要平衡好穩增長與防風險的關係”上可見一斑。
在內外交困下，一季度政策重心首先放在了穩增長上。貨幣政策積極發力，但為了平衡好另外兩大任務——防風險和調結構，穩增長依靠是結構性貨幣政策，而利率政策暫被冷藏。一季度央行以解決民營、小微企業融資難融資貴問題為落腳點，著力實施結構性貨幣政策，包括TMLF、降準置換MLF等，而具有顯著預期效應的利率政策工具則被冷藏。得益於多方努力，一季度信貸社融高增，取得良好開局。
二季度政策基調邊際轉向防風險，降息視窗鎖死。按下葫蘆浮起瓢，儘管經濟暫時企穩，但實體槓桿率有回升跡象、樓市蠢蠢欲動，風險的浮現再疊加外部環境似有緩和，促使政策基調邊際轉向防風險，如對實體調控房企融資並遏制隱性債務增量，對金融打破同業剛兌等。
到了下半年，降息已具備可能性，但央行在具體擇時上有所遲疑。隨著風險因素逐漸得到控制，在經濟下行壓力下，7月政治局會議後政策基調再度向穩增長邊際傾斜。此時，降息事實上已具備可能性，但通脹的持續攀升也日益形成約束條件，會不會降息、何時降息成為了市場討論的熱點。從事後的結果來看，央行三季度並未選擇下調政策利率，而是以降準、TMLF等結構性貨幣政策及LPR利率下行作為穩增長手段。
本月降息方才落地，從時機上看，偏偏選在了通脹高升後的“不適宜”階段，似乎是一步“臭棋”，不僅滯後於我們的前期判斷，也明顯超出了市場預期。這一事件有個值得注意的腳註，即前兩季度的貨幣政策執行報告均提示過豬價上漲的潛在風險，表明央行同樣重視通脹約束，但即使如此，央行仍決意讓降息與通脹“齊頭並進”，而非降息先行，顯然這一決策背後有其考量。
回顧到了這裡，央行全年的政策思路愈加清晰。歸根結底，今年政策的核心全在於“平衡”兩字，即穩增長與防風險、調結構間的平衡，因此本次降息的動因還要在這核心上尋覓。
4. 為何本月降息且僅下調5bp——貨幣政策穩健導向的體現
如前文所述，既然央行政策思路是在多目標中尋求平衡，其考量的動因也必然複雜些。具體到這次的降息時點來看，之所以三季度並未降息，我們認為其動因可分為政策目標、政策工具和預期管理三個方面：
1） 政策目標動因：三季度不具備降息的必要性與可行性。穩增長目標來看，上半年經濟表現符合預期，為下半年穩增長的達成留下了足夠的政策迴旋空間，降息作為穩增長的後手，暫不具備必要性。防風險目標來看，一來前期實體經濟防風險政策有待生效，如三季度房價環比仍相對較高，二來去同業剛兌後金融市場秩序需要時間回穩，因此防風險約束依然存在。調結構目標來看，降息本意在於引導企業實際融資成本下行，但經驗證明下調貸款基準利率的“大水漫灌”訊號意味太強，不利於調結構，因此在貸款定價“換錨”已提上日程的局面下，降息適當延後更具可行性。
2） 政策工具動因：上半年定向降準、TMLF等結構性貨幣政策效果良好，且下半年仍有操作空間，央行具有暫不使用利率政策的信心和底氣。
3） 預期管理動因：降息先行的政策效果不確定性較大，疊加豬價擾動後通脹預期可能快速升溫。豬肉擾動致中國CPI呈結構性通脹且與PPI相分化，這種局面下央行如何應對，尚未有經驗可循。如果降息先行於通脹，那事後政策效果是難以確定的，一旦降息後豬價有了明顯抬升，兩相疊加下通脹預期有可能快速升溫。既然不可控的豬價擾動和可控的降息政策都會影響通脹預期，那麼審慎來看，等待豬價擾動確認後再“預調微調”式降息顯然更有於引導預期。
但進入四季度後，上述三類動因已經悄然轉變，我們將這些變化對應羅列於下：
