（全文共6千字，完全閱讀需要12分鐘。）

劃重點

1、上世紀80年代以來，管理層用資本財技推動股價上漲去討好股東、追逐短期利益，其實是一種普遍現象，曾在汽車、製藥等其他行業發生，AT&T、北電和惠普等科技巨頭的遭遇，不過是露出海面的一角冰山。

2、IBM的CEO塞繆爾承諾以700億美元回饋股東，但一名法人股東仍不滿足。塞繆爾敢怒不敢言，忍氣吞聲地問：“那你覺得多少才算夠？”

3、2019年8月19日，美國企業家商業圓桌會議BRT發表宣告，首次明確將“股東至上”的價值觀下拉兩個位置，排在第三，使用者則由第三上升到第一。

正文內容：

2019年9月，網際網路界最大的新聞，莫過於阿里巴巴集團董事局主席馬雲宣佈正式退休。馬雲雖然退休，但他踐行的“使用者第一，股東第三”的價值觀卻在阿里20週年大會上，被寫進阿里巴巴“新六脈神劍”，排在企業六大價值觀之首。

很少有人注意到，阿里的這一價值觀，曾讓馬雲和華爾街發生過摩擦。

據馬雲自述，阿里巴巴上市前夕，華爾街人士曾尖銳地質問他：“Jack，你把股東放在第三，你來華爾街幹什麼？”

被華爾街念念不忘的“股東至上”，是美式資本主義的價值觀，也是全美商學院MBA的基礎課。但一家家科技百年老店，卻因為它，要麼衰落，要麼消亡，少有幸免。

AT&T一再遭肢解

AT&T（美國電話電報公司）由電話之父亞歷山大.貝爾創立於1877年，旗下的貝爾實驗室誕生了晶體三極體（現代晶片的核心部件）、射電天文望遠鏡、數字交換機、Unix作業系統、鐳射、通訊網路和C語言等影響世界的發明成果，其中8項發明獲得諾貝爾獎。

毫不誇張地說，今天的資訊社會就建立在貝爾實驗室的發明成果之上。

到1995年時，AT&T正好118歲，正宗的百年老店。過去的118年，AT&T扛過了對手的圍剿、熬過了經濟蕭條、挺過了反壟斷拆分的打擊，但最終卻倒在了一場裡應外合的圍獵中。

事情是這樣的，1994年美國經濟復甦，股市開始上漲。AT&T由於體量龐大，缺乏推動股價暴漲的故事題材，股價慢得像烏龜爬，這讓掌握大部分股份的華爾街投資機構（主要是基金）和持股的高管們很是不爽。

於是，在華爾街投資機構和高管的合謀下，董事會很快通過AT&T的拆分方案：AT&T保留電信服務業務，電信裝置製造業務則分拆出來成立朗訊，並擁有貝爾實驗室，計算機業務分拆成立NCR。

1996年2月，朗訊上市後，果然開始暴漲，到2000年股市泡沫破滅前，4年時間，股價漲了13倍，市值達到2440億美元。華爾街的投資機構、朗訊管理層都發了大財。

公司卻倒了大黴。

朗訊雖然得到了原AT&T競爭對手MCI和Sprint的電信裝置訂單，銷售額比從AT&T分拆前增長了，但這種增長是一次性的。為支撐股價，朗訊走了一步險棋，借錢給中小客戶買朗訊的裝置，說白了就是賒銷。朗訊的算盤是，這些客戶賺到錢了，自然會把錢還上。

但人算不如天算，2000年網際網路泡沫破滅，大量賒銷朗訊裝置的中小網際網路公司破產倒閉，於是，朗訊的“應收款項”變成淨虧損。

朗訊股價開始下跌。認漲不認跌的華爾街股東們不願意了，向董事會施壓。朗訊高管於是再次祭出神操作，把公司的無線裝置部門Avaya分拆上市。不出預料，華爾街的股東和朗訊高管再次大賺一筆。朗訊的日子則一天不如一天，股價也從近百美元/股，跌到0.55美元/股，最後被法國阿爾卡特收購，成立阿爾卡特-朗訊公司。

覆巢之下，貝爾實驗室這顆科技界的金蛋也被摔得粉碎。

實驗室在失去了AT&T這個大靠山後，新東家朗訊每況愈下，難以維持原來的鉅額研發投入，頂級人才開始出逃，大量進入Google這樣的新生企業，其中就包括Unix作業系統和C語言的發明人之一肯.湯普森。

