1993 年以來，中國期貨行業經歷了四個重要的發展階段：

（1）1993-1995 年，期貨行業爆發式增長，在此期間國內期貨成交額由 5521 億增長到 10 萬億，這一增長與惡性投機和不規範外盤交易等因素直接相關。

（2）1996-2000 年，1996 年開始國家對期貨行業清理整頓，期貨交易所和期貨公司數量大幅度減少，期貨交易所由 14 家合併為 3 家——僅保留上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所，期貨公司總量由 329 家縮小到 2000 年底的 178 家，並明確取消了非期貨經紀公司會員的期貨經紀資格。23 個商品期貨交易品種被取消，市場成交額也逐年萎縮到 2000 年的 1.6 萬億元。

（3）2001-2010 年，規範整頓後的期貨市場開始了新一輪增長。伴隨著新期貨產品的開發和政策的支援，中國期貨市場的總成交量和成交額都呈現穩步增長的趨勢， 2001-2010 年，商品期貨總成交額和成交量複合增長率分別為 161.4%、142.5%。期貨交易品種主要分為農產品、有色金屬、能源、鋼材四個品種，佔比分別為 59%、26%、6%、9%。2009 年，中國商品期貨成交量首次超過美國，成為全球最大的商品期貨市場。

（4）2010 年以後。自 2006 年成立中國金融期貨交易所後，經過反覆試點，中國第一項金融期貨品種—— 滬深 300 股指期貨於 2010 年正式推出，彌補了中國金融期貨的空白。此後在 2013 年 9 月 6 日，國債期貨正式在中金所上市交易。

1.2 國內期貨行業品種及交易所

國內期貨市場主要包括商品期貨和金融期貨，其中大連商品交易所、鄭州商品交易所和上海期貨交易所主要從事商品期貨，中國金融期貨交易所從事金融期貨。

四大交易所按其定位分別從事不同品種的交易，大連交易所主要負責東北地區農作物及能源化工等，鄭州商品交易所主要負責中部地區農作物及能源等，上海期貨交易所主要負責金屬等工業品，中國金融期貨交易所主要負責金融等指數產品。

1.3 國內期貨行業發展較快

國內期貨行業近年發展迅速，2015 年國內期貨交易量已達到 35.78 億張，同比大幅增長 42.8%，其中商品期貨 32.37 億張，同比增長 41.4%，金融期貨 3.4 億張，同比增長 57.4%。

1.4 國內期貨行業利潤和資產規模與其他金融行業相比很小

儘管交易規模飛速上漲，但國內期貨公司的資產及利潤規模遠小於銀行、保險、信託、租賃等金融子行業。2015 年 150 家期貨公司整體利潤只有 60 億元，相當於一家中型券商的水平。2015 年期貨行業客戶保證金規模僅在 4000 億元左右，而保險、券商、信託管理規模都在十萬億級別，租賃行業也達到 3 萬億元。

1.4.1 原因一：盈利模式單一，過於依賴經紀業務

國內期貨公司利潤規模小，ROE 較低，其中一個原因是業務結構簡單：1）交易手續費收入；2）保證金利息收入；3）其他業務收入（主要是近兩年開展的期貨資管、風險子公司業務收入）。其中期貨公司對經紀業務的依賴程度最高，以期貨行業 2014 年的收入舉例：14 年國內期貨公司總收入為 188.1 億元，其中手續費收入高達 102.4 億元，利息收入 68.8 億元，其他業務收入 16.9 億元。

美國期貨業中 FCM（Futures Commission Merchant）是最主要的期貨經紀中介機構，相當於中國的期貨公司，FCM 業務涉及經紀、自營、結算、代客理財、基金管理投資顧問以及融資等業務，盈利渠道較多。如美國的 Interactive Broker 經紀業務收入佔比僅為 32%，對經紀業務的依賴度遠低於國內期貨公司。

國內期貨公司在較長的一段時間內只能從事與境內期貨交易相關的期貨合約買賣。 2012 年以後才被允許從事一些新業務，而且必須通過子公司形式去做，主要分兩類：1）現貨業務；2）資管業務，但從目前來看收入佔比不到 10%。

1.4.2 原因二：主營業務的價格戰太激烈，佣金率一路下跌

國內期貨公司 ROE 較低，另外一個主要原因是主營業務的價格競爭過於激烈：期貨公司 50%以上的收入來自於傳統的經紀業務，最近十年間，期貨行業的成交額漲了 20 多倍，但佣金率大幅下降，導致手續費收入只漲了 4 倍。