1） 政策目標動因：四季度後降息必要性及可行性已經上升。穩增長目標來看，三季度實際GDP同比增長6.0%，10月製造業PMI、服務業商務活動指數均回落，指向四季度經濟增速有擊穿底線的風險，穩健導向下，即便風險較小也有重視的必要。防風險目標來看，房價等風險因素已得到階段性控制，金融秩序也有回穩，防風險約束鬆動。調結構目標來看，貸款定價換錨後，降息的“大水漫灌”預期效應乃至對調結構的負面效應都已減弱，已具備可行性。
2）政策工具動因：明年利率在貨幣政策工具箱中的重要性已顯著提升，降息“演習”有必要性。相對結構性貨幣政策而言，在降準操作空間收窄、貸款定價換錨後，明年利率在貨幣政策工具箱中的重要性顯著提升。疊加明年翻番任務和上半年通脹高企的矛盾，貨幣政策抉擇難度加大。因此，通脹似高未高的當下正是釋放降息訊號進行試探的最佳視窗，可作為測試明年利率政策空間的一場“演習”，我們認為這是本輪降息僅5bp的原因之一，體現了央行貨幣政策的穩健導向。
3）預期管理動因：在豬價擾動確立後，此時採取“預調微調”式降息更有利於引導通脹預期。目前通脹預期因豬價大漲而升溫，類似氣球向上飄，而持續未降息引發了市場對貨幣政策收緊的擔心，類似氣球下方憑空出現了一根繩子。此時央行預期管理的空間已開啟，只要預調微調牽引繩子的力度，就能爭取降息“鬆繩子”與引導通脹預期“拉繩子”的合理平衡。結果上看的確如此，這次降息使市場感受到了央行貨幣政策不會收緊的訊號，打消了市場憂慮，而另一方面作為預調微調之策，央行也輔以10月暫停TMLF操作、降息僅5bp等操作，對市場的通脹預期進行引導。
我們認為，在“平衡”的政策思路下，正是四季度時政策目標、政策工具、預期管理等動因的上述變化，直接導致了11月的降息以及其幅度僅5bp。因此這次降息體現了央行年內一貫的穩健貨幣政策、預調微調的導向，並非“臭棋”，反而是深思熟慮後的沉著應對。
5. 降息體現穩增長態度，但年內再降息可能性不大
結合前文分析，我們對本次降息的第一個推斷是，市場無需再對未來貨幣政策收緊過度擔憂。從總基調來看，年內決策層多次強調在穩增長的基礎上防風險。我們認為該基調未來仍然不變，但形式上可理解為在合理引導通脹預期的前提下“穩、脹”比“滯、脹”組合好。因此結合前文分析，我們對本次降息的第一個判斷是，它是央行為上述立場釋放的訊號，市場無需再對貨幣政策收緊過度擔憂。
我們的第二個推斷是，年內繼續降息的可能性不大。如前文所述，“平衡”是貫穿全年政策的核心，因此是否繼續降息仍要把握這點。從穩增長來看，多項資料顯示今年四季度經濟企穩的可能性較大。從防風險來看，通脹預期升溫就是風險，而四季度通脹將確定上行，如果四季度繼續降息，那麼政策利率與通脹將形成“降、降、升、升”的分化形態，疊加明年春節前後通脹壓力加大，通脹預期恐難得到抑制。因此，我們認為相較於穩增長，通脹預期是年內降息的主要約束條件，年內繼續降息的可能性不大。從另一個角度來說，當前央行貨幣政策工具箱依然豐富，即使年末經濟下行壓力加大，也可優先動用其他工具，如降準、TMLF等、LPR利率下行等。
我們的第三個推斷是，本次降息意在釋放訊號，明年上半年央行施行結構性貨幣政策的可能性高於降息。如前文所述，我們傾向於認為這次降息是測試明年利率政策空間的一場“演習”，在明年上半年通脹高漲的局面下，貿然降息不符合穩健的內涵。另外，結構性貨幣政策雖然空間有所收窄，但明年上半年還是有操作餘地的，今年上半年就提供了一個很好的例子。
最後，若後續經濟下滑風險超預期，不排除有動用降息後手的可能，我們認為這正是本次降息的題中應有之義。
對應到年內資產表現上，儘管本次央行降息5bp，但如前所述其訊號意義更大而具體動作較小，因此雖緩解了債市持續調整的壓力，我們認為其難以支援利率有較大的下行空間。我們維持四季度展望報告中的判斷，即四季度利率債應謹慎，此外，我們依然對股市持謹慎樂觀態度，而黃金仍具配置價值。