文 | 楊萬里

“大風起兮，豬和大象漫天飛舞”。2019年，藍籌股和豬肉股是最亮的星，而其它個股並不平靜，甚至帶著點血腥味。股民曰：若能在冬風之中迎牛市，可謂美好。

雖然大牛市沒來，但分析師們樂此不疲地高喊口號。從“少年牛”到“強國牛”到“愛國牛”再到今日新出來的“小康牛”，一時間，A股成為了文學鬥豔之地。

尷尬的是，即使A股身披眾多標籤，而市場仍表現“冷淡”。資料顯示，目前除了華泰證券、國泰君安2家活躍人數超400萬人之外，其餘券商活躍情況都表現不佳。這一定程度上反映了二級市場不盡如人意的情況。

那麼牛市從何談起？什麼時候來？應該滿足什麼條件？事實上，股市是有規律的。投資者得從資金面、政策面和基本面等判斷。

融資融券，簡稱兩融，通常在二級市場用來衡量市場熱度。A股熱不熱，兩融資料是個直觀指標。

老股民應該還記得2015年那一波瘋狂牛市，當時兩融餘額巔峰時期達到2.27萬億，整個6月上旬一直維持在2.1萬億的高位。

時隔四年，A股在中小創經歷戴維斯雙殺以及資金抱團取暖後，兩市的兩融餘額已經不復當年盛況。截至11月18日，兩市融資融券餘額僅為9682.97億元。除了年初反彈行情中兩融餘額短暫破萬億，其餘月份基本比較平淡。

2019年IPO募資資料

此外，步入下半年後，市場荷爾蒙降低，可IPO募資數額越來越大。截至11月，年內IPO募資數額合計為2346.81億元。其中，7月IPO募資達509.91億元，11月IPO募資達599.28億元。巧合的是，今年市場反彈的月份是1-4月，恰好是IPO募資最少的幾個月份。

在增量資金未大步入場之際，IPO一定程度上加劇了場內資金消耗。近一段時間，以渝農商行為代表的新股頻頻破發就是例子。

增量資金，就像汽車的發動機，牛市啟動的第一個條件即增量資金大筆流入。

不過，在年末之際，機構們獲利了結的慾望正在增加。截至11月8日，國內所有規模的股票策略私募機構的平均倉位為52.21%，已經降至2019年以來的最低水平。其中，約有兩成的百億級私募倉位在半倉以下。與此同時，市場上有傳言稱，今年公募基金業績考核提前。這樣看來，近期A股表現低迷或許與大機構資金流動有關。

美國總統特朗普此前在推特上頻頻發難美聯儲主席鮑威爾，要求進一步降息。美聯儲是個風向標，全球投資者都在時刻注目。

對於A股股民而言，大家也在關注貨幣政策動向。近日，央行重啟了7天期逆回購操作，且4年多來首次下調利率。這是央行繼月初下調MLF利率之後，本月第二次下調政策利率。

央行近期不斷在公開市場操作“降息”，表明了逆週期調節的力度開始加大，突出了穩增長在當前巨集觀調控中的重要地位，重塑了市場預期。

然而，在實施“降息”後，A股並未出現連續大漲行情。截至11月19日，滬指收盤為2933.99點，此前幾日表現平淡。股市佛系，市場在擔憂什麼？

或許，市場擔心的事情是寬鬆之外的事情，即經濟基本面問題。

衡量牛市的基本面指標看五個，即社會融資存量與貸款餘額的同比、PMI新訂單量、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比。

在2005年、2008年、2012年、2014-2016年股指見底時，至少有三個及以上指標領先企穩。現在，有多少指標企穩呢？

先看社融資料。前不久央行公佈的金融統計資料顯示，中國10月新增人民幣貸款6613億人民幣，低於預期8000億人民幣；10月社會融資規模增量6189億人民幣，低於預期9500億人民幣。

社融資料同比大幅下降也反映出，受CPI帶來的通脹壓力擔憂與PPI繼續加速負增長的通縮壓力下，實體經濟下行壓力加大。

2017年-2019年PMI數值變動

再看PMI資料。10月官方製造業PMI資料為49.3%，繼續低於榮枯線（標準值：50）。資料反映製造業有待進一步企穩。

同期，地產銷售在下滑。11月前14天4個一線城市地產銷售同比上升26.4%，11個二線城市地產銷售同比下降4.4%，18個三四線城市地產銷售同比下降0.4%，11月以來地產銷售增速比10月有所下滑。

汽車銷售也繼續下降。11月前10天，乘聯會乘用車零售和批發增速分別為-20%和-16%，汽車銷售起步仍弱。

綜合來看，以上4個巨集觀指標皆表現低迷。

增量資金不足，基本面表現疲軟，難道A股沒牛市？不一定。在外資看來，A股有吸引力。

數月前，橋水創始人達里奧曾丟擲“不投資中國非常危險”的觀點。近期，美國投資機構貝萊德在最新報告中表示，如果國際投資者將中國排除在他們的投資組合之外，那麼會錯過這個巨大市場的爆炸性發展。

當A股散戶頻繁追漲殺跌之時，外資機構卻在低調地“買買買”。截至9月，外資持有中國股市的市值增加了6170億，增幅高達54%，目前，外資佔中國股市和市值的比重達5.6%。

要注意的是，大消費、大金融是外資關注的重點。以2019年8月末QFII、陸股通的持倉市值來看，有5個行業QFII重倉市值超百億，分別是銀行、家用電器、非銀金融、醫藥生物及食品飲料行業；同時，這也是陸股通持倉市值前五的行業。

外資都是聰明的投資者，他們的策略之一就是買入低估值市場標的。而A股，目前估值處於歷史階段底部。

截至11月17日，上證主機板的市盈率為13.61倍，深圳主機板的市盈率為17.0倍，中小板市盈率為27.07倍，創業板市盈率為44.67倍。

股民一直有牛市情結，許多散戶一直在盼望著A股再次上演牛市行情。A股需要牛市，但不需要不正常的牛市情結，這對真正牛市沒好作用，反而造成牛短熊長的格局。

10年之前，滬指在3千點附近，10年之後，滬指還在3千點附近。希望下一輪行情到來時，A股能真正迎來長牛走勢。