就在過去的一週，美股又雙叒叕……創新高了！

說到這裡，我突然覺得有點慚愧，因為，在過去的一年裡，我判斷的所有大類資產裡，錯得最離譜的，就是美股——我一直在看空美股。

2018年開始，我一直認為，美股到頂了。因為以往判斷美股到頂的那些最有指示性的指標，例如席勒市盈率（CAPE），還有巴菲特指數（股市市值/美國GDP），還有純粹的PE指標、美股上市公司的盈利增長速度，都顯示美股已經處於頂部區域。

結果嘛，就是這一年多來被不斷打臉，特別是在過去的一週裡，美股不斷創出歷史新高，週五收盤，標普500指數創下3093點的歷史新高。

當然，我可以找客觀理由，說美聯儲太特麼不按常理出牌，原來說好的一直持續到2020年的加息和縮表，結果從2019年初就開始停止加息，2019年7月份以來更是不斷降息、降息、降息乃至大規模印鈔，簡直是央行信用不要臉的典型……

但思來想去，這都不應該成為我錯的理由——

央行不一直都這副德行麼？我本來就應該考慮到的啊！

最近兩個月，我也一直都在反思自己的美股看空（雖然我依然認為當前美股高處不勝寒）的邏輯錯在了哪裡，反思我究竟忽略了哪個方面的問題——我關於美股的判斷體系裡，應該是存在一個Bug。老實說，我從來沒有認為這一輪上漲與2000年的科技股泡沫類似，因為市場並沒有出現那種超級樂觀的狂熱情緒，相反，那些買入美股的人，都是有著堅實的財務上的理由——所以，我只是純粹的從歷史上的有效判斷指標判斷，美股確實高估了。

直到我將1990年以來的美股標普500指數點位與其股權風險溢價率對比，我才反應過來，我究竟錯在了什麼地方。下圖中的藍線，是標普500指數點位變動（右縱軸，對數座標），紫線，則是標普500的股票風險溢價率變動（左縱軸）。

什麼叫做股權風險溢價率？

通常而言，股票的投資收益可以被拆解成無風險收益率+股權風險溢價率。股票盈利率中，超越無風險收益率的純收益，就是股權風險溢價率。用公式來計算：

風險溢價率=股票盈利率（E/P）-10年期國債收益率。

股票的風險溢價率越高，意味著從股票投資中獲益就越大，意味著股票越值得買入。

從股權風險溢價率來看，美股最值得買入的時機，是在2011年初到2012年底，此時標普500的股權風險溢價率高達4%以上，是過去幾十年裡的最高水平；

從2013年到2018年初，標普500的風險溢價率逐步降低，最低時曾低於1.5%，隨後不久就引發了2018年初和2018年末標普指數的大幅度調整；

隨著美股的調整，股權風險溢價再度開始上升，特別是2019年4月份以來，股權風險溢價快速上升，高度甚至超過了2015年底和2016年初，這讓美股的吸引力再度增強，於是，大家紛紛再度買入美股……

於是，美股也就一路上漲了。

更進一步考慮，為什麼會出現這種現象？

要知道，2018年底以來，美股的盈利率其實是在下降的！

A（美股盈利率）-B（無風險收益率）=C（風險溢價率）。

現在，A在變小，結果C還在增加，那隻可能是B在更大程度地下降。

沒錯，美股上漲的核心原因，就是十年期國債收益率大幅度下跌！

下面這張圖，顯示的就是標普500指數1990年以來盈利率（綠線）和無風險收益率（紅線）的變動情況。可以看到，美國的十年期國債收益率從2018年底以來快速下降，遠超美股盈利率的下降速度。

資料來源：www.multpl.com，圖表為本人所做

再進一步地問——

為什麼美國十年期國債的收益率過去一年來大幅度下降？

原因有兩個——

1）2018年底以來，歐洲和日本的國債基本上都是負收益率了，而且逐漸加深，而美國的長期國債收益率卻依然在3%以上，人們蜂擁而來購買美國的長期國債，國債價格漲上去了，收益率自然就下來了；

2）美聯儲“響應”全世界的呼聲，從2019年初開始停止加息和縮表，甚至在2019年9月份又開啟了大規模的國債回購（印鈔），這當然會壓低美國整體的國債收益率。

接下來，美股若想繼續上漲，取決於兩個重要因素。

1）美股的盈利率是否會上升？

2）美國的十年期國債收益率是否還會下降？

先來看第一個因素。

下面的這張圖，綠線是美國公司盈利情況同比的增速。目前的美股盈利增速，已經從2018年20%以上的增速大幅度滑落至目前的3%左右，2019年初更曾跌至負值（因為資料公佈的滯後性，其實這正是引發2018年底美股大跌的原因）……

這與2007-2008年的美股盈利增速的狀態頗為類似——當時的美股盈利增速，也是緩慢下跌到負值後，逐漸保持穩定，但因為經濟預期變差，這依然導致美股緩慢下跌；然後當雷曼兄弟破產的衝擊襲來，美股盈利增速迅速遭遇斷頭鍘（見下圖），進入暴跌模式。

當然，我不是說2020年美股也一定會遭遇“斷頭鍘”，但至少目前，美股盈利率繼續增加的可能性並不是很大。

再來看第二個因素——美國國債收益率還有沒有可能繼續大幅度下降。

根據美聯儲主席鮑威爾10月31日的宣告，他強調2019年的3次降息都是“週期中的調整”，而且強調說，這種調整“通常在加息的週期中包含3次降息”——這意味著，接下來美國經濟不出問題的話，短期內美聯儲繼續降息的可能性基本沒有。

這也意味著，美聯儲的利率調整，已經不會再為美國國債收益率下降提供動力。

從買賣推高價格角度來看，美聯儲也明確聲稱，從9月份開始每月600億美元的債券購買，不包括長期國債，都是中短期國債，這意味著10年期國債並沒有在美聯儲的購買物件裡；與此同時，經過過去一年的負利率折騰，歐美日利率水平已經達到了新的平衡，大規模外部資金衝到市場上來購買美國長期國債的可能性也基本沒有。

沒有新的大規模的購買人，10年期國債的價格不會出現顯著上漲，其無風險收益率，當然也就不可能像過去一年來那樣快速下降，更有可能在區間內波動。

我們再次應用A（盈利率）-B（無風險收益率）=C（風險溢價率）這個公式——

A要麼下降要麼持穩，B要麼上升要麼持穩，那麼C，只有下降或者持穩的可能。

如此，股權風險收益率只有下降或者持穩的可能，在席勒PE、巴菲特指標都顯示美股處於歷史高點的情況下，美股還想要實現過去一年那樣的大幅度上漲，大概只有上帝顯靈才會實現吧！