行業與個股分析

今天的行業與個股分析，我和大家聊聊興全合宜的第四大重倉股，萬華化學。

萬華化學原名煙臺萬華，改名凸顯公司不偏於（煙臺）一隅，向（化學）行業大舉擴張的野心。

化工產業的主體是以油煤氣為原料的有機化學工業，國內總產值高達15萬億元，在中國工業體系中是絕對的支柱型產業。

傳統化工具備週期性，由於行業的重資產屬性，裝置也都是專用的，固定資產投資在供給方面存在週期性。而需求與巨集觀經濟密切相關，同樣呈現出週期性波動。

另外行業受政策影響巨大，環保導致的供給側改革，准入政策也是重要變數。

對於週期性化工品來說，唯一不變的就是價格一直在變。由供需關係引起的產品價格變動導致企業盈利處於週期性波動中。化工作為傳統行業，估值沒什麼想象力，股價上漲邏輯主要看業績。

選股上巨集觀不能脫離經濟環境和政策；中觀需要研究行業空間，競爭格局；微觀要注意公司的行業地位和競爭優勢，以及管理層是否優秀，有沒有良好的激勵機制。

以往化工股表現為暴漲暴跌，牛短熊長的特徵。原因是化工行業的供需總是出現短期不足，長期過剩的錯位。這背後既有企業盲目投資的因素，也有巨集觀政策干擾頻繁的原因。

隨著中國經濟進入新常態，化工行業的週期彈性將大幅弱化，供需有望保持較長時間的平穩均衡。

從供給增速來看，在產能過剩，需求不振，企業盈利大幅下滑後，國家繼續通過環保進行調控，政策不會有大的放鬆空間。行業去產能導致供給收縮，即使未來需求不振，現在價格也在低位，幾乎跌無可跌。

從需求增速來看，未來很長一段時間內，中國GDP保持5%左右的較高增速可以預期，為行業的需求端提供保障。

從投資風格來看，以往化工股投資邏輯以趨勢為主，市場最關注的還是價格趨勢性上漲帶來的投資機會。但未來企業盈利將更多基於自身的成本優勢而非週期的漲跌，這點需要注意。

隨著經濟減速，各類資源都會向頭部企業集中。龍頭企業不斷更新技術，降低成本，擠佔中小企業生存空間。行業龍頭無疑更有投資價值，而且長期利率走低和外資佔比提高也有利於A股化工核心資產的價值重估。

在化工行業中，萬華化學是最具代表性的龍頭企業。公司上市以來，主營業務從MDI，拓展到聚氨酯、石化、新材料與功能化學品三大板塊。雖然業務不斷擴張，但公司始終保持高速成長。

淨資產回報率（ROE）基本一直保持在20%以上，收入和利潤的複合增速雙雙高達30%以上，市值累計增長百倍，這是萬華技術，管理，成本等核心競爭力的體現。

由於MDI生產過程涉及危險的化學反應，因此技術壁壘極高。目前國內只有萬華實現工業化突破。全球掌握MDI核心技術的只有萬華化學、巴斯夫、科斯創、亨斯邁、陶氏、東曹、三井七家企業。

MDI行業屬於寡頭競爭行業，潛在進入者即使想要達到行業一般的工藝水平，也要付出巨大的學習成本。極高的技術壁壘高使得行業利潤率一直維持在超高水平。

MDI材料工業用途廣泛，下游需求與日常生活息息相關，屬於高階化工大單品。萬華的幸運是從一開始就選擇這條賽道。當年藉助一個落後的工藝包實現中國在MDI上零的突破，並且不斷優化技術，同時在生產管理和成本控制上也不斷提高。

雖然起步時遭到國外技術封鎖一度陷入困境，但公司通過自主創新實現快速擴張，最終做到行業老大，擁有全球最大的MDI產能，上演屌絲逆襲的傳奇。

萬華以MDI起家，但單一產品週期性波動大，公司陸續佈局石化產業鏈，豐富產品庫，降低單一聚氨酯業務的風險，也為後續精細化學品和新材料提供原材料支援。

不過石化產業屬於典型的紅海市場，競爭企業很多，整體技術壁壘並不高。從萬華的細分市場來看，環氧丙烷、MTBE、丙烯酸及酯等行業均出現產能過剩的特徵。公司依託大型基地帶來的綜合一體化，具備成本優勢，但石化產品的毛利率持續下滑難以避免。

