十年的高速增長，電聲巨頭歌爾股份（002241.SZ）在2018年遞交了有史以來最差的成績單。營業收入的首次負增長和淨利潤的大幅下滑使得歌爾股份在公佈年報後的一個月股價下跌超過20%。
有意思的是，今年6月起，歌爾股份的股價走勢開始逆轉，一路高歌，在隨後釋出的半年報和三季報中，歌爾股份均實現了業績的華麗轉身。
截止至發稿日，歌爾股份的股價早已從2018年報後的低谷7.6元/股攀升至20.67元/股，漲幅高達171.97%。從市場上來看，受消費電子行業的持續低迷，以及來自於瑞聲科技（02018.HK）、立訊精密（002475.SZ）等強勁對手的壓力，歌爾股份既有的市場份額在一定程度上受到衝擊。
另一方面，歌爾股份先後在智慧硬體、虛擬/增強現實等技術領域進行佈局以謀求破局，然而收效甚微。儘管目前業績大幅回升，但歌爾股份的未來發展仍舊充滿了不確定性。
多重壓力
原本以歌爾股份、瑞聲科技平分天下的局面轉變為三足鼎立的格局，歌爾股份部分的市場份額遭受蠶食。
經歷連續多年的高增長，消費電子行業在近幾年開始出現疲軟，手機市場表現的尤為明顯。
IDC資料顯示，2019上半年全球智慧手機累計出貨量約6.4億臺，同比下滑約5%，作為智慧手機最大的消費市場，國內智慧手機累計出貨量約1.8億臺，較去年同期下滑約7%。
今年第三季度全球智慧手機市場迎來了近兩年的第一次增長，全球總出貨量約3.5億部，同比增長了1%，而中國智慧手機出貨量為9780萬部，同比去年同期下滑3%。歌爾股份所處消費電子行業的上游，其業績受到消費電子行業景氣度的直接影響。
更為關鍵的是，歌爾股份的營收基本集中在前五大客戶手中。據悉，2018年歌爾股份前五大客戶的銷售佔比高達三分之二，其中第一大客戶銷售佔比為33.90%，與第二大客戶的銷售佔比合計約50%，而第一大客戶即蘋果公司。
歌爾股份在財報中指出，公司所處行業的競爭格局以及公司的業務模式決定了客戶相對集中，儘管公司與客戶存在長期穩定的合作關係，但如果主要客戶受內外部因素影響，將會帶來公司訂單波動。
“一損俱損，一榮俱榮”在2018年體現的淋漓盡致。當時蘋果推出的iPhone X與iPhone 8的銷售不甚理想，歌爾股份同期也出現了業績的大幅下滑。今年熱銷的iPhone 11對於歌爾股份而言無疑是重大利好，但由於過分依賴大客戶，未來歌爾股份的業績依舊充滿未知。
另一方面，2018年立訊精密通過與臺灣聲學龍頭美律合作，成功切入蘋果聲學元件的供應鏈，對歌爾股份造成了巨大的衝擊，使原本以歌爾股份、瑞聲科技平分天下的局面轉變為三足鼎立的格局，歌爾股份部分的市場份額遭受蠶食。
瑞聲科技主要佔領的是高階市場，而歌爾股份由於技術實力較弱，主攻低端市場，可替代性強。因此，歌爾股份受到的衝擊更為嚴重，隨著時間的推移，立訊精密與歌爾股份之間的技術差距將逐漸縮小，若要維繫優勢，就得持續不斷地投入研發。
資料顯示，今年前三季度，歌爾股份和立訊精密的研發投入總額分別為11.21億元和28.85億元，佔營業收入比重分別為4.64%%和6.30%。資料上來看，歌爾股份在研發投入佔比上略低於立訊精密，短期來看技術風險並不高。
此外，歌爾股份還先後通過多次併購以求多元化佈局，但效果並不顯著。2014年切入汽車音響領域；2015年為VR等穿戴的聲學裝置提供解決方案；2016年加入虛擬現實裝置、智慧穿戴裝置、智慧聲學產品的研發、生產和銷售。
事實上，歌爾股份佈局的VR裝置的定位略顯尷尬，從銷量上來看，2018年公司的VR頭顯的銷售量為870萬臺，略高於2017年710萬臺。但在5G徹底推廣前，VR裝置的市場前景仍舊堪憂。
估值虛高
在企業經營年份中，利息支出超過10%就屬於較重的資金成本，而歌爾股份已經嚴重超標。
2019年前三季度，歌爾股份實現營業收入241.34億元，同比增長56.23%；實現扣非淨利潤10.87億元，同比增長62.33%。
從過去十年的財務資料來看，歌爾股份的營業收入從2009年的11.3億元增長至2018年的237.51億元，CAGR（年均複合增長率）為35.6%；扣非淨利潤從2009年的0.86億元攀升至2018年的7.06億元，CAGR為23.43%。
根據PE Band（市盈率通道）所示，2015-2018年間，歌爾股份的動態市盈率在20-40倍之間波動，但在近兩年，其動態市盈率波動較大，2018年9月處於歷史最低位約為11倍，而今年下半年市盈率突破了歷史最高位。
從現金流上來看，2019上半年歌爾股份的經營性現金流為31.08億元，投資活動現金流為-16.05億元，籌資活動現金流為-8.41億元。整體來看，歌爾股份業務所產生的現金流良好。
從研發上來看，歌爾股份近5年的研發投入逐年提高，從2014年的7.73億元攀升至2018年的18.92億元，研發投入佔比增長了1.8個百分點。但公司研發投入資本化佔比一路走高，從18.87%增長至29.49%。
歌爾股份資本化比例的不斷攀升，意味著公司對研發投入的處理並不謹慎或者說資本化的處理讓一部分的利潤顯現出來，用於粉飾業績。
近三年歌爾股份的資產規模逐年增長，主要是由於經營規模的擴大所帶動的，公司的流動性指標下滑，主要是因為總資產的貨幣資金比重下降，同時伴隨著存貨、應收賬款、應付賬款的比重逐年提升所致。
此外，2019年前三季度，歌爾股份的財務費用為2.45億元，利息費用佔據超過八成的比重。與利息費用相對應的是短期借款和長期借款，資料顯示，歌爾股份的短期借款為57.74億元，長期借款為2.37億元。
由於歌爾股份的淨利率偏低，看似相較於營收並不算高的借款，其財務費用的負擔對於目前的歌爾股份依舊較重。事實上，在企業經營年份中，利息費用超過10%就屬於較重的資金成本，歌爾股份已經嚴重超標。
綜合來看，歌爾股份在業務上正處於內憂外患時期，如何整合現有資源充分發揮其效率，是現階段歌爾股份的重中之重。儘管5G的到來，在一定程度上打開了公司在VR領域的想象空間，但距離徹底推廣的階段還遙遙無期。估值上來看，歌爾股份已處於歷史高位，財務指標除債務偏高外，基本保持良好。