新浪財經訊 11月11日訊息，告別資本市場6年，中國高階奶粉龍頭飛鶴乳業從美股轉戰港股，於11月13日掛牌港交所。那麼，飛鶴乳業行業現狀如何？業績成色幾何？作為高階奶粉龍頭又為何以下限7.5港元進行定價，飛鶴乳業在害怕什麼？這背後的邏輯到底是怎麼樣的？
飛鶴總部位於北京，根據弗若斯特沙利文報告，其為中國最大並最廣為人所知的中國品牌嬰幼兒配方奶粉公司。公司成立於1962年，是中國最早的奶粉企業之一。2003年5月，飛鶴國際在美國納斯達克成功上市，2009年轉戰紐交所。由於公司表示股價被低估，2013年6月28日，飛鶴國際宣佈退市並完成私有化。2019年7月公司提交招股書，時隔6年轉戰港股上市。
最新資料顯示，中國飛鶴已於10月14日通過了港股上市聆訊，公司以下限7.5港元定價，市場訊息指飛鶴國際配售已獲4倍超額認購。本次赴港上市，飛鶴計劃發行共計8.93億股股份，佔發行後股本的10%，發行後總股本將擴大至89.33億股。公司由摩根大通、招商證劵以及建銀國際擔任聯席保薦人。
冷友斌為公司董事長兼CEO，為公司實控人，具體持股未公佈。根據wind資料，冷友斌通過控制Garland Glory和達生有限公司，實際控制公司約47.77%的股權。
飛鶴乳業以高階、超高階嬰幼兒配方奶粉為主，在國內和國際嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一，公司業績最近三年也取得了非常好的表現。此外，以生產“更適合中國寶寶體質”及”更貼近中國媽媽母乳”的產品，使得公司擁有區別於同行業的差異化產品，但公司高增長究竟能持續多久？從目前的市場環境來看，曾經被奶粉企業寄予厚望的二胎新生兒潮並沒有出現，市場空間受到了不小的影響，這無疑對公司的繼續高速擴張是不利的。
飛鶴乳業保持高速增長，但增速放緩
根據10月30日聆訊資料，2016年、2017年、2018年公司營收分別實現37.24億元、58.87億元、103.92億元，近兩年增速分別為58.1%、76.5%。2018年上半年和2019年上半年分別實現43.85億元、58.92億元，同比增長34.37%。
2016年、2017年、2018年公司淨利分別實現4.06億元、11.6億元、22.42億元，近兩年增速分別為185.17%、93.28%。2018年上半年和2019年上半年實現淨利10.91億元、17.51億元，同比增長60.5%。
飛鶴乳業營收、淨利依然保持高增長，但增速有所放緩，而這個業績水平遠遠跑贏澳優、雅士利等港股上市公司。其中，澳優2019年中期營收增長21.44%，但淨利下滑20.43%；雅士利中期營收增長16.11%，淨利同樣下滑近17%。而規模上來看，飛鶴乳業體積是100億元，澳優、雅士利則分別是30億級和不足20億級別的乳業公司。
飛鶴乳業超高階佔比24.7%，市佔率第一
按2018年零售額計算，飛鶴在國內乳品品牌中佔據15.6%的市場份額，在國內整體市場份額中佔比7.3%，在國內和國際同業中排名第一。
飛鶴的產品以高階、超高階嬰幼兒配方奶粉為主。其中，超高階奶粉包括星飛帆、臻稚有機。在超高階市場中，在國內和國際嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一，市場份額為24.7％。
從2016年到2018年，飛鶴高階嬰幼兒配方奶粉產品的銷售額佔總營收的比重一直在65%左右，且比重有不斷提升的態勢。其中，星飛帆佔比高達46.9%，臻稚有機佔比較小，目前比重升至4.6%。
公司加大研發投入。根據公司招股書，飛鶴乳業2016年、2017年、2018年以及2018年中期、2019年中期的研發支出分別為1381萬元、1470.5萬元、10889萬元以及3851萬元、7841萬元。其中，2017年、2018年以及2019年中期增幅分別為6.5%、641%、104%。
飛鶴專注研製更貼近中國寶寶的母乳，擁有較強護城河
據莫尼塔研究發現，西方母乳各種成份的比重和中國母乳差別很大，中國母乳擁有自己的特點，比如脂肪、能量水平、礦物元素低和番茄紅素偏低。