精細化學品及新材料業務盈利能力強，毛利率基本在30%以上。高毛利率的核心主要來自技術壁壘，這塊業務未來有望為公司帶來新的利潤增長點，但目前產能不多，對整體利潤貢獻有限。

就萬華的主營業務而言，聚氨酯是基礎，石化產業鏈作為配套，精細化學品及新材料業務是未來重要發展方向。

從萬華發展歷程看，成功在於起步之初就選擇了MDI這條好的賽道，同時公司管理層極為優秀，重視創新，不斷引領產品和技術的更新換代。

公司還建立了良好的激勵機制，很早就實現集團層面的員工持股，管理層和股東利益一致。今年實現整體上市，更成為國有民營混合所有制的企業典範。

由此，萬華不但有國企融資便利的優勢，也有民營企業決策效率高、激勵到位且費用控制好的優勢。

良好的治理結構讓萬華無懼強週期波動，既敢於異地擴張，建設寧波第二基地，也敢於在景氣低谷時大手筆投資石化，補齊上游原料短板、進行高階產品研發和海外擴張。

估值方面，對於化工這類週期性行業，國內主流仍然是PE估值。隨著企業的成長放緩，市場可接受的PE水平也在逐步降低。

萬華作為化工龍頭企業，具備核心競爭力，但也難以避免行業需求面臨天花板的制約，導致估值持續下降。08年行業處於低谷時，萬華化學的PE大概10倍，16年到17年初，業績增長帶來估值回升，PE大概20倍。

中性來看，萬華作為行業龍頭給予15倍PE。根據機構的一致性盈利預測，三年後的合理市值是2310億元。站在三年翻一倍的角度，打個五折，1155億市值買入萬華具備安全邊際。

最新市值是1459億，目前估值還稍微有些高，不是合理的投資區間。

風險方面需要提醒的是，萬華今年在盈利下滑的情況下股價卻大幅上漲。三季報顯示產品價格下跌，營收和利潤雙雙下跌，前三季度淨利潤下降4成，股價卻在利空兌現後，低開高走大漲。

萬華估值提升，顯示出市場正在擁抱核心資產，對行業龍頭給予溢價。

但也要看到，MDI格局雖好，競爭對手卻都是世界級化工巨頭，萬華的成本優勢並不明顯，難以通過積極擴產搶佔市場份額。

而萬華目前佔比很大的石化業務，未來將面臨民營大煉化的強力衝擊，競爭格局惡化難以避免。尤其是煤化工近兩年也在大幅擴張，例如寶丰能源的煤制烯烴，華魯恆升的煤制乙二醇和萬華的氣頭聚烯烴和環氧乙烷本質上都是競爭性產品。

因此萬華在石化賽道上的競爭格局不容樂觀。短期石化景氣下行階段，加大該領域投資力度會降低公司業績的確定性。對於長期投資影響不大，但短期博弈業績的難度會增加。

精細化工品週期屬性弱，毛利高，實現進口替代有巨大發展空間，但萬華在這個領域還有待證明，市場是否有足夠的耐心為萬華的產業升級買單值得懷疑。

今天的文章從巨集觀經濟，中觀行業，微觀企業三個角度分析了化工行業和龍頭萬華。有興趣的同學不妨參照同樣的角度去分析下另外一家化工白馬華魯恆升。

從ROE指標來看，這兩年華魯正在向萬華快速接近，甚至ROA指標已經略高於萬華，顯示在負債率相同的情況下，華魯的盈利能力已經強於萬華。

立足當下，無疑華魯的估值更具吸引力，未來是否“恆升”？

若想聽我吹票，右下角“在看”點一下，那我們就先按下原計劃的伊利股份不表。下週二我繼續圍繞化工板塊，說說更具實戰意義的華魯恆升。