承載了無數榮光的貝爾實驗室大樓最後的結局是，被賣給紐澤西州一家叫Somerset的房地產開發公司，後者打算將其開發成住宅和商場，榨取最後一點價值。

後來，貝爾實驗室又輾轉到諾基亞門下，僅保留一塊招牌。

在朗訊開始神操作的同時，AT&T也開始再次一分為三：AT&T（企業服務和個人業務）、AT&T移動和AT&T寬頻公司，再分別上市，以迎合資本市場對新的投資題材的追捧。當時移動網際網路概念興起，於是AT&T移動募集到100億美元資金，是截止當時最大的募資額。上市前，持有AT&T移動股票的人（包括高管和機構）再次發了一筆橫財。

一再被肢解後，百年老店AT&T現在只剩下AT&T移動這一支血脈，儘管還是美國最大的電信運營商，但和1995年前相比，早已榮光不在。

北電網路的“死亡”和惠普的跌坑

加拿大國寶級科技巨頭北電網路（以下簡稱“北電”）的結局則比AT&T還慘。

對現在的人來說，北電是個陌生的名字，但在上世紀90年代，華為還是一個小學生，北電則是研究生級別的學霸，它創造的“光纖革命”，與思科“路由器革命”、愛立信“手機革命”齊名，是不打折的世界級電信巨頭。在上世紀90年代中期，如果讓中國一流大學畢業生在北電和華為之間二選一，絕大部分人會選北電。

1995年，北電迎來百年華誕，新的CEO羅世傑（John Roth）也走馬上任。羅世傑對研發情有獨鍾，他從普通工程師一路做到北電中央研發部門BNRQuattroporte，再到北電CEO，因此上任後在光通訊產品研發上下了重注，並在市場上大獲成功，甩開最大的競爭對手朗訊，為他贏得聲譽。

但羅世傑發現，老老實實做研發、搞產品創新，遠不如併購等資本運作手段提升股價來得快、準、猛。併購可以迅速刺激股價飆漲，股價飆漲又可以增發股份為資本運作提供充足彈藥，然後再次推升股價，形成“良性迴圈”。

看到這裡，或許有人會問，羅世傑這麼在乎股價，難道他在炒股？

還真的是這樣。羅世傑（包括其他高管）、員工、董事會成員獲得了公司十幾億美元的股票期權，而行權（買下股票）後要大把賺錢，公司的股價就必須飆漲。

於是，從1997年底到2001年10月，北電花了321億美元收購了Bay Network、Aptis、Qtera、Cambrian等公司，這些公司的淨資產總額實際只有11億美元，但資本市場認可了北電的併購題材，公司股價一路上揚，往2670億美元的市值頂峰狂奔。

至於關係到北電未來的研發，則被置於最不重要的位置，具有舉足輕重地位的中央研發部門BNR被拆解，北電的研發能力逐漸掉隊，2000年後再也沒有推出革命性的產品。

也是在2000年，北電CEO羅世傑套現1.35億美元股票，然後向公司提出辭職，成功過上億萬富豪的奢華生活。

北電則因受併購的拖累，從此由巔峰跌向谷底，逐步衰落，並在9年後也就是2009年宣佈破產。

北電破產後，員工排隊領取補償金

和羅世傑持有相同思路的是惠普公司前CEO卡莉.費奧莉娜。

惠普公司是矽谷的活化石企業，但在上世紀90年代末經營陷入麻煩。臨危上任的費奧莉娜沒有將心思用在改造公司、提升競爭力上，而是打算走捷徑——收購康柏公司，這樣惠普加康柏的市場份額能達到37%，超過當時的第一名戴爾公司，給資本市場一個漂亮的炒作題材，從而順利套現價值達6500萬美元的股票。

惠普盈利不佳，康柏正在虧損，兩者的合併就是弱弱結合，只會更弱。因此，費奧莉娜的方案遭到公司創始人休利特和帕卡德兩大家族的反對。但費奧莉娜做通了中小股東的工作，即使有創始人家族的反對，在全體股東大會上，250億美元的收購方案還是以51%贊成、48%反對的投票結果通過。

後來的結局大家都知道了，惠普和康柏這兩個溺水者抱在一起，並沒有脫離險境，而是加速下沉。在費奧莉娜掌權期間，惠普的股價跌了一半，股東們損失慘重。2005年，惠普董事會不得不花2000萬美元打造了一頂“金色降落傘”，讓費奧莉娜提前退休。

隨後，火線上任的馬克.赫德對惠普進行了刀砍斧削般的改革，提高了公司的運營效率，才將惠普從死亡線上拉了回來。

上世紀80年代以來，管理層用資本財技推動股價上漲去討好股東、追逐短期利益，其實是一種普遍現象，曾在汽車、製藥等其他行業發生，AT&T、北電和惠普等科技巨頭的遭遇，不過是露出海面的一角冰山。“股東至上”價值觀正遭遇挑戰。

