2020年股市是否會啟動全面牛市?

年初，很多機構做出推斷，認為2019年股市會反轉。還有一個多月本年度即將結束，目前看，這個觀點仍需要未來一至兩年的時間做驗證。如果說2019年是牛市起點，恐怕很難服人，只有未來出現全面性的持續上漲才能確認，但是2440點的低位再行出現的可能性似乎也不大。

那麼，2020年是續跌還是繼續向上呢，是否會出現全面上漲的牛市呢？這個問題就擺到了我們面前，2020年的趨勢走向受四個規律決定。

一、經濟週期：中國經濟2020年仍能保持強勁增長，但美聯儲轉為降息預示全球經濟面臨下行壓力，全球供需鏈將受到影響。實體經濟的業績將進一步集中，部分公司股價仍將持續上揚，但很難支撐股價全面上漲，股票將進一步分化

幾年前，中信建投已故經濟學家周金濤曾經研究揭示，按照經濟週期理論，低點大約在2018-2020這個時間段，期間美經濟會出現下行。事實上，美聯儲近兩年頻繁調整利率，由升息今年改為了降息，長期債券利率轉負。截止2019年三季度，標普500的動態市盈率16.8倍，已經超過了2007年上一輪牛市頂部15.7倍市盈率，但比2000年的27.2倍要便宜，大致在歷史平均水平附近，3.1倍的PB也在歷史平均水平附近。關鍵是，無風險收益率很低，十年期國債收益率比前幾次都要低。

在歐美經濟不景氣的時刻，外資是否會流入中國，這將直接決定中國經濟的增長速度。綜合各方面統計，我們目前是全球最大的外國直接投資流入國。實際上，我們的經濟規模確實在擴張，例如雙11銀聯、網聯的結算額已經超過了1.4萬億，總量增長和平均增長是兩個概念。受限於國際市場狀況，業績集中應當是企業發展的主要趨勢，併購增多，上市公司基本面出現全面高速增長的可能性較小。

二、資金供求：股價上漲主要依靠資金推動，上市公司市值全面衝高所需增量資金必須充足。內生資金供給增加有限，新股上市速度加快，外資進入速度與上市公司市值總量對比決定A股趨勢

2014-2015年牛市的催生主要靠的是銀行表外資產加上機構的傘型配資操作，這相當於幾倍的貨幣創造乘數，加上銀行表內的股權抵押貸款，進入股市的資金大量增多，推高了股市。目前，資產價格已經失去上漲動力，政策調控極為有力；外匯儲備增長速度放緩，用於外匯結算的人民幣發行量大大減少；表外資產和股權質押也在嚴控範圍；只有降準降息能夠適當增加貨幣供給量。

從外來資本看，據Wind統計，近兩年北上資金持續流入，成交資料不斷新高。同時，10月宣佈進一步提前取消外資持股比例限制的時間表，將於2020年分步分別取消期貨公司、基金管理公司和證券公司的外資持股比例限制。資本市場納入國際指數的步伐提速，2018年以來，MSCI、富時羅素、標普道瓊斯等國際主流指數相繼將A股納入其指數體系，並且指數納入因子和權重正在逐步提高。債市方面，彭博巴克萊、摩根大通等國際債券指數也相繼納入中國債券並不斷提高納入權重。總體看，雖然可能將帶來大致3000億左右外資流入，但拋除鎖定資本，活躍資金可能不足千億。

此外，還有一個非常重要的因素，就是新股包括科創板的上市速度，按目前速度，2020年科創板將出現超過400家公司，對資金的消耗量驚人。

三、技術形態：歷史統計全面牛市持續時間大致是14-16個月，而熊市持續時間大致8-10年左右。如果以2015年作為上一輪牛市頂點看，最早大致要到2022年以後出現，以低價股的先行全面攀升為標誌

從技術上看，2019年初的2440點即使是底點，那麼也要進行低點的二次考驗，再在底部區域按統計經歷大致10-12個月的底部盤整。目前，並沒有出現對低點的有效衝擊，當然也可以時間換空間，拉長時間消化。無論哪種形式，將時間擬合展開看，基本就到了2021年的下半年。中國結算公司披露的資料顯示，近3年新增投資者數呈現下滑趨勢。2016年新增投資者數量為1900萬，2017年為1605萬，2018年為1192萬，2019年資料沒出來，但不會更多。

但是，全面牛市的延遲，不代表結構性牛市不出現，例如白馬龍頭自2017年二季度開始的行情，至今已經兩年有餘，如果以白酒和醫藥為代表，可能時間更早。不過，到2020年，白馬指標股已經上漲到高估值的位置，再行大斜率上漲已不現實。所以綜合看，2020年個股震盪性的行情應該是主要表現，而集中的焦點恐怕未必是指標股。

四、估值標準：按市盈率為估值核心的話，目前A股處於底部區域，但如果趨同國際以股息率為估值核心的話，則仍處於高估狀態，分紅率低的股票是夠能夠上漲仍取決於是否有足夠的資金面支援

2018年底，統計資料就表明所有行業板塊估值已經處於10年來的低點，就是說雖然目前仍未進入牛市，但無論怎麼說，兩市的股票都很便宜了，一定處於低位區域。不過，對於這個問題，目前有兩個挑戰：第一個就是平均值低並不代表部分股票低，很多股票價格已經是2015年高點時的幾倍了；第二個就是有明顯的跡象表明，估值標準正在趨向國際化。

國際成熟資本市場是以股息率，也就是分紅回報率，作為估值標準的價值核心。目前我們兩市股票的現金分紅與股價比，實際上只有1%略高，而且分紅主要集中於少部分股票。近三年來不斷出現低於面值的股票和退市的股票，就體現出價值的迴歸。也就是說目前以市盈率為估值標準推匯出的歷史低位實際上只是歷史統計，如果標準轉換了，那這個統計資料就會失靈，要知道國際上高分紅的公司市盈率也只不過15左右。當然，市場是綜合作用的，會允許浮盈，但這要看資金是否足夠有餘力照顧到分紅率低的股票。

總結：過去10年特別是近兩年來，股市分層現象進一步強化，在可預見的未來，隨著市值增高和上市公司增多，資金面不可能全面照顧到所有企業，這種分化仍將持續：一是行業層面，大消費、醫藥、科技創新等行業資金集中，而與週期相關的許多行業被迴避；二是行業內部，具備長期競爭力的優秀頭部公司呈現出明顯的超額收益。

按照經濟週期來看，增長週期大致8年左右，衰減週期大致10年左右，2005年和2015年是大牛市，就算年份有所浮動，大致也應該是2022年後出現全面意義上的大牛市，預計在近一兩年間震盪波動的概率要大。可以大致估計一下未來一兩年的走勢：