國內期貨經紀業務缺乏技術含量和差異化服務，且期貨行業集中度低，基本還處於完全競爭格局，佣金率一路下滑。

目前海外期貨公司的手續費率略高於國內水平，2015 年國內期貨行業平均手續費率約為 0.11%%，而海外期貨交易手續費率約為 0.2%%左右。

2. 美國期貨行業發展歷史

2.1 美國期貨行業發展歷史

第一階段：商品期貨時期具有現貨背景的期貨公司為主流。現代意義上的期貨交易起源於 19 世紀中期的美國芝加哥，初期由於沒有立法規範，期貨市場呈現出投機過度和混亂無序的狀態。期貨公司發展也受到影響，規模較小，抗風險能力弱。此後 1921 年美國國會頒佈了第一部與期貨交易有關的法律——《期貨交易法》，1936 年為適應期貨交易發展的需要，美國國會將《穀物交易法》更名為《商品交易法》，將管理的物件從穀物擴大到其他農產品，並首次明確設臵了專門的監管期貨交易的政府機構——商品交易委員會（CFTC）。強化監管後，美國期貨市場監管制度逐步完善，市場操縱和逼倉等不良狀況逐漸減少，期貨市場成交量逐漸增大，美國期貨市場逐步走向成熟。

第二階段：金融期貨推出帶動金融背景的期貨公司快速發展。1972 年 5 月，芝加哥商業交易所（CME）首次推出了英鎊、加元等在內的外匯期貨，10 月，CBOT 推出了第一個利率期貨——國民抵押協會債券。1982 年 2 月，堪薩斯期貨交易所推出了價值線綜合指數期貨合約，股指期貨誕生了，同一年期權交易開始出現，大大豐富了期貨交易品種。

金融期貨推出前後，一些金融公司意識到金融衍生品波動中蘊含著巨大的投資機會，同時也有一些投資銀行認為通脹背景下參與商品市場可以最大程度上減少通脹帶來的負面影響。在這種狀況下，一部分投資銀行成立了專門的期貨業務部門或期貨業務子公司，另一部分投資銀行則收購了現有的期貨公司，前者如美林證券、摩根大通等，後者如高盛集團等。金融期貨推出後國際期貨市場經歷了新一輪快速發展階段，美國期貨交易成交量穩步上升，監管體系也進一步走向成熟。

第三階段：交易電子化推動期貨公司全球化發展。上世紀 80 年代以來，隨著通訊

和計算機技術的發展，電子交易逐步應用於美國期貨市場，成為市場發展的主流。在這種情況下，期貨公司紛紛建立或加入已有的電子交易平臺。到 2001 年，美國已有超過 100 家的網上期貨商，所有期貨公司都提供網上交易，網上交易量佔全部交易量的五成以上。

網上交易的推出大大促進了期貨交易的全球化，一些財力雄厚的金融集團抓緊時機收購了一些大型期貨公司。2003 年，美聯儲批准商業銀行可以從事商品業務，從而允許花旗集團保留其於 1998 年收購的旅行者集團的子公司 Phibro 公司從事商品期貨業務；英國保誠集團也收購了具有百年曆史的培根期貨；2005 年 9 月，美林證券收購了當時的頂級期貨公司 ADVEST；2006 年，瑞銀集團(UBS AG)以 3.86 億美元收購了頂級荷蘭銀行期貨經紀公司（ABN AMRO），以擴張其全球期貨業務。由於大型跨國金融集團能夠為客戶提供全方位的金融服務，同時國外期貨客戶中的 70％—80%為金融機構客戶，因此，憑藉金融期貨品種以及全球網路的優勢，一些具有金融背景的期貨公司逐漸勝出。

2.2 美國期貨公司經營情況

美國期貨經紀商盈利水平良好。以富士通（FC Stone）為例，2013-2015 年公司的收入和利潤水平始終保持增長態勢，2015 年淨資產收益率達到 15.0%，超過高盛、摩根等大型綜合投行。

2.3 美國期貨公司業務模式

美國期貨機構主要存在四類業務模式。

第一類為期貨佣金商（FCM），FCM 可以獨立開發客戶或者接受 IB 介紹客戶，通過接受交易指令向客戶收取佣金，提供通道和結算服務。FCM 進一步可以分為 3 種：全能型服務商、傳統期貨經紀商和現貨公司兼營期貨業務。

第二類是介紹經紀商（IB），IB 主要業務是為期貨經紀公司開發客戶或接受期貨、期權指令，IB 不能接受客戶資金而必須通過 FCM 進行結算。IB 分為獨立執業的 IB（IIB）和由 FCM 擔保的 IB（GIB），IIB 必須維持最低的資本要求，並儲存賬簿和交易記錄，

GIB 則與 FCM 簽訂擔保協議，藉以免除對 IB 的資本和記錄的法定要求。

第三類是商品投資基金（CPO），CPO 通常是合夥企業，由個人募集資金設立期貨基金，並在期貨市場進行投資獲利。

第四類是商品交易顧問（CTA），CTA 可以提供期貨交易建議，包括管理和指導賬戶、發表及時評論、熱線電話諮詢、提供交易系統等，但不能接受客戶的資金，且必須通過 FCM 進行結算，通常 CTA 會受僱於 FCM 或 CPO。