MBA教育是問題根源？

“股東至上”價值觀的核心是，股東作為公司的所有者，公司的財產由他們投入的資本形成，他們承擔了公司的剩餘風險，理所當然享有公司的剩餘控制權和剩餘收益權。作為股東代理人的管理者的目標，自然是追求股東利益最大化。

如何追求利益最大化？諾貝爾獎得主尤金.法瑪的“有效市場假說”提供了理論指引：“公司的股價永遠能完全地顯示所有已知資訊，所以股價是評估企業整體價值的最佳工具。”

換句話說，股價上漲越多，股東利益才實現了最大化，“股東至上”才得到了落實。

為此，股票期權這種金融工具被髮明出來，職業經理人也成為股東之一，這樣企業股東和職業經理人就成了利益這條繩上的兩隻螞蚱。

職業經理人有動力想法推動股價上漲，滿足股東的同時讓自己也賺取股票差價獲利，否則股東會通過董事會罷免職業經理人。

哈佛商學院

而且，美國的職業經理人教育也是圍繞“股東至上”展開，使得“股東至上”成為美國資本主義的絕對主流價值觀。

調查表明，哈佛、斯坦福和沃頓等頂尖商學院的金融基礎課內容幾十年來沒有變動，包括：

股東價值比一切都重要；

商業的目的是賺錢和為投資者創造價值；

衡量公司成功的唯一標準是看股價，而不是核心技術、創造力、人力資源或社會公益；

管理層存在的價值就是應使用一切必要手段提振股價；

美國阿斯彭研究所的跟蹤調查表明，MBA的學生僅僅經過兩個學期的教育，價值觀就從注重生產高品質商品和提供高品質服務的“使用者至上模式”，轉變為強調最大化股東回報率的“股東至上”模式。研究認為，MBA商學院這麼做，幾乎就是在明目張膽教育學生貪婪是好事。

由於華爾街的上市公司基本由職業經理人主導運營，而職業經理人由全美商學院培養，培養的過程就是“股東至上”價值觀持續寫入的過程，因此可以說，MBA教育是問題的源頭。

其實，只要梳理美國的百年老店發展史，就會發現一個有趣的現象，企業創始人幾乎沒有接受過MBA教育，即使在MBA教育的興盛期，矽谷的高科技企業也基本由工程師創立，創業公司遵循的是“使用者至上”價值觀。

隨著公司公開上市，大量股份流入基金、財團等各路機構手中，創始人或其家族逐漸淡出，主導公司執行的人變成股東的代理人職業經理人，企業的價值觀迅速從“使用者至上”變成“股東至上”，產品創新、核心技術、人力資源等影響企業長遠發展的戰略要素，讓位於能迅速提振股價的成本、利潤等資產負債表上的資料。

麥肯錫的調查表明，企業70—90%的實際價值與3年甚至更長時期的收益相關，但是通過股票期權獲得大多數報酬的高管，會盡力不去做對企業長期發展更有利的決策，比如產品創新、核心技術、人力資源，而是注重短期利益，在拆分、併購、回購股票、削減研發投入上面做文章，使得賬面的現金流、利潤率等數字看起來更漂亮。

短期利益有多短？企業的長遠規劃上，美國企業往往是一個季度，而新興市場國家的公司特別是亞洲的公司，則常常以10年為時間單位。

由於“股東至上”價值觀的強大影響力，矽谷的很多公司即使創始人仍然主導運營，也不得不委曲求全。斯坦福大學的研究表明，矽谷的高科技企業上市後，研發投入會削減40%，以便提升利潤資料討好股東。

IBM的CEO忍氣吞聲

對堅持長期戰略、企圖跑偏“股東至上”價值觀的企業，華爾街的股東們會毫不猶豫進行懲戒或施壓。

喬布斯敢於冒險，喜歡產品創新，但iPod剛推出那年只賣出40萬臺，股東們並不看好，用腳投票，導致蘋果公司的股價下跌了25%。幸運的是，喬布斯不為所動，後來iPod大獲成功，戰勝全球消費電子巨頭索尼公司。

IBM的管理層則沒有喬布斯這麼強勢。2004年IBM宣佈退出PC業務，向服務業轉型。由於轉型充滿未知的風險，IBM的CEO塞繆爾.帕米薩諾受到股東譴責，被要求下臺。塞繆爾承諾以700億美元回饋股東，但一名法人股東仍不滿足。塞繆爾敢怒不敢言，忍氣吞聲地問：“那你覺得多少才算夠？”

最終結果是，在2000年到2014年間，IBM在股票回購和分紅上支出了1380億美元，而用於企業發展的支出僅有590億美元，其中還包括320億美元的收購支出。

在華爾街的上市公司中，敢於蔑視“股東至上”價值觀的，往往是創始人，而且屈指可數，顯得相當另類。

亞馬遜創始人貝佐斯一直堅持“花光賺來的每一分錢”，用於擴張投資，亞馬遜因此被股東嘲諷為慈善機構，意思是股東投資亞馬遜就像做慈善沒有回報。

喬布斯1996年重掌蘋果公司大權後，公開宣佈“不願意分紅”，即使股東多次提出派息分紅，不為所動，生氣的股東於是送他外號：“一直不分紅的喬布斯”。

但庫克上任後，接過了喬布斯的權杖，卻沒有接過喬布斯的“衣缽”。

據說，執蘋果帥印後，曾有人給庫克寫了一封電子郵件，內文稱：“不要做喬布斯，做你自己。”庫克親自回信說：“放心吧，我只會做我自己。”

故事的真假無從考證，但庫克一上任就分紅卻是實實在在的。

從2012年到2017年，蘋果回饋股東超過3120億美元，獲益者不僅包括華爾街的股東，還包括庫克等公司高管。同期蘋果在研發上的投入有多少呢？652億美元，僅為回饋股東的大約21%。研發投入佔營業收入的比例，只有行業水平的一半，難以符合蘋果的技術創新型公司形象。

為了把手中充足的現金變成生“金蛋”的母雞，過去幾年間，蘋果公司越來越像一家銀行，不僅通過企業債券市場向其它公司發放貸款，還利用現金儲備支援新債發行。

庫克和喬布斯的區別，簡單說就是，股東排在了使用者前面，資產負債表排在了產品創新前面。

華爾街之狼

“股東至上”價值觀在上世紀80年代還在華爾街進化出了新物種“維權股東”。

這個物種的操作手法是，將美國一些利潤最豐厚的大公司做為狩獵目標，看準時機買進股票後，利用股東身份，使出各種手段插手公司的股價（包括拆分公司、併購市場、股票回購和分紅），抬升股價後賺取股票差價，同時獲取分紅收益。

過去幾年，除蘋果公司外，陶氏化學、雅虎、戴爾、通用汽車、杜邦公司、惠普等大型公司統統成為他們的目標。

好萊塢就以蘋果第七大股東卡爾.伊坎為原型，拍攝了一部電影叫《華爾街之狼》，卡爾因此獲得“華爾街之狼”的綽號。據說，庫克打破蘋果公司多年不分紅的慣例，就源於“華爾街之狼”卡爾施加的壓力。

蘋果宣佈派發史上最高的股息時，卡爾一夜之間就淨賺1.12億美元，為此他公開稱讚庫克“生意幹得不錯”。

萊昂納多主演的《華爾街之狼》

不過，隨著“維權股東”們的興風作浪，美國商界也逐漸意識到“股東至上”的價值觀使企業注重短期利益，削弱了競爭力，使美國在汽車、鋼鐵、消費電子和半導體儲存等領域全面敗給日本企業。

在1990年，由美國最大最有權勢公司的CEO組成的商業圓桌會議，在一次使命宣言中聲稱，“仔細衡量所有利益相關者的利益是領導的責任，是他們對公司或對股東長期利益責任的一部分。”這是對“股東至上”價值觀的首次質疑。

但迫於壓力，7年後（1997年），商業圓桌會議收回曾經的質疑，於是“股東至上”價值觀只是搖晃了一下，又行駛在原來的軌道上。

“使用者至上”PK“股東至上”

“股東至上”很快在中國與“使用者至上”進行了一波交鋒。

2003年淘寶網和eBay為爭奪中國C2C市場爆發大戰。eBay過分看中當下的盈利，甚至是一個季度的盈利，堅持推行收費模式，而馬雲看中的是使用者的增長，將使用者放在盈利前面，推行免費模式，最終讓淘寶網以“螞蟻”的體量擊敗“大象”eBay。

目前，智慧手機領域，國產手機和蘋果的PK，本質上也是“使用者至上”和“股東至上”的比拼。

從目前的結果看，秉承“使用者至上”價值觀的企業更能打。

吃夠虧的美國企業界又開始重新審視“股東至上”的價值觀。時隔29年之後，2019年8月19日，美國企業家商業圓桌會議BRT發表宣告，首次明確將“股東至上”的價值觀下拉兩個位置，排在第三，使用者則由第三上升到第一。這群被號稱美國企業界最有權力的人，意欲重塑美國商界的傳統價值觀。

但是否會像90年代那樣，成為一紙空文，尚未可知，畢竟價值觀和規則不同，前者已經深入美國式資本主義的骨髓。

參考資料：

3、Shai Bernstein，“ Does Going Public Affect Innovation？” Journal of Finance 70， no． 4（ 2015）．

4、Matt Levine，“ Apple Bonds and Endless Mortgage Suits，” Bloomberg View， June 5， 2015； Ahmed and Childs，“ Apple Is the New PIMCO and Tim Cook Is the New King of Bonds．”