飛鶴在招股書中表示，公司與其他企業的關鍵區別是致力於研究和了解中國女性的母乳，以便公司的嬰幼兒配方奶粉生產可以儘可能的接近母乳中的成分。
首先，該公司建立了一個全面的中國母乳資料庫，從不同地區收集來自中國不同地區各種體質和飲食習慣的母親1,500多鍾中國母乳樣品。
其次，與領先的國家和國際研研機構架立立了合作夥同伴關係，以繼續開展嬰幼兒和成人營養研究。
此外，飛鶴堅持為所有嬰幼兒配方奶粉生產提供最優質的鮮奶，公司生產設施鄰近鮮奶供應商，確保鮮奶於接收24小時內使用以保留牛奶的新鮮味道。
公司表示：我們已調整我們嬰兒配方奶粉中主要營養成份（如脂肪酸及其他營養）的比例，通過新增OPO結構脂，重組乳清蛋白，益生元及乳鐵蛋白等多種優質營養，以期更接近母乳及滿足中國寶寶的營養需求及促進其消化吸收。
稀缺乳業龍頭為何以招股下限定價？
飛鶴乳業業績靚麗，且保持高速增長態勢，在高階市場擁有強勁的市佔率和品牌認可度，國內、國際超高階品牌市佔率第一，專注於研製更貼近中國寶寶的母乳，使得飛鶴乳業擁有較強的護城河，具有稀缺性特徵。
日前，公司選擇以下限7.5港元定價，上市後公司市值為670億港元，公司2018年的淨利為22.42億元（25.05億港元），按2018年淨利進行估值，飛鶴市盈率為26.75倍。如果按2019年淨利估值（按2019年中期60.5%的增速計算，公司2019年淨利大約為36億元，摺合40.22港元），公司市盈率大約為17倍。
筆者查詢同行業中澳優市盈率高達26.5倍，雅士利市盈率更是高達76.5倍。而蒙牛等綜合性乳製品企業市盈率也近30倍。那麼，正是這樣一隻稀缺的乳製品龍頭本該享受龍頭溢價，卻為何選擇以下限7.5港元進行定價？
首先，根據上文分析，公司業績雖然依舊保持高速增長，但增幅放緩。2017年、2018年公司營收增速分別為58.1%、76.5%。而公司2019年中期的增速更是放緩至34.37%。公司淨利也從2017年的近2倍下滑至目前的65%。當然，對於一個高速增長的企業來說，增速放緩也無需過分責備。
而公司業績增速放緩的背後是中國新生兒的不斷下滑。根據弗約斯沙利文報告，新生兒2017年出生率開始下降並在2018年降至1180萬人。隨著出生率的下降趨勢和2018年至2023相對較低的母乳哺育率，預計到2023年食用嬰幼兒奶粉的新生兒數量將進一步減少至約1040萬人。
其次，飛鶴乳業以較低價尋求足額認購，保證順利上市。由於前期港股新股炒作嚴重，比如魯大師一日漲2倍，傲迪瑪汽車三日炒成10倍股等，香港證監會加大對新股監管。最新訊息顯示，11月6日，香港證監會突然來到多家證券公司進行上門查詢，業界推測可能與打擊新股“圍飛”活動有關。
香港證監會副行政Quattroporte樑鳳儀早前曾經表明，近年完成及規模較細的招股專案，有相當部分在上市時的持股量相對集中。投資者學會主席譚紹興表示，近期新股市場轉旺，吸引不少散戶積極參與認購，證監會的行動冷卻一下市場是好事。
中泰國際策略分析師顏招駿表示：應該是近期新股招股活動增加，分薄了市場資金，公司為了增加上市成功率，選擇以下限定價。像百威第一次招股一樣，如果詢價有分岐，難以取得足額上市。公司這次或接受一個較低的價格，務求足額認購，以取得成功上市。
林達控股金融科技部執行董事林子俊表示：主要看估值，因為在定價的時候，分銷商收集訂單，機構們對於股價不認可或認為需要往下降，那麼公司為了足夠的資金認購，就會保守定價。有同行人士表示，飛鶴乳業存在供應商過分集中以及未來發展可能會受制於出生率下降。
最後，飛鶴乳業下限定價可以儘量避免破發維護公司形象，下限定價能夠獲得投資者好感。顏招駿表示：公司17倍的市盈率比蒙牛更便宜。公司沒有引入基石投資者，為籌集足夠的資金，願以較低估值上市，同時增加了首日上升的空間，給予投資者獲利空間， 增加投資者對公司的好感。
光大新鴻基策略分析師溫傑表示：雖然飛鶴在內地知名度較高，但對香港及環球投資者來說，認識未必太深。考慮到近幾天港股市況逆轉，部分新股通常以下限定價，包括保薦人亦會這樣建議。 如果破發的話對公司形象或有影響，反之用較低定價給予投資者一定獲利的空間，首日上市表現亦更好，可加深投資者印象，有利未來交易。（文/金石 上市公司研究院）