2.4 美國期貨行業競爭格局

2.5 美國期貨公司

2.5.1 多元化經營的典範——瑞富期貨

瑞富期貨是多元化經營的典範。公司成立於 1969 年，最初主要從事農產品期貨交易和清算業務；後期隨著金融期貨的發展進入外匯期貨和固定收益債券期貨交易；隨後進一步拓展期貨經紀業務，並通過併購實現經紀業務的網際網路化。1998 年通過收購美國

Forstmalm-Leff Associates 和英國 Tilney 涉足資產管理業務。同時瑞富發展 IB 網路來拓展業務規模。

瑞富公司主要經營四方面業務：1）傳統期貨經紀代理業務，即提供交易通道服務,主要包括商品期貨、金融期貨以及跨境衍生交易服務；2）相關增值服務如貿易、結算、客戶風險管理、產品研發等服務；3）資本市場業務,包括固定收益證券和外匯交易等；4）資產管理業務和收購業務等投行業務。多元化的業務經營模式有效分散了單一經紀業務的經營風險。

2.5.2 融資型服務商——飛馬期貨

飛馬期貨成立於 1986 年，最大股東為法國興業銀行，業務範圍涉及 13 個國家，是 39 個衍生品交易所和 10 個股票交易所的會員，提供全球的證券期貨買賣及結算服務。飛馬期貨的母公司在全球 75 個國家開設有 500 多家辦事處，這給飛馬期貨的業務發展帶來了便利，商業銀行的背景也使飛馬期貨在客戶融資方面能夠提供最優質的服務，其完備的環球經紀網路也為服務機構客戶帶來了方便。

飛馬期貨的主要經營範圍涵蓋三個方面：第一是提供全球化的經紀服務，包括全球期貨代理、交易清算以及提供全球化市場資訊；第二是提供股票、固定收益類證券、OTC產品的投資理財服務；第三是電子貿易和資金管理服務。

2.5.3 專業基金服務商——卡利翁金融

卡利翁金融是由兩家期貨公司合併形成。2003 年 5 月法國農業信貸銀行收購法國里昂信貸銀行後整合相關業務，各自的期貨公司卡爾期貨公司（Carr Futures）和勞斯里昂信貸（CLR）也進行合併成立了新公司並且被臵入農業信貸銀行的投資銀行子公司東方匯理銀行旗下，更名為卡利翁金融（Calyon Financial）。不同於飛馬期貨，Calyon 的業務重點在於基金服務，通過利用股東的金融資源向基金提供包括投資諮詢、產品設計等金融服務，因此其總期貨合約成交額中，基金的貢獻超過 60%，為典型專業基金服務型期貨公司。

2.5.4 商品風險管理商——富士通

富士通是從事商品交易風險管理的專業化公司，業務範圍包括商品期貨經紀結算業務和風險管理諮詢業務，客戶包括大宗商品的上游生產者、下游使用者以及其他期貨中介機構。公司成立於 1968 年，由糧食倉儲商發起成立，初期業務主要為會員和其他客戶提供大宗商品營銷和交易風險管理諮詢服務；在會員需求的推動下，公司的風險管理業務逐步涵蓋農產品、能源、林業產品和食品等商品的期貨期權產品。

FC Stone 公司的業務分為三大塊，一是商品期貨期權經紀與風險管理業務，二是為現貨商提供融資、倉儲和物流服務，三是糧食倉儲和貿易業務。目前，公司已經剝離糧食倉儲和貿易服務業務，業務集中於商品期貨以及為現貨商提供融資和倉儲服務兩大部分。

公司根據客戶風險管理能力採取分類服務和分類收費的經營模式。對於自身具備風險管理能力的客戶，公司主要為其提供交易通道收取佣金，對風險管理能力不足的客戶，公司提供全方位的諮詢產品，目前擁有近 120 人的專業諮詢顧問團隊。諮詢顧問負責對客戶的原料和產品進行評估，設計出相應的套期保值方案，以減少大宗商品價格波動對客戶利潤空間的影響，同時每月將對客戶套期保值戶頭和現有頭寸，以及從年初至評估月份套期保值方案的執行績效進行動態跟蹤。

3. 國內期貨行業機會

3.1 大宗行情推高期貨熱度

大宗商品熱度高漲，期貨成交量和成交金額同比快速增長。截止 1 季度，上海期貨成交量和成交額同比分別增長 112%和 37%；大連交易所成交量和成交額同比分別增長112.9%和 95.9%。

3.2 未來增加新品種可提升交易額

與海外市場相比，國內目前期貨品種相對較少。金融期貨中的利率期貨、外匯期貨沒有推出；國債期貨雖有，但國債的主要持有人銀行不能參與。這些重要期貨品種的逐步放開將進一步提升期貨行業交易額。