當增長壓力遭遇物價上行
週末公佈的CPI超市場預期，引發較多關注。我們在前期釋出的專題報告《物價上行背景下的資產表現》中指出：未來一段時間中國股市可能面臨CPI偏高的環境，結合歷史經驗看，市場在高物價階段性見頂前後多數承壓，一般在物價明顯回落後整體市場才可能啟動上漲行情。結合近期其他方面市場進展，我們對A股和港股中短期表現快評如下：
1） 物價上行可能會對政策節奏和方式形成短期制約。週末公佈的10月CPI從9月的3.0%上升至3.8%，且中金巨集觀組預測，11月CPI存在破“4”的可能。雖然CPI繼續抬升主要是受食品項的結構性因素影響，非食品及PPI等普遍走弱也凸顯出目前貨幣政策逆週期調節的必要性，但是我們預計貨幣政策節奏及力度或者有關這方面的預期仍可能會受到一定製約。上週央行按期續做的1年期MLF將中標利率調降5個基點至3.25%，此次調整隻有5個基點，可能一定程度上反映了政策在應對增長壓力和階段性物價上行時的兩難選擇。雖然目前物價上行具有非常明顯的結構性特徵，但在中國，物價上行往往不只是經濟問題，這對政策執行或市場對政策執行的預期還是會形成一定的約束，從而影響市場的節奏。
2） 高物價下的資產價格表現：歷史規律。我們在前期釋出的專題報告《物價上行背景下的資產表現》總結歷史物價週期中的資產價格表現。具體來看，1）政策往往受到高物價影響，市場資金利率水平多有抬升並滯後於CPI階段性見頂。2）
增長有壓力：增長一般滯後於物價高企而後回落，可能反應的是偏緊政策的滯後影響。非金融類上市公司ROE及盈利增速可能會在通脹見頂後明顯回落。3）多數情況下股市在通脹見頂前後承壓，部分情況下有結構性行情；一般通脹明顯回落後整體市場才可能啟動明顯上漲行情。除了2006/07年因為多重因素共振通脹並未影響當時的牛市外，其他情形下高物價都對同期的A股及港股表現產生了一定的抑制，部分情形下有結構性行情。4）港股指數在歷史上的通脹期間表現平均略好於A股指數。我們估計這可能是一方面是因為港股一般比A股估值更便宜，另一方面是港股更多受國際流動性的影響而較少受國內因通脹帶來的流動性緊縮的影響。5）
行業特徵：我們考察了四次通脹見頂前後的行業表現特徵，與巨集觀週期不敏感的消費、科技及服務類板塊可能跑贏大盤，包括食品飲料、醫藥、休閒旅遊、科技硬體等；絕對低估值、大市值的板塊如銀行也有一定相對收益，特別在A股；其他週期性板塊多數在通脹見頂前後表現落後大盤。
3） 海外資金流入落後市場，包括港股。近期港股表現好於A股，這可能與海外市場風險偏好受英國無協議脫歐風險大幅下降、歐洲部分製造業資料有企穩跡象、中美貿易磋商有一定進展等因素支援有所提升有關，海外資金開始流入相對落後的市場，如歐洲、日本及中國香港等， A股資金也將受益於這樣的資金流向，當然港股受益更加直接，香港市場指數短期有望相對比A股指數更強。資金流向方面的監測，詳細情況請參看我們每週釋出的《資金流向監測》報告。
4） MSCI即將執行年內第三步提高A股納入比例。上週MSCI宣佈年內第三步提高A股納入比例的細節，在這次執行完畢之後，根據MSCI測算，MSCI China指數中A股的權重將增加至12.1%，在MSCI EM指數中的權重A股的權重將增加至4.1%。這次公佈的結果將在11月27日開始生效，我們此前估算本次納入帶來的主動+被動資金增量將大幅高於此前的兩次納入，可能達到350-400億美元（其中大盤股約佔55-60%，中盤股約佔40-45%）。即使假設被動資金只佔總跟蹤資金的10%，在執行日附近相關的資金流量可能也會達到約300億人民幣的規模，對部分個股將帶來相對顯著的短期股價影響。另外一個值得關注的問題是MSCI在2020年是否繼續提高A股納入比例。去年MSCI是在9月份左右披露的今年將進一步把納入比例從5%提高到20%。考慮到MSCI如果提高納入比例，一般都會提前一段時間宣佈，而這次指數調整報告中並未披露進一步的動向，我們估計有可能MSCI會觀望今年提升指數納入比例的效果之後再決定是否進一步提高納入比例。不過，中國今年以來又宣佈了進一步開放市場的舉措，如取消QFII額度、便利QFII等投資者投資等，未來MSCI提高A股納入比例，及海外投資者加大配置A股仍是大勢所趨。我們估算，近年每年流入A股的海外資金平均可以達到2000-4000億元。
5） 資本市場改革提高市場活力，短期利好券商；整體平淡，區域性亮點；H相對跑贏A。上週末監管層宣佈的一系列資本市場改革專案，這可能是在落實9月份提出的12方面的重點改革任務。修改再融資規則，有利於提高市場活力、支援金融服務實體經濟；擴大股票股指期權的試點，使得投資者面臨的投資和風險對衝工具更加豐富和便利，有助於價格發現、有助於豐富投資策略，並推動多型別機構投資者發展。修訂新三板相關的制度，也有利於進一步搞活新三板、幫助中小企業融資發展。沿著市場化、法治化的方向推進資本市場改革，中長期將推進資本市場的成熟，促進優勝劣汰，增強市場的活力、韌性及有效性。短期來看，券商可能會從潛在新業務中獲益，而受到提振。從全市場來看，在國際資金風險偏好有所回升的背景下，近期港股表現優於A股，而A股則依然是“整體平淡、結構亮點”的特徵。我們認為除非有更多超預期利好支援，A股這種整體平淡、區域性活躍的特徵還可能會持續，港股指數可能會優於A股指數。區域性來看，繼續關注科技板塊的同時，關注消費板塊中估值不高、漲幅偏落後而邊際可能有積極因素的領域，如汽車、家電等,中長線低吸反應中國消費升級與產業升級趨勢的優質龍頭。
祝好。
Hanfeng