2017年，香港大公文交所(TKAT.US)成功在美國上市，打響了藝術品電子化交易平臺登陸資本市場的第一槍。

但此次上市讓人驚歎的並非是香港大公文交所做了第一個吃螃蟹的人，而是它爆發式增長的業績。據wind資料顯示，從2014-2016年，該公司的收入由3700萬港元增至約1.5億港元，年複合增長率超過100%。且同期的淨利潤增速高達115%。

不過，上市首日便成了股價的歷史高點，隨著業績的“大變臉”，香港大公文交所的股價一瀉千里。僅僅兩年時間，從10.1美元跌至0.35美元，跌幅達96.5%。

而今，又一家藝術品交易平臺準備赴美上市。據智通財經APP獲悉，為收藏品和藝術品提供線上交易服務的東方文化已於11月13日向SEC提交了招股說明書，申請以“DFWH”的程式碼在納斯達克上市。

雖然是首次提交上市資料，但東方文化已經在招股書中對發行股票計劃做了詳細披露。其將在此次IPO中以4美元每股的價格發行250萬股普通股，合計籌資1000萬美元。

同樣是做藝術品交易平臺，東方文化會像香港大公文交所一樣成為“韭菜收割機”嗎?

藝術品交易中的追漲殺跌

據智通財經APP了解，東方文化自2018年3月開始運營，其通過香港的子公司中國國際資產與藝術品交易有限公司和HXDAX有限公司提供藝術品的線上平臺交易服務，網站www.dfwhgroup.com是其交易平臺的重要組成部分。與此同時，該公司也提供行業解決方案和相關的軟體產品。

截至目前，東方文化網上交易的產品共計85種，其中包括45種收藏品，以及其他郵票、錢幣、郵戳、繪畫等類似產品。公司欲進一步擴大產品供應，將珠寶、古董傢俱等納入交易範圍。

僅9個月的時間，在2018年結束時，東方文化已有3.8萬名使用者在公司的平臺上進行交易，截至2019年6月30日時，交易使用者規模已增至6.1萬名。而同期的交易量分別為1500萬筆和3250萬筆，單使用者的平均交易量為394.74筆和532.79筆。

通過2019年上半年的單使用者平均交易筆數計算，單使用者平均每天交易的筆數高達3筆。這樣的交易頻率比股市中追漲殺跌的散戶還要更勝一籌。截至2019年上半年時，東方文化平臺上交易的總金額已高達9.81億美元，可見規模成長之快速。

淨利潤率高達80%

從收入類別來看，東方文化主要提供四大服務，其一是營銷服務;該業務指的是在產品於交易平臺掛牌之前，東方文化會通過線上與線下結合的方式對該產品進行營銷造勢，以此從中獲得收入。

其二是掛牌服務費。東方文化會根據產品的總髮行價收取2.3%到5.3%不等的掛牌費用，費率取決於收藏品或藝術品的價值。其三是交易費收入，交易平臺會對每筆交易抽傭，每筆交易抽取0.15%的手續費。與股市目前已萬二、萬三的交易佣金相比，東方文化在手續費上確實賺錢。其四是其他收入，即技術服務費。

從收入佔比上看，目前交易所仍處於發展初期，推出更多交易產品是當務之急，因此營銷服務收入佔比最大，2019年上半年時，該業務收入佔比超過一半。其次是交易手續費，佔比37.4%。而上市服務費、其他收入佔比分別為9.8%、1.2%。

圖：2019年上半年東方文化各項業務收入資料

由於推出了較多的交易產品以及交易使用者人數的增加，東方文化在2019年上半年錄得785萬美元的收入，而2018年全年收入為535.27萬美元。受益於規模效應，毛利率從2018年的90.65%提升近2個百分點至92.4%。可見其盈利能力之強。

淨利潤方面，2018年時的淨利潤為262.41萬美元，2019年上半年則錄得627萬美元，是2018年的2.39倍。與此同時，淨利潤率從2018年的49%提升至79.85%，增超30個百分點，規模效應明顯。

市場的兩大疑慮

這樣的業績，可以說十分華麗，但對於這類公司而言，或許還是遠離更好。東方文化最大的風險便在於其業務經營是否符合行業規範。招股書中並沒有相關資料顯示東方文化在業務經營上的權威性及規範性。

若認為能在資本市場上市，企業就有安全保障的想法是錯誤的，P2P企業上市後的“慘狀”就是最好證明。事實上，藝術品類交易所由於涉嫌操作交易、修改相關規則、產品價格虛高等問題經歷了數次大整頓，但企業發展不合規現象仍時有發生。東方文化成立至今不到兩年，經營合規性仍有待考察。

與此同時，相關資料也增加了市場對東方文化的質疑。首先是單使用者的平均每天成交次數高達3筆，投機之風十分嚴重，在引導客戶做藝術品交易投資之前，是否有做過充分的風險提示?其次，東方文化2019年上半年時的淨利潤率已高達近80%，比港交所(00388)淨利潤率最高時還超出近8個點。

按照正常邏輯而言，由於規模效應，交易所的淨利潤率會在剛成立之初稍低，隨規模成長後方才逐漸提升並穩定在較高的盈利水平。但東方文化成立兩年不到，其淨利潤率是香港大公文交所成立之初的2倍以上，且比規模效應已趨於穩定的港交所高出近8個點。這雖然與使用者交易頻次和交易費率有很大關係，但這種狀態能維持時間的長短並不可知，一旦受到政策的監管調控，基本面將會出現較大的變化。

此外，東方文化成立兩年不到，甚至2018年下半年才開始產生收入，它為何如此急於上市?瑞幸咖啡(LK.US)作為從成立到上市時間最短的企業，僅兩年便完成歷史性跨越，其上市有著巨大動力支撐，即在快速擴張下，其債臺高築，需要在二級市場募集資金進行正常經營。

但反觀東方文化，其經營活動現金流充裕，2019年上半年為626.98萬美元，且同期的資產負債率不足15%。在變態的盈利能力下，東方文化的現金流量、資產負債也極為亮眼，為何如此急於上市?

事出反常必有妖，在香港大公文交所已做了表率的情況下，投資者應謹慎為好，因為“雪崩”不知何